高股息率股 超額收益之源

費(fèi)小平

截至2019年7月31日，上證紅利50股息率達(dá)4.5%，相對(duì)于10年期國(guó)債收益率超額收益高達(dá)1.35%，處于歷史高位。從股息率的角度來(lái)看，目前高股息率企業(yè)投資價(jià)值凸顯。

高股息率企業(yè)攻守兼?zhèn)?，長(zhǎng)期有望獲得顯著相對(duì)超額收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)在2005-2019/7/31期間經(jīng)歷的主要下跌區(qū)間（2017年四季度-2018年四季度，2011年二季度-2012年四季度，2015年三季度-2016年二季度，及2018年全年）里面，上證紅利50指數(shù)相對(duì)于上證綜指超額收益率分別為：-3.12%，4.5%，-2.0%，7.6%;深證紅利指數(shù)相對(duì)于深成指超額收益率分別為-0.18%，-2.8%，6.4%，6.7%;在下跌區(qū)間平均超額收益分別為1.75%及2.53%，高股息率企業(yè)防御性凸顯。

另一方面，在經(jīng)歷的主要上漲區(qū)間（2016年一季度-2017年三季度，2019年全年，2014年三季度-2015年二季度，2016年三季度-2017年四季度）里面，上證紅利50指數(shù)相對(duì)于上證綜指超額收益率分別為：68.39%，17.35%，7.7%，15.4%;深證紅利指數(shù)相對(duì)于深成指超額收益率分別為71.75%，-7.5%，16.5%，47.9%。整體來(lái)看，無(wú)論市場(chǎng)在上漲或下跌過(guò)程中，高股息率企業(yè)整體有望跑贏大盤(pán)，獲得正超額收益。

我們將從影響股息率分子端企業(yè)分紅能力的因子（盈利能力、現(xiàn)金流及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等）以及分母端估值水平來(lái)剖析篩選高股息率企業(yè)。

以上市企業(yè)近3年平均股息率來(lái)看，近3年平均股息率大于2%作為高股息率，1%-2%為中股息率，0-1%為低股息率。

從估值方面來(lái)看，企業(yè)估值越低，股息率越高。高股息率企業(yè)的市盈率P/E（TTM，截至20190731）中位數(shù)13.36倍，明顯低于中低股息率及不分紅企業(yè)的PE中位數(shù);同時(shí)，高股息率企業(yè)的市凈率PB（LF）中位數(shù)1.62倍，也同樣高于中低股息率及不分紅企業(yè)的市凈率。

盈利能力方面來(lái)看，高股息率企業(yè)擁有較高凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE，并且盈利較為穩(wěn)定。

高股息率企業(yè)ROE（TTM，截至2019年一季度，下同）中位數(shù)為12.18%，明顯高于中低股息率企業(yè)ROE。與中低股息率及不分紅企業(yè)相比，高股息率企業(yè)近3年歸母凈利潤(rùn)（整體法）同比增速波動(dòng)相對(duì)較小。盈利高且較為穩(wěn)定的企業(yè)具備高分紅的能力。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，償債能力高且現(xiàn)金充裕的企業(yè)擁有較高股息率。高股息率企業(yè)的凈負(fù)債率（（有息債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益）中位數(shù)為-26.55，而中、低股息率及不分紅企業(yè)凈負(fù)債率中位數(shù)分別為：0、1.47及4.82，賬上現(xiàn)金相對(duì)充足及償債能力越高的企業(yè)擁有高分紅能力。另外，資產(chǎn)規(guī)模及總市值較大的企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力較為穩(wěn)定，持續(xù)分紅能力較強(qiáng)，股息率整體較高，高股息率企業(yè)總市值（截至2019/7/31）中位數(shù)98億元，中、低股息率及不分紅企業(yè)總市值中位數(shù)為71億元、43億元及39億元。

現(xiàn)金流來(lái)看，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕且資本開(kāi)支較小的企業(yè)擁有較高分紅能力。高股息率企業(yè)近3年平均現(xiàn)金含量（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)）中位數(shù)127%，高于中股息率企業(yè)（112%）、低股息率前一天企業(yè)（85.5%）及不分紅企業(yè)（77.4%）。另外，高股息率企業(yè)近3年平均資本開(kāi)支比為1.57，低于中低股息率及不分紅企業(yè)，主要因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)及盈利相對(duì)穩(wěn)定高分紅企業(yè)已發(fā)展至成熟期，資本投資比例相對(duì)較低，為對(duì)于成長(zhǎng)擴(kuò)張期企業(yè)，需要更多資本投入，相對(duì)分紅比例減少。

基于以上分析，我們按以下條件篩選高股息率個(gè)股：1.近3年連續(xù)分紅且近3年平均股息率>2%;2.截至2019年7月31日，市盈率PE（TTM）大于0且小于行業(yè)PE中值，市凈率（LY）小于行業(yè)PB中值;3.近3年平均凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量>0%，且近1年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流>0;4.近3年平均資本開(kāi)支/折舊攤銷<300%;5.2019年一季度凈負(fù)債率<100%;6.ROE（TTM）>5%，且大于行業(yè)中值;7.截至2019/7/31總市值>100億元;8.近1年歸母凈利潤(rùn)及同比增速>0;9.剔除近期存在違法違規(guī)行為及被證監(jiān)會(huì)處罰的上市企業(yè)。

根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合股息率表現(xiàn)，可篩選出一批具有較高股息率，而且估值、業(yè)績(jī)、負(fù)債率等各方面表現(xiàn)較好的公司。