白馬股業(yè)績爆雷的財務(wù)先兆

吳新竹

近期爆雷的白馬股中，以大存大貸、利息收入低而財務(wù)費用高為特征的ST康美、*ST康得、輔仁藥業(yè)為市場敲響了警鐘。

上市公司在信息披露的文字陳述中會傾向于使用對管理層有利的描述，巧妙避開產(chǎn)品競爭力下降、財務(wù)杠桿提升、高溢價收購、向關(guān)聯(lián)方讓利等實質(zhì)內(nèi)容，把失敗歸咎于外部環(huán)境，美化尚未成熟業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，表達對未來效益的美好憧憬，甚至經(jīng)常發(fā)布一些對股價有利的非強制性自愿披露。

這些文字陳述雖不違反法規(guī)，但會給投資者帶來心理暗示，如果把偏頗的內(nèi)容當(dāng)成公司經(jīng)營狀況的全貌，勢必?zé)o法看清一家公司的基本面。財務(wù)報表作為全面記錄經(jīng)濟活動的工具，能夠較為全面地反映一家公司的經(jīng)營狀況，財務(wù)數(shù)據(jù)與客觀規(guī)律的相互印證能夠揭示一些被公司刻意隱藏的經(jīng)營事項，幫助投資人分清價值創(chuàng)造者與價值毀滅者，避免踩雷。

圍繞會計恒等式的舞弊

資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益，任何一個科目做了手腳，都會產(chǎn)生牽一發(fā)而動全身的效應(yīng)。上市公司財務(wù)舞弊的目的通常是虛增利潤，利潤表的異常主要體現(xiàn)為收入異常、毛利率異常及期間費用率異常。由財務(wù)報表間的勾稽關(guān)系可知，虛增利潤必然會影響到資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)科目，通過分析資產(chǎn)負(fù)債表科目的異常，能夠找到舞弊線索，甚至可以斷定舞弊的方式。舞弊公司可能通過支付往來款、購買原材料、長期資本支出等方式將大額資金轉(zhuǎn)出，再設(shè)法將該資金轉(zhuǎn)交給客戶，最終以虛構(gòu)銷售交易的方式將資金轉(zhuǎn)回。舞弊公司還可能利用關(guān)聯(lián)交易中的陰陽合同虛增收入，使賬面銷售金額高于實際銷售金額，或者使用大量的現(xiàn)金交易、利用銀行承兌匯票掩蓋資金流轉(zhuǎn)痕跡。

常見的流動資產(chǎn)虛增有貨幣資金虛增和存貨虛增。貨幣資金虛增體現(xiàn)為銀行流水和銀行存款余額直接作假;存貨虛增包括數(shù)量虛增和單位成本虛增，數(shù)量虛增可以減少存貨的單位成本而使銷售成本虛減，將采購轉(zhuǎn)出的資金包裝為銷售回款則可實現(xiàn)單位成本的虛增。其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款等往來款虛增可能是舞弊公司虛增了收入而沒有收到相應(yīng)回款，也可能是流出的資金在其他應(yīng)收款或預(yù)付賬款掛賬，實際上已包裝為銷售回款重新流回上市公司。例如，*ST美麗于2015年11月將八達園林納入了財務(wù)報表合并范圍，八達園林盤盈生物資產(chǎn)全部形成于2014年以前。會計準(zhǔn)則規(guī)定存貨的盤盈屬于前期差錯，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用追溯重述法更正重要的前期差錯，*ST美麗卻將相應(yīng)金額計入了2015年度營業(yè)外收入，導(dǎo)致公司2015年度合并利潤總額虛增1247萬元，占當(dāng)年經(jīng)審計的合并利潤總額的21.32%，該操作構(gòu)成虛假記載。

與流動資產(chǎn)虛增相比，在建工程、無形資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)虛增更具有隱蔽性，因為購建支出較大，購建過程專業(yè)性高，真實成本難以判斷，舞弊公司可能利用部分資產(chǎn)不存在公開活躍市場、難以取得公允價值的弱點，隨意虛增資產(chǎn)購買時的價格。較常見的是，新建工廠實際已投入運營，舞弊公司仍對其按未完工狀態(tài)進行會計核算，不僅可以少計提固定資產(chǎn)折舊，還可以減少當(dāng)期損益，因為根據(jù)會計準(zhǔn)則，對于完工投入使用前的新建工廠，其工人工資等各項費用、貸款利息均計入固定資產(chǎn)價值而非當(dāng)期損益。借款費用及研發(fā)費用的不當(dāng)資本化也可導(dǎo)致非流動資產(chǎn)虛增，舞弊公司還可能將非流動資產(chǎn)包裝成投資性現(xiàn)金流出，流出后再通過客戶包裝為經(jīng)營活動現(xiàn)金流入。負(fù)債或權(quán)益的虛減也是舞弊的手段，通過少計采購額從而少計成本或費用，不僅可以虛增利潤，還可以虛減對供應(yīng)商的負(fù)債，不過這種供應(yīng)商的利益輸送只是暫時的，舞弊公司往往要向供應(yīng)商許諾期后加價;而舞弊公司以遠高于公允價值的價格向關(guān)聯(lián)方銷售，以遠低于公允價值的價格向關(guān)聯(lián)方采購，可以把關(guān)聯(lián)方代付的成本和費用包裝為收入回款。

以ST康美為例，2018年12月，ST康美被中國證監(jiān)會立案調(diào)查，公司2018年之前的營業(yè)收入、營業(yè)成本、費用及款項收付方面存在賬實不符的情況，通過企業(yè)自查，對2017年財務(wù)報表進行重述，公司應(yīng)收賬款少計6.41億元，存貨少計195.46億元，在建工程少計6.32億元，貨幣資金多計299.44億元;公司營業(yè)收入多計88.98億元，營業(yè)成本多計76.62億元，銷售費用少計4.97億元，財務(wù)費用少計2.28億元;公司合并現(xiàn)金流量表銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金以及收到其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金項目出現(xiàn)不同數(shù)額的多計，收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金、支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金以及購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金項目出現(xiàn)不同數(shù)額的少計。立案調(diào)查結(jié)果尚未揭曉，但在《證券市場周刊》2012年12月發(fā)布的《康美謊言》系列報道中，調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)了康美不存在的土地、注水的項目以及隱瞞的關(guān)聯(lián)交易。

從財務(wù)分析出發(fā)

前文介紹的舞弊手段雖然能保證財報的勾稽關(guān)系正確，但往往會導(dǎo)致不同科目數(shù)據(jù)所反映的邏輯關(guān)系異常，從而露出馬腳。異常的客戶或異常的運營模式會導(dǎo)致收入異常，在獲取信息的渠道多樣的情況下，可以將一家公司的營收與其他來源的數(shù)據(jù)相互印證，若一家公司的營收與行業(yè)特征相背離，與可比公司、經(jīng)營指標(biāo)相矛盾，便會顯得十分可疑;在營收規(guī)模未有增長的情況下，如果經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤大幅背離，甚至經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，則公司收入的真實性存疑。

回款困難的公司可能會利用保理或貼現(xiàn)加速變現(xiàn)，美化經(jīng)營性現(xiàn)金流，其實票據(jù)貼現(xiàn)或應(yīng)收賬款保理會產(chǎn)生較大的成本損失，有悖商業(yè)常理，不具有可持續(xù)性。對于缺乏造血能力而長期依靠融資輸血的公司，需要關(guān)注其財務(wù)風(fēng)險和持續(xù)經(jīng)營能力，一旦資金鏈斷裂，公司會陷入經(jīng)營困難。

應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例過高代表賒銷占比過高，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，便是一個危險的信號，如果公司放寬了信用政策或者對應(yīng)收賬款的計提比例低于可比公司，便有操縱利潤的嫌疑。例如，輔仁藥業(yè)于2017年收購了開藥集團，審計報告顯示，開藥集團2015年和2016年的營業(yè)收入分別為40.07億元和45.34億元，增幅分別為12.18%和13.13%，2015年和2016年的應(yīng)收項目分別為13.50億元和19.81億元，增幅分別為16.26%和46.73%，大幅高于營業(yè)收入的增幅，這意味著該公司的賒銷比例增多，回款嚴(yán)重不足。

存貨占資產(chǎn)的比例過高、存貨余額暴增而存貨跌價計提不充分也是公司不健康的標(biāo)志。檢驗存貨余額的標(biāo)準(zhǔn)除計算存貨占總資產(chǎn)或流動資產(chǎn)的比例外，還可計算期末存貨占當(dāng)期營業(yè)收入和營業(yè)成本的比例，若該比例亦出現(xiàn)增長則說明存貨周轉(zhuǎn)能力欠缺。以拉夏貝爾為例，2019年半年度業(yè)績預(yù)告顯示，公司上半年歸屬扣非凈利潤為-4.9億元至-5.9億元，上年同期為盈利1.85億元，虧損的主要原因為2019年上半年營業(yè)收入同比下降超過20%，公司加速過季品銷售，導(dǎo)致商品平均毛利率同比下降，上半年期間費用的減少未能抵消毛利下降的影響。事實上，拉夏貝爾的存貨問題在2018年已有所體現(xiàn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司2018年的存貨周轉(zhuǎn)率為1.45次，較2017年明顯下滑，森馬服飾、太平鳥和美邦服飾的存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.78次、1.96次和1.73次，均高于拉夏貝爾。

毛利率背后的故事

毛利率異常大致分為毛利率偏離同行、毛利率呈下降趨勢、分類毛利率差異異常和交易中的毛利率異常，不同行業(yè)的公司因總體費用結(jié)構(gòu)中營業(yè)成本和期間費用占比不同而導(dǎo)致毛利率不同。一般來說，研發(fā)費用、銷售費用等期間費用支出越高的行業(yè)，為覆蓋相關(guān)費用，對毛利率的水平要求越高。在充分競爭的市場環(huán)境中，異常的高毛利率往往是難以持續(xù)的。毛利率遠高于同行或行業(yè)上下游、波動趨勢與行業(yè)特征不一致、與可比公司的差異無法解釋等都是財務(wù)操縱的信號，涉及到收入確認(rèn)與成本核算的準(zhǔn)確性、配比是否合理等問題。

以*ST康得為例，2016年和2017年，公司的毛利率出現(xiàn)異常。2016年一季度至前三季度，毛利率保持在36.09%至38.82%，而2016年度銷售毛利率忽然升至40.45%;2017年一季度至前三季度，毛利率保持在37.59%至38.07%，而2017年度毛利率忽然升至39.92%。公司卻在回復(fù)2017年年報問詢函中表示，總體而言，公司產(chǎn)品的核心原材料如BOPP、PET等近年來價格整體較為平穩(wěn)，但也存在不同季度根據(jù)市場情況的波動情況。根據(jù)招股說明書，公司產(chǎn)品的原材料主要為BOPP和EVA，分別占成本的40%以上和35%左右。事實上，2016年，BOPP價格經(jīng)歷了3月份、6月份及12月份的三波上漲，2017年上半年BOPP價格一路下滑，三季度起逆勢上漲，全年呈V形走勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年和2017年，EVA的進口平均單價每噸在1424-1582美元。那么，*ST康得在上述兩年末毛利率的陡升背離了原料價格走勢的規(guī)律。

毛利率大幅下降的公司可能遇到了行業(yè)環(huán)境變化或競爭優(yōu)勢下降，將影響其持續(xù)盈利能力。產(chǎn)品按不同類別劃分會產(chǎn)生不同的毛利率，但如果毛利率的差異不符合商業(yè)邏輯，便有財務(wù)操縱的可能。

此外，存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降而毛利率逐年上升屬于異?，F(xiàn)象，因為毛利率逐年上升反映出的是產(chǎn)品熱銷、市場競爭力強;相應(yīng)地，存貨周轉(zhuǎn)率也應(yīng)該提升，兩者若出現(xiàn)背離，則隱含的財務(wù)風(fēng)險較大，需進一步分析背后的驅(qū)動因素。例如，東阿阿膠預(yù)計2019年上半年歸屬凈利潤較上年同期下降75%至79%，公司稱伴隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴大，受整體宏觀環(huán)境等因素的影響，以及市場對阿膠價值回歸的預(yù)期逐漸降低，下游傳統(tǒng)客戶主動消減庫存，導(dǎo)致上半年產(chǎn)品銷售同比下降;公司曾連續(xù)12年保持持續(xù)增長、凈利潤年復(fù)合增長率20%以上，如今進入了一個良性盤整期。然而，從之前的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，東阿阿膠2018年收入基本沒有增長，但應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的金額卻較年初分別增長78.77%和172.65%;存貨周轉(zhuǎn)率從2017年的0.78次降至2018年的0.72次，銷售毛利率卻從2017年的65.05%上升至65.99%，這些信號預(yù)示著公司在2019年很難維持業(yè)績增長。

警惕商譽隱患

2019年春節(jié)前夕，多家上市公司因計提巨額商譽減值而業(yè)績爆雷。一般來說，商譽占凈資產(chǎn)的比例超過30%便應(yīng)引起投資者的關(guān)注，對于該比例在同行業(yè)中較高的公司，投資者更需謹(jǐn)慎。2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》（下稱“第8號”），對商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計以及與商譽減值事項相關(guān)的評估做了詳細(xì)規(guī)定。第8號提出，對因企業(yè)合并所形成的商譽，不論其是否存在減值跡象，都應(yīng)當(dāng)至少在每年年度終了進行減值測試;當(dāng)商譽所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合出現(xiàn)特定減值跡象時，公司應(yīng)及時進行商譽減值測試，并恰當(dāng)考慮該減值跡象的影響;公司應(yīng)合理區(qū)分并分別處理商譽減值事項和并購重組相關(guān)方的業(yè)績補償事項，不得以業(yè)績補償承諾為由，不進行商譽減值測試。

第8號列舉了與商譽減值相關(guān)的減值跡象，給投資者識別商譽減值風(fēng)險提供了參考。當(dāng)現(xiàn)金流或經(jīng)營利潤持續(xù)惡化或明顯低于形成商譽時的預(yù)期，特別是被收購方未實現(xiàn)承諾業(yè)績的情況下，相關(guān)商譽帶有減值風(fēng)險。收購標(biāo)的的業(yè)績一般在中報中會有所披露，剔除業(yè)績季節(jié)波動性較大的行業(yè)，通常來說，若金額大幅小于承諾凈利潤的一半，可以預(yù)測年末該標(biāo)的的商譽很可能要遭到減值。常見的跡象還有標(biāo)的公司所處行業(yè)產(chǎn)能過剩，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)品與服務(wù)的市場狀況或市場競爭程度發(fā)生明顯不利變化，意味著相關(guān)商譽面臨減值。例如，隨著鋰電池技術(shù)的成熟，行業(yè)競爭加劇，電池企業(yè)的利潤被不斷壓縮，產(chǎn)能逐漸過剩。堅瑞沃能于2017年對沃特瑪全額計提了商譽減值準(zhǔn)備，2018年年初，沃特瑪出現(xiàn)了現(xiàn)金流極度緊張的局面，無法償還銀行、供應(yīng)商及非銀金融機構(gòu)等債權(quán)人的欠款，出現(xiàn)債務(wù)逾期的情況，大規(guī)模債務(wù)逾期致使堅瑞沃能及沃特瑪大量銀行賬戶被凍結(jié)，大量經(jīng)營性資產(chǎn)被查封，人員流失嚴(yán)重，生產(chǎn)經(jīng)營受到嚴(yán)重影響。

此外，如果相關(guān)業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘較低或技術(shù)快速進步，產(chǎn)品與服務(wù)易被模仿或已升級換代，盈利現(xiàn)狀難以維持，這時商譽減值再所難免。例如，2017年和2018年，手機銷量增速放緩，中國信通院數(shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)手機市場總體出貨量4.14億部，同比下降15.6%，降幅較上年擴大3.4個百分點。在此背景下，銀禧科技、永貴電器、江粉磁材和安潔科技收購標(biāo)的的商譽均出現(xiàn)不同程度的減值。

第8號還列舉了其他減值跡象，包括核心團隊發(fā)生明顯不利變化，且短期內(nèi)難以恢復(fù);與特定行政許可、特許經(jīng)營資格、特定合同項目等資質(zhì)存在密切關(guān)聯(lián)的商譽，相關(guān)資質(zhì)的市場慣例已發(fā)生變化，出現(xiàn)如放開經(jīng)營資質(zhì)的行政許可、特許經(jīng)營或特定合同到期無法接續(xù)等情況;客觀環(huán)境的變化導(dǎo)致市場投資報酬率在當(dāng)期已經(jīng)明顯提高，且沒有證據(jù)表明短期內(nèi)會下降;經(jīng)營所處國家或地區(qū)的風(fēng)險突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟惡化等。

本文部分內(nèi)容參考了葉金福的《從報表看舞弊：財務(wù)報表分析與風(fēng)險識別》