熊市之下 還看長線

羅卓夫(Geoff Lewis)

股市回報可能將逐漸接近其歷史長線趨勢,而股息收益率將在股票的總體實質(zhì)回報中發(fā)揮更大作用

幾十年以后,當人們翻閱世界股市發(fā)展史時,2008年一定會是其中著墨最多、篇幅最長的一年。在這一年中,環(huán)球各主要股票指數(shù)均錄得創(chuàng)記錄的大跌。比如,標普500指數(shù)就重挫37%,是自1931年美國經(jīng)濟“大蕭條”以來,美股名義回報最差的一年。表現(xiàn)之極端,徹底粉碎了很多人對投資股票的信心。在這一年中,驚濤駭浪席卷各個資產(chǎn)類別,就連債券和貨幣也未能完全幸免,美國10年期國債的收益率從2008年初的4%下跌到年底的2%,英鎊以貿(mào)易加權(quán)值來計亦重挫25%;也是在這一年中,信貸市場凍結(jié),環(huán)球經(jīng)濟陷入衰退,被英國央行行長金恩描述為“美好時代”的非通脹型經(jīng)濟擴張期終于畫上句號。

我們不得不重新審視關于投資股票的一些最基本的原理:投資者為什么應當擁有股票?股票究竟是否具備儲存價值和保護實質(zhì)財富的功能?要回答這些問題,我們必須把視線暫時抽離眼前的市場,把2008年放到歷史的河流中,用真正長期的觀點加以分析。

我們盡可能采用長線的數(shù)據(jù),但由于上世紀60年代以前的信息十分有限,因此,這里的論述將只能限于歷史數(shù)據(jù)較為完整的美國和歐洲市場。我們希望,本文能夠為讀者提供一個關于估值的客觀參照框架,幫助讀者對2009年甚至更遠的將來的市場作出自己的判斷。

百年難遇的熊市

我們發(fā)現(xiàn),2008年的這場由次貸危機所引爆的熊市,規(guī)模之深在歷史上非常罕見。在英國和美國股市過去100多年的歷史上,如此嚴重的跌幅只出現(xiàn)過三次。圖1顯示的是英國股票在過去一個世紀的實質(zhì)回報,數(shù)據(jù)已更新至包括2008年的回報。如圖所示,盡管市場波動,但如以十年實質(zhì)回報來計算,過去100年中僅出現(xiàn)過三次負數(shù),分別是1916年(該數(shù)據(jù)從1916年起連續(xù)六年下跌)、1974年(僅此一年市場便開始反彈),以及剛剛過去的2008年。

美國的情況也極為類似。圖2的這棵“圣誕樹”在投資界非常有名,顯示的是美國股市的長線表現(xiàn),亦即美股自1825年至2008年間,年度回報在不同漲跌幅區(qū)間的頻率。如圖所示,年度跌幅在三成以上的年份,在美股183年的歷史上僅出現(xiàn)過三次,分別為1931年、1937年以及這一次的2008年?！笆フQ樹”還顯示,股市的歷史表現(xiàn)仍是升多跌少。在183年中,美股的年度回報為正的共有131年,占總數(shù)的72%,而年度回報為負的只有52年,占總數(shù)的28%。

正是因為總體上升多跌少,股市的長線走勢也是以上升為主要基調(diào),這也是為什么很多投資專家時常強調(diào)長期投資理念。統(tǒng)計顯示,時間不僅具有抹平短期波動影響的魔力,而且還可能為有毅力、有耐心的投資者帶來豐厚的回報。

根據(jù)過去159年美股表現(xiàn)的數(shù)據(jù),即使算上2008年的大跌,美股的年均實質(zhì)回報仍然高達6.2%(見圖3)。雖然其間不乏大大小小的各類短線挫折,但股市長線上漲的趨勢并未改變。數(shù)據(jù)同時顯示,美股現(xiàn)時正處于這159年的趨勢線以下,說明未來或許存在獲得較大回報的機會。在歐洲,始自1926年的類似統(tǒng)計亦顯示,歐洲股市長線也呈上漲趨勢,年均實質(zhì)回報高達7%,而目前的市況亦同樣低于趨勢。

股息率支持長線回報

那么,究竟是什么因素支持上述股市的這種長線上漲趨勢呢?假如我們能找到這種趨勢背后的支持因素,并對該因素的未來發(fā)展有所了解,或許就可以更加準確地把握未來股市的長期走勢。對這些問題的簡單回答就是,投資股票等同于投資實際的公司,而公司由一系列物質(zhì)資產(chǎn)和知識資產(chǎn)所組成,能夠根據(jù)市場需求來創(chuàng)造利潤。所以,投資者購買股票,實質(zhì)上就是參與分享目標公司的潛在盈利增長,以及隨之而來的股息分派。

圖5是過去140年美國市場實質(zhì)每股盈利的增長變化。如圖所示,該數(shù)值的長線趨勢主要可以分為兩大階段,但總體而言都呈上漲之勢,只是在兩大階段之間,亦即第一次世界大戰(zhàn)前后,美股盈利曾經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑。毫無疑問,企業(yè)盈利具有周期性起伏的特點,令曲線中間充斥著不同幅度的波動,但假如以長期的觀點來看,每股盈利增長確實長期處于上升通道,年均增幅可達到約2%,而當前的盈利水平亦已跌至低于趨勢。

上述這一年均增幅2%的長線走勢,絕非偶然出現(xiàn),實際上,它與美國經(jīng)濟的長線發(fā)展趨勢相當吻合,而后者正是驅(qū)動企業(yè)盈利周期變化的最主要原因之一。在過去的120年中,美國的實質(zhì)本地生產(chǎn)總值年均增幅約為3.3%,如果計入人口年均增長1.4%的因素,則人均本地生產(chǎn)總值的年均增幅約為1.9%,十分接近每股盈利的長線年均增幅。

正如投資學作家羅伯特·阿諾特(Robert D. Arnott)和彼得·伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)在他們的2002年報告中所說,實質(zhì)股息收益率的變化,可以被視做對長線人均經(jīng)濟增長的參與。在過去一個世紀中,實質(zhì)股息的增長與實質(zhì)人均收入而非總體經(jīng)濟增長基本保持一致。從經(jīng)濟學角度來講,這的確有道理,因為現(xiàn)代經(jīng)濟中的資本回報應當取決于生產(chǎn)力的長線增長,所以人均實質(zhì)本地生產(chǎn)總值增長,應該更能反映企業(yè)的盈利變化。

持股還是持幣?

長線而言,股票回報的主要驅(qū)動力一直都是股息收益率。1871年至2008年間,美國的年均股息收益率約為4.5%,加上股息的實質(zhì)增長,從而創(chuàng)造出6.1%的年均總回報。不過,最近25年以來,美國的年均股息收益率已降低至2.5%。因此,假如不包括1982年以后的這段時期,美國市場的歷史年均股息收益率應該在5.0%左右。

由于對股市表現(xiàn)喪失信心,很多投資者紛紛拋售手中的股票,轉(zhuǎn)持債券和現(xiàn)金。尤其是在過去的六個月中,這種趨勢在環(huán)球各主要市場尤為洶涌。在歐洲,貨幣基金的規(guī)模甚至超過了股票基金,這種情況在過去16年中僅出現(xiàn)過三次,前兩次是在1992年至1993年,以及2003年牛市開始之初。

投資者希望自己的投資能減少波動,更加安全,這種心情可以理解。但是,從升值潛力的角度來看,現(xiàn)金和定息類投資的長線回報并不及股票,因為投資股票至少還有股息收益率可彌補資本的風險。

截至2009年1月底,英國、歐洲(不包括英國)、美國的股息收益率分別為6.3%、不到6%和3.5%,全都超過這些地區(qū)的本地債券。當然,投資者也必須留意,部分類別的股票未來可能面臨減少派息的壓力,但這種預期已經(jīng)很大程度上被市場消化。

合理估值辯論

在今天這樣的市況之下,要對估值作一番評論并不容易。如前文所述,公司其實是由一系列物質(zhì)資產(chǎn)和知識資產(chǎn)所組成的,具有產(chǎn)生回報的潛力。但在當前的經(jīng)濟環(huán)境下,市場需求迅速萎縮,令相關公司的盈利流也隨之干涸。但這并不意味著,公司與生俱來的物質(zhì)資產(chǎn)和知識資產(chǎn)也不再有價值。事實上,一旦市場重歸正常,這些固有價值將能夠重新開始生產(chǎn)利潤?；谶@種分析,計算股票價格對賬面價值比率的市賬率,就很具重要意義,能比市盈率更加準確地反映股票價格的真實水平。

除了固有資產(chǎn)未來有望恢復生產(chǎn)利潤的能力,在正常的市場情況下,假如出售這些資產(chǎn),通常最后都能找到買家接盤,采取的形式有行業(yè)內(nèi)的并購交易、私募股權(quán)或風險投資入股,以及公司管理層收購資產(chǎn)等。但現(xiàn)在的困境是,市場缺乏令這些企業(yè)活動保持運作的潤滑劑,即信貸。即使全都是紙上交易,買家也必須能夠獲得短線融資,但由于信貸市場仍處于凍結(jié)狀態(tài),所有這些交易都無法輕易實現(xiàn)。

因此,假如信貸市場恢復正常,可以預計企業(yè)活動亦將隨之復蘇,這將有助于穩(wěn)定股票市場,因為按大部分指標計算,資產(chǎn)價格現(xiàn)在已處于相當有吸引力的水平。

比如市賬率,三分之一的歐洲(不包括英國)公司、四分之一的英國公司和美國公司,以及四分之三的日本公司,市賬率都已經(jīng)低于1倍(見圖6)。

需要強調(diào)的是,本文并非旨在勸說投資者于此時買入股票。我們的目的是想以長線歷史為重點,把2008年的股市表現(xiàn)放在一個長線的歷史背景下,為讀者提供一個客觀的估值參照框架。

上述基于歷史的分析,可能會為股票投資者帶來些許安慰。但問題是,這些分析在多大程度上能代表未來股票實質(zhì)回報的合理預期?

為了回答這一問題,我們參考了本集團的資本市場預測報告,該報告綜合集團內(nèi)不同部門資深專家的意見,對未來10年至15年的股市回報作出預測。如表1所示,以本地貨幣計,未來美國、歐洲(不包括英國)、英國股市的年均總回報預計可分別達到6.25%、7%和7%。這些預測與前文所述的歷史長線趨勢相一致。

展望未來,我們有理由相信,股市回報可能將逐漸接近長線趨勢,而股息收益率將在股票的總體實質(zhì)回報中發(fā)揮更大的作用。除非出現(xiàn)以下兩種情況:其一,經(jīng)濟的實質(zhì)增長持續(xù)崩潰;其二,各國出現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮?！?/p>

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務總監(jiān)