股票市場定向增發(fā)的信息遷移效應(yīng)分析

[摘要]本文研究了華夏銀行在定向增發(fā)過程中公告重要事項(xiàng)，是否會引起其他上市銀行業(yè)公司的股價(jià)波動，即是否存在信息遷移效應(yīng)。文章發(fā)現(xiàn)，上市銀行投資組合對于華夏銀行公告定向增發(fā)獲得批準(zhǔn)事件沒有顯著反應(yīng)，對于華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案只在公告前一日和公告當(dāng)日有顯著反應(yīng)，而對華夏銀行發(fā)布股東大會公告反應(yīng)明顯，在多個(gè)窗口期內(nèi)均有超額收益，表明“類比效應(yīng)”占主導(dǎo)，因此同行業(yè)上市公司呈現(xiàn)正向市場反應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]銀行定向增發(fā)信息遷移效應(yīng)市場反應(yīng)

[中圖分類號]F832

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1004-6623(2009)03-0102-04

[作者簡介]曾勁松(1970-)，湖南長沙人，南開大學(xué)博士生，就職于國信證券股份有限公司。研究方向：金融學(xué)。

隨著越來越多的公司上市，股市中行業(yè)板塊的形成，人們觀察到，一家上市公司在經(jīng)營過程中的重要事項(xiàng)，會引起同行業(yè)其他已上市公司的股價(jià)波動，即所謂信息遷移效應(yīng)。例如，2009年3月6日，市場傳言天津港即將進(jìn)行定向增發(fā)收購大股東資產(chǎn)，于是，在天津港的帶動下，日照港、營口港、南京港等港口紛紛走高，整個(gè)港口板塊高歌猛進(jìn)。這種現(xiàn)象，在學(xué)術(shù)研究上提出了一個(gè)重要問題：一家上市公司的定向增發(fā)信息，對于同行業(yè)其他公司的股價(jià)有無影響?如果有影響，那么影響是正向的還是負(fù)向的?不同的信息是否會產(chǎn)生不同的影響?回答這些問題，一方面有助于對上市公司進(jìn)行市值管理，更好地對公司股價(jià)的走勢進(jìn)行判斷，厘清影響公司股價(jià)波動的因素，另一方面，也有助于監(jiān)管者從另一個(gè)角度審視定向增發(fā)，從而在對上市公司定向增發(fā)進(jìn)行監(jiān)管時(shí)做出更為全面的考慮和有效的安排。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1.行業(yè)效應(yīng)的文獻(xiàn)回顧

一家公司的事件、行為、信息對其他上市公司股價(jià)產(chǎn)生影響的現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界通常稱為信息遷移效應(yīng)(information transfer effects)。在近20年的研究當(dāng)中，大部分學(xué)者的研究都支持財(cái)務(wù)信息、公司活動以及一些重大事件等都會在同行業(yè)中引起不同程度的行業(yè)效應(yīng)。

在財(cái)務(wù)信息方面，F(xiàn)oster(1981)檢驗(yàn)了公司盈余宣告(earnings announcement)的行業(yè)效應(yīng)，結(jié)果表明進(jìn)行盈余宣告的公司，其所在行業(yè)的公司產(chǎn)生了異常收益。Han、Wild和Ramesh(]989)則考察了發(fā)布盈利預(yù)測(earnings forecast)的公司與同行業(yè)其他公司的股票回報(bào)之間的關(guān)系，該研究同樣證明了存在正的行業(yè)效應(yīng)。在公司活動方面，Lang和Stulz(1992)的研究表明當(dāng)有公司宣布破產(chǎn)的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)公司的股價(jià)平均下降了1％；Ervin和Miller(1998)研究了股票回購公告對同行業(yè)其他公司價(jià)值的影響，其研究結(jié)果認(rèn)為在發(fā)布股票回購公告后同行業(yè)其他公司的股票價(jià)格會正向反應(yīng)。在重大事件方面，Patten和Nance(1998)的研究結(jié)果說明在阿拉斯加石油泄漏事件發(fā)生之后，除埃克森公司之外的石油行業(yè)其他公司累計(jì)異常收益顯著為正。

在國內(nèi)，范龍振、王海濤(2004)，熊勝君，楊朝軍(2006)通過實(shí)證均發(fā)現(xiàn)境內(nèi)股票市場表現(xiàn)出明顯的行業(yè)效應(yīng)，且行業(yè)效應(yīng)大于地區(qū)效應(yīng)，亦大于投資風(fēng)格效應(yīng)。楊小燕、王建穩(wěn)(2008)重點(diǎn)分析了行業(yè)因子對股票收益率的影響，不同行業(yè)的股票收益率有顯著差異，說明股票收益率受行業(yè)因素的影響。在重大事件方面，王立彥、林小馳、蘇艷陽(2005)發(fā)現(xiàn)，2003～2004年間發(fā)生重大環(huán)境污染事件的企業(yè)，其相關(guān)行業(yè)上市公司市場反應(yīng)顯著為負(fù)。

2.假設(shè)的提出

本章的研究目的在于度量在上市公司定向增發(fā)過程中，其同行業(yè)對手(rival)上市公司對其定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件會做出何種市場反應(yīng)。

對于同行業(yè)競爭對手上市公司對上市公司定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件會做出何種反應(yīng)，有多種影響因素。一方面，上市公司定向增發(fā)，大量的資金、資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，將會增加上市公司的資金和經(jīng)營性資產(chǎn)，使其經(jīng)營能力得到提高，業(yè)務(wù)的規(guī)模迅速擴(kuò)大。另一方面大量的資金也為將來可能的并購活動奠定了基礎(chǔ)，并購的效率可以進(jìn)一步推動上市公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)、公司治理的改進(jìn)。

因此，本文認(rèn)為，如果投資者認(rèn)為上市公司在定向增發(fā)后，獲得了充足的資本、更多的股東支持、更好的信譽(yù)，從而可以提供更富有競爭力的產(chǎn)品及服務(wù)，使競爭對手面臨更殘酷的競爭，那么，競爭對手上市公司就會對上市公司定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件做出負(fù)向的市場反應(yīng)，本文稱這種效應(yīng)為“競爭效應(yīng)”。

但另一方面，由于上市公司定向增發(fā)著眼解決的問題可能是同行業(yè)公司共同面臨的問題，投資者會預(yù)期同行業(yè)的競爭對手上市公司也可能會實(shí)施增發(fā)，增強(qiáng)自身實(shí)力，從而對定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件做出正向的市場反應(yīng)。而且，定向增發(fā)需要得到證監(jiān)會等監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，國有企業(yè)以定向增發(fā)方式進(jìn)行整體上市在某種程度上更是政府決策的結(jié)果，因此，這一決策會同時(shí)對同行業(yè)競爭對手上市公司產(chǎn)生影響，人們可能會將定向增發(fā)作為“監(jiān)管事件”(regulatory event)0看待。所以，如果“監(jiān)管事件”反映出政府管理部門對本行業(yè)的監(jiān)管有所變化，比如鼓勵(lì)企業(yè)集團(tuán)整體上市等，那么同行業(yè)的競爭對手上市公司就會預(yù)期自身也可能會從管理政策的變化中受益，從而對定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件做出正向的市場反應(yīng)，本文稱這種效應(yīng)為“類比效應(yīng)”。

綜上所述，上市公司定向增發(fā)公告的公布引起競爭對手作出負(fù)向反應(yīng)或是正向反應(yīng)的原因很多，同行業(yè)競爭對手上市公司對上市公司定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件會做出何種反應(yīng)仍舊是一個(gè)實(shí)證問題。本文要討論的第一個(gè)問題也就是競爭對手上市公司的股價(jià)是否在上市公司定向過程中的關(guān)鍵事件日出現(xiàn)波動。

假設(shè)1：上市公司定向增發(fā)會對同業(yè)上市公司產(chǎn)生影響。

如果投資者認(rèn)為上市公司的定向增發(fā)意味著該公司的盈利水平會提高，運(yùn)營更有效，競爭將更加激烈，“競爭效應(yīng)”占主導(dǎo)，那么同行業(yè)上市公司就會有負(fù)向市場反應(yīng)。

假設(shè)1A：上市公司定向增發(fā)，同行業(yè)上市公司會有負(fù)向市場反應(yīng)。

當(dāng)然，如果上市公司定向增發(fā)被認(rèn)為是整個(gè)行業(yè)健康快速發(fā)展的體現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)營效率與盈利能力提高的標(biāo)志，并意味著監(jiān)管政策的變化，“類比效應(yīng)”占主導(dǎo)，那么上市公司定向增發(fā)，同行業(yè)上市公司將呈現(xiàn)正向市場反應(yīng)。

假設(shè)1B：上市公司定向增發(fā)，同行業(yè)上市公司會有正向市場反應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文希望通過考察市場對于上市公司定向增發(fā)過程中關(guān)鍵事件公告的反應(yīng)來研究定向增發(fā)的信息遷移效應(yīng)。考慮到金融業(yè)上市公司有較強(qiáng)的同質(zhì)化特性，本文主要關(guān)注的是銀行業(yè)上市公司在定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件。截至2009年3月4日，最近進(jìn)行定向增發(fā)的銀行是華夏銀行。

本文研究的華夏銀行定向增發(fā)進(jìn)程中的關(guān)鍵事件

包括：2008年3月18日華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案；2008年4月3日華夏銀行發(fā)布股東大會公告；2008年7月30日華夏銀行公告定向增發(fā)獲得批準(zhǔn)。

本文研究涉及的銀行業(yè)上市公司共14家(見表1)，股票市場數(shù)據(jù)與個(gè)股的交易數(shù)據(jù)均來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫。

2.研究方法

本文使用的基本的回歸方程如下：

R_t=α+β₁+R_mt+β₂R_mt-1+β₃R_mt+λD_t+e_t(1)

其中，R_t為行業(yè)投資組合在事件日的回報(bào)率，計(jì)算方法為公司在該日的回報(bào)率的算術(shù)平均值。R_mt，為大盤指數(shù)在事件日的回報(bào)率。R_mt是用來控制整體股票市場變動的。D_t為啞變量，在事件窗內(nèi)取1，在事件窗外取O。D_t的系數(shù)壕示了該行業(yè)上市公司投資組合在相應(yīng)事件窗內(nèi)的日超額收益，也就是定向增發(fā)公告公布引起的對手上市公司的反應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果

我們將整個(gè)中國銀行業(yè)上市公司作為一個(gè)組合來研究。計(jì)算投資組合超額收益的模型為前述的模型(1)。表2報(bào)告了銀行業(yè)上市公司投資組合對華夏銀行定向增發(fā)過程中關(guān)鍵事件的市場反應(yīng)。表格內(nèi)容中，左側(cè)五列為投資組合針對不同事件在不同窗口期內(nèi)的原始回報(bào)率，右側(cè)五列為按照模型(1)回歸后，D_t的系數(shù)λ的數(shù)值及其t值，即投資組合針對不同事件在不同窗口期內(nèi)的日超額回報(bào)率及其顯著性水平。

從表2中我們看到，2008年3月18日，華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案，銀行業(yè)上市公司組合產(chǎn)生了一定的市場反應(yīng)。在大盤大跌的情況下，銀行業(yè)所有上市公司構(gòu)成的組合，在(-1，0)期間日超額回報(bào)達(dá)到了接近2％，也就是說在窗口期內(nèi)，銀行業(yè)上市公司能為投資者帶來一定的超額收益。不過，在其他窗口期內(nèi)，市場反應(yīng)不顯著。

當(dāng)2008年4月3日華夏銀行公布股東大會決議公告、表明增發(fā)再融資正式得到股東批準(zhǔn)時(shí)，華夏銀行定向增發(fā)的公司內(nèi)部程序已經(jīng)順利完成，在定向增發(fā)只等監(jiān)管部門批準(zhǔn)，從可能性上來說更為確定，因此，銀行業(yè)上市公司構(gòu)成的組合在全部窗口期符號為正，在(0，1)、(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，0)五個(gè)窗口期內(nèi)收益率分別為6.76％、5.18％、9.60％、7.65％、2.08％，而且在(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，0)窗口期內(nèi)分別有1.88％，1.30％、1.07％和1.88％的日超額收益，四個(gè)窗口期對應(yīng)的顯著水平分別為10％、10％、10％和5％。在股東大會決議公告日市場反應(yīng)顯著，說明信息遷移效應(yīng)中的“類比效應(yīng)”占主導(dǎo)。2008年初，中國平安的巨額再融資計(jì)劃曾導(dǎo)致股市大跌，遭到了普通投資者、機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管者的一致反對，此后曾有傳言浦東銀行也計(jì)劃再融資，后來被浦東銀行緊急辟謠。而此次華夏銀行定向增發(fā)獲得股東大會批準(zhǔn)，投資者可能認(rèn)為市場及監(jiān)管當(dāng)局對銀行業(yè)定向增發(fā)的再融資計(jì)劃重新開啟綠燈，市場對待再融資的態(tài)度逐步趨于理性，預(yù)期監(jiān)管者的態(tài)度會惠及其他銀行，其他銀行類似的計(jì)劃也可能得到批準(zhǔn)，因此，在股東大會公告公布日前后，銀行業(yè)組合出現(xiàn)了明顯漲幅。

當(dāng)2008年7月30日華夏銀行宣布定向增發(fā)獲得批準(zhǔn)時(shí)，由于在股東會批準(zhǔn)后定向增發(fā)基本已成定局，銀行業(yè)上市公司組合對于該消息沒有明顯的反應(yīng)。

綜合來看，銀行業(yè)上市公司組合對于華夏銀行非公開發(fā)行(定向增發(fā))進(jìn)程中的市場反應(yīng)為正向。華夏銀行的定向增發(fā)給銀行業(yè)上市公司帶來了豐富的預(yù)期：進(jìn)入市場再融資，緩解資本金捉襟見肘的局面，股票市場對再融資計(jì)劃的態(tài)度重趨理性等。因此，本文認(rèn)為，對于華夏銀行非公開發(fā)行(定向增發(fā))進(jìn)程中的市場反應(yīng)，類比效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。

四、結(jié)論

本文研究了華夏銀行在定向增發(fā)過程中公告重要事項(xiàng)，是否會引起其他已上市銀行業(yè)公司的股價(jià)波動，即是否存在行業(yè)效應(yīng)。本文研究的事件包括2008年3月18日華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案；2008年4月3日華夏銀行發(fā)布股東大會公告；2008年7月30日華夏銀行公告定向增發(fā)獲得批準(zhǔn)。

銀行業(yè)組合對于2008年7月30日華夏銀行公告定向增發(fā)獲得批準(zhǔn)事件沒有顯著反應(yīng)，對于2008年3月18日華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案只在公告前一日和公告當(dāng)日有顯著反應(yīng)，而對2008年4月3日華夏銀行發(fā)布股東大會公告反應(yīng)明顯，在(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，0)窗口期內(nèi)均有超額收益，表明投資者認(rèn)為，華夏銀定向增發(fā)可能是整個(gè)行業(yè)健康快速發(fā)展的體現(xiàn)，是行業(yè)經(jīng)營效率與盈利能力提高的標(biāo)志，并意味著監(jiān)管政策的變化，重新啟動銀行業(yè)公司的資本市場融資?！邦惐刃?yīng)”占據(jù)了主導(dǎo)地位，因此同行業(yè)上市公司呈現(xiàn)正向市場反應(yīng)。

本文發(fā)現(xiàn)的上市公司定向增發(fā)引起的同行業(yè)上市公司的信息遷移效應(yīng)，在投資決策及監(jiān)管政策上有著重要啟示：

1.對于股票投資者而言，除了關(guān)注自己所持有股票的各種重大事項(xiàng)外，還應(yīng)充分考慮同行業(yè)其他公司的重大事項(xiàng)，判斷市場對其可能做出的反應(yīng)，根據(jù)不同的事項(xiàng)和公司各自的情況，做出決策。

2.對于上市公司而言，在自身擬做出重大事項(xiàng)決策的情況下，可以考察初步公告后引起的同行業(yè)公司的市場反應(yīng)。如果我們認(rèn)為市場是正確的、有效的，那么可以將同行業(yè)公司的反應(yīng)作為試金石，至少可以從一個(gè)側(cè)面反映市場對本公司決策的判斷。

3.對市場監(jiān)管者而言，本文發(fā)現(xiàn)的信息遷移效應(yīng)反映了公司的重大事項(xiàng)在公告前1～2天存在提前泄露的嫌疑。公告重大事項(xiàng)的公司，可能因?yàn)楣嫒胀Ｅ贫固崆暗玫较⒌娜藷o法進(jìn)行炒作，但他們完全可以轉(zhuǎn)而炒作同行業(yè)、同板塊其他公司，因此，監(jiān)管者在調(diào)查內(nèi)幕信息的提前泄露時(shí)不僅可以關(guān)注對披露信息公司的炒作，還可以關(guān)注提前埋伏進(jìn)入同板塊公司的資金。

本文使用信息遷移效應(yīng)這一工具對定向增發(fā)進(jìn)行了研究，而同行業(yè)的不同公司對定向增發(fā)是否會體現(xiàn)出一致的信息遷移效應(yīng)，不同公司信息遷移效應(yīng)的大小由什么因素決定，這些問題需要金融學(xué)者做出更多的努力。

責(zé)任編輯：垠喜