“黎明前的黑暗”不美妙

婁剛

政策刺激很難增加企業(yè)盈利以及促使股市上漲,而市場(chǎng)規(guī)則推動(dòng)的產(chǎn)能削減,又會(huì)帶來(lái)劇烈的陣痛

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有兩種解釋,一是GDP增長(zhǎng)的恢復(fù),一是供需雙方再平衡的過(guò)程。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)2009年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,指的是GDP增速在諸多刺激因素下出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng),而不是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)再平衡進(jìn)入可持續(xù)增長(zhǎng)的通道。鑒于G3國(guó)家(美國(guó)、歐元區(qū)和日本)的經(jīng)濟(jì)仍舊面對(duì)巨大的下行風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、達(dá)到再平衡狀態(tài),進(jìn)入可持續(xù)增長(zhǎng)通道,至少是2010年以后的事情。

隨著近期國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸惡化,外需萎縮的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的弊端,是供需平衡的調(diào)整過(guò)程非常殘酷。政府的經(jīng)濟(jì)刺激方案會(huì)起到“止痛”的作用,但是不能避免這個(gè)過(guò)程的進(jìn)行。下游產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題可能導(dǎo)致更多的企業(yè)倒閉或進(jìn)入“休眠”狀態(tài),進(jìn)而演化成下游的投資衰退。銀行業(yè)不良貸款將會(huì)大幅上升,失業(yè)、城市化暫?？赡苓M(jìn)一步演化成消費(fèi)乏力和房地產(chǎn)市場(chǎng)疲弱。

所有這些,將對(duì)股市造成巨大的壓力。鑒于此,股票市場(chǎng)將仍舊處于寬大U型的底部,并會(huì)在政策的反復(fù)刺激下劇烈震蕩。轉(zhuǎn)入牛市的不是近期能看得到的事情。

第二輪危機(jī)沖擊波將至

盡管政府推出的龐大的刺激計(jì)劃,可以部分彌補(bǔ)外需下滑和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩,但是,這種刺激計(jì)劃很難保證企業(yè)的盈利水平,僅僅能夠保證GDP低質(zhì)量的增長(zhǎng)。

美國(guó)衰退的第二輪沖擊波,將在2009年下半年到達(dá)中國(guó),屆時(shí)我們將看到更多的工廠倒閉、更高的失業(yè)率和更多的壞賬。在這一系列負(fù)面消息的沖擊下,股票市場(chǎng)在2009年下半年將很難有所作為。

任何市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的核心在于供需平衡。在全球化的大背景下,美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)是需求方,而中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家處在供給方。金融海嘯已經(jīng)對(duì)美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。失業(yè)率和房貸逾期的大幅上升,意味著已經(jīng)習(xí)慣借錢消費(fèi)的美國(guó)消費(fèi)者,消費(fèi)信心受到抑制,消費(fèi)力大幅削減。由于美國(guó)需求快速萎縮,處于供給端的中國(guó)勢(shì)必要經(jīng)歷產(chǎn)能削減的痛楚之后,才能夠談得上經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn),企業(yè)盈利才能增加,而股票市場(chǎng)也才能轉(zhuǎn)入牛市。

所以,我們可能看到2009年下半年GDP出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng),但股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市,要等到經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程接近尾聲的時(shí)候。

經(jīng)濟(jì)再平衡兩難

美國(guó)需求在2009年很難復(fù)蘇,甚至有可能面臨陷入另一次衰退的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí),歐洲和日本的衰退也正在揭開(kāi)序幕。在這樣的國(guó)際環(huán)境下,外需發(fā)生奇跡性恢復(fù)的可能性非常低。經(jīng)濟(jì)再平衡的過(guò)程只能通過(guò)兩種路徑實(shí)現(xiàn):其一,中國(guó)釋放足夠多內(nèi)需以抵御外需下降;其二,中國(guó)削減足夠多的產(chǎn)能。

中國(guó)政府正在集中精力打通刺激需求的路徑,而無(wú)情的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則正在強(qiáng)迫落后產(chǎn)能退出競(jìng)爭(zhēng)。政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的問(wèn)題在于增長(zhǎng)的質(zhì)量問(wèn)題。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn),政策刺激很難增加企業(yè)盈利以及促使股市上漲。而市場(chǎng)規(guī)則推動(dòng)的產(chǎn)能削減,又會(huì)帶來(lái)劇烈的陣痛。

盡管這種陣痛是我們經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程的必要階段,是我們邁向光明的第一步,“黎明前的黑暗”也是人們身處逆境時(shí)最鼓舞人心的詞句,但股票市場(chǎng)不會(huì)如此多愁善感、富有詩(shī)意,調(diào)整中帶來(lái)的種種苦痛將無(wú)情地打壓股票。比如,失業(yè)及衍生的社會(huì)問(wèn)題、消費(fèi)下滑、銀行壞賬增加以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷。

政府提出的刺激政策,可以改善2009年下半年的GDP增長(zhǎng),但是,這種“增幅刺激”計(jì)劃能否撬動(dòng)社會(huì)需求,仍舊存在不確定性。根據(jù)日本“失去的十年”的教訓(xùn),貨幣供應(yīng)量增加并不能改善需求狀況。政府的努力也許只能避免“硬著陸”的命運(yùn),而非促使經(jīng)濟(jì)回到正常的增長(zhǎng)軌道。

政策刺激的另一個(gè)負(fù)面影響,是會(huì)延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程的時(shí)間。在經(jīng)濟(jì)周期向下的時(shí)候,各國(guó)政府的策略,都是首先對(duì)抗市場(chǎng),以緩沖經(jīng)濟(jì)周期性帶來(lái)的強(qiáng)烈沖擊,保護(hù)弱勢(shì)群體和社會(huì)安定,然后再考慮利用市場(chǎng)力量徹底解決根本問(wèn)題。就中國(guó)而言,政府出于對(duì)就業(yè)狀況的憂慮,延緩了產(chǎn)能調(diào)整的過(guò)程。比如,繼續(xù)維系過(guò)剩產(chǎn)能,以保護(hù)就業(yè)。

股票市場(chǎng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)6個(gè)至12個(gè)月復(fù)蘇的傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn),恐怕這次難以奏效。因?yàn)?009年下半年的GDP復(fù)蘇是政策刺激導(dǎo)致的低質(zhì)量增長(zhǎng),而非基本面供需平衡調(diào)整完成,促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入可持續(xù)增長(zhǎng)通道。

鑒于此,GDP的V型反轉(zhuǎn),反映到股票市場(chǎng)上將是寬大的U型,只不過(guò)在底部我們可能看到大幅的震蕩過(guò)程。但是,市場(chǎng)轉(zhuǎn)牛不是短期能夠看到的事情。

“獨(dú)立行情”并不可靠

根據(jù)摩根士丹利美國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè),美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2010年復(fù)蘇,GDP增長(zhǎng)有望達(dá)到1.8%(2009年預(yù)測(cè)值為-2.7%)。如果這真的能實(shí)現(xiàn),將意味著中國(guó)目前外需疲弱的狀況將徹底改善。中國(guó)股市也將脫離U型底部而大幅上漲。

但是,如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)比預(yù)想的糟糕,比如2010年仍舊處于衰退期,中國(guó)將面臨更嚴(yán)重的產(chǎn)能削減和投資衰退。繼而,政府將被迫出臺(tái)更激進(jìn)的財(cái)政政策,屆時(shí)財(cái)政赤字可能將達(dá)到GDP的6%。股票市場(chǎng)將受到嚴(yán)重的沖擊,市場(chǎng)表現(xiàn)將會(huì)一塌糊涂。

所以,在全球化深入的今天,中國(guó)的股市雖然可能在短期內(nèi)受流動(dòng)性的刺激,擺脫國(guó)際大趨勢(shì)大幅上漲,但從長(zhǎng)期來(lái)看,經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性非常清楚。2010年中國(guó)股票的表現(xiàn)將和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)息息相關(guān),不可能出現(xiàn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退,而中國(guó)這邊風(fēng)景獨(dú)好的情況。

當(dāng)然,對(duì)于中國(guó),我們長(zhǎng)期觀點(diǎn)向來(lái)都是非常樂(lè)觀的。畢竟中國(guó)的基本面要比其他國(guó)家好很多,當(dāng)供需再平衡調(diào)整過(guò)程完成后,我們相信,中國(guó)經(jīng)濟(jì)前途非常光明。牛年是個(gè)播種年,也會(huì)決定長(zhǎng)期的收獲?！?/p>

作者為摩根士丹利執(zhí)行董事兼中國(guó)策略師