國外股權(quán)激勵與經(jīng)營者信息披露研究綜述

羅富碧　冉茂盛　杜家廷

摘要：近年來，國外的學(xué)者對股權(quán)激勵與經(jīng)營者信息披露問題進(jìn)行了理論研究，同時也實(shí)證了國外上市公司股權(quán)激勵與經(jīng)營者信息披露之間的關(guān)系。隨著美國上市公司財(cái)務(wù)舞弊案頻頻曝光，股權(quán)激勵的負(fù)面效應(yīng)已逐漸引起了國外學(xué)者的關(guān)注。通過對國外研究股權(quán)激勵與經(jīng)營者信息披露關(guān)系的理論與實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，可為國內(nèi)研究股權(quán)激勵效果的學(xué)者及政策制定者提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；信息披露；綜述

中圖分類號：F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，由此產(chǎn)生了股東與經(jīng)理間的“委托一代理”問題。根據(jù)JertSell和Meckling(1976)的觀點(diǎn)，該委托代理問題會產(chǎn)生由股東對經(jīng)營者的監(jiān)督支出、經(jīng)營者的保證支出以及經(jīng)營者的決策偏離股東福利最大化導(dǎo)致的剩余損失所構(gòu)成的代理成本。股權(quán)激勵作為解決代理問題、降低代理成本的一種有效長期激勵機(jī)制，在西方國家得到廣泛應(yīng)用，這種長期激勵機(jī)制對于提高西方國家的企業(yè)競爭力起到了重要作用。然而，隨著安然、世通等公司財(cái)務(wù)舞弊案的出現(xiàn)，股權(quán)激勵的有效性受到了質(zhì)疑。Brown(2002)認(rèn)為如果公司的經(jīng)營者在短期內(nèi)能夠自由賣出他們持有的股票，股權(quán)激勵就會促使經(jīng)營者采取犧牲公司長期價值的盈余管理行為來提高短期公司股價。為了避免股權(quán)激勵的濫用，許多公司的董事會正在討論重新構(gòu)建甚至減少經(jīng)營者的股權(quán)激勵(Bernstein，2002)。股權(quán)激勵是一把“雙刃劍”，一方面可以起到降低代理成本的長期激勵效果；另一方面又引致經(jīng)理操縱會計(jì)信息、披露虛假信息等機(jī)會主義行為，導(dǎo)致新的道德風(fēng)險的產(chǎn)生。股權(quán)激勵可能帶來以下問題：經(jīng)理股票所有權(quán)的增加可能增加其風(fēng)險規(guī)避行為。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)理的股票所有權(quán)增加時，經(jīng)理的財(cái)富更多地依賴于股價、受股價波動的影響更大，經(jīng)理就會避免風(fēng)險性項(xiàng)目以規(guī)避股價下降的風(fēng)險。股票所有權(quán)的增加還可能導(dǎo)致經(jīng)理人員利用信息不對稱操縱公司信息，因?yàn)橥顿Y者一般通過公司披露的財(cái)務(wù)或其他相關(guān)信息來判斷公司的經(jīng)營狀況，在資本市場有效性不強(qiáng)的情況下，投資者不能完全分辨出公司的真實(shí)信息，經(jīng)理就可能通過操縱公司信息來操縱股價以謀求私人利益。

隨著西方國家公司丑聞不斷公諸于眾，股權(quán)激勵是否引致經(jīng)營者信息操縱的問題已逐漸引起國外學(xué)者的極大關(guān)注。目前，國外學(xué)者對股權(quán)激勵與信息操縱關(guān)系進(jìn)行了一定的理論與實(shí)證研究，以下分別對相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果進(jìn)行描述。

一、股權(quán)激勵與經(jīng)營者信息操縱理論研究綜述

國外學(xué)者已經(jīng)對股權(quán)激勵與經(jīng)營者信息操縱關(guān)系進(jìn)行了一定的理論推導(dǎo)，主要運(yùn)用博弈模型進(jìn)行推導(dǎo)分析。他們的理論研究主要從兩個方面進(jìn)行：一部分文獻(xiàn)從理論上推導(dǎo)股權(quán)激勵是導(dǎo)致經(jīng)營者信息操縱的動因；另一部分文獻(xiàn)則是研究存在股權(quán)激勵所引致的經(jīng)營者信息操縱情況下，信息操縱程度與股權(quán)激勵、監(jiān)控之間的關(guān)系。

Ramy Elitzur和varda Yaari(1995)建立了一個考慮資本市場有效性的經(jīng)營者激勵與盈余操縱的多期模型，研究經(jīng)理的股票交易與這些交易的收益如何影響盈余操縱，該模型實(shí)質(zhì)上是拓展了傳統(tǒng)的委托代理模型。在模型中加入了與資本市場相關(guān)的變量，該變量可反映不同資本市場有效程度下盈余操縱對股價的影響。模型也分析了經(jīng)營者的激勵(包括獎金和股票)對經(jīng)理在不同市場有效性下的盈余披露戰(zhàn)略的影響，他們發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易提供了盈余操縱方向的信息，并且也證明了股東對經(jīng)理薪酬機(jī)制的選擇會影響經(jīng)理的盈余操縱行為。

Han Guttman和Ohad Kadall(2003)運(yùn)用信號博弈模型證明了股權(quán)激勵是導(dǎo)致盈余管理的動因。模型認(rèn)為理性的投資者根據(jù)經(jīng)理報(bào)告的公司收益來確定股票的價格，并且假設(shè)經(jīng)理的盈余管理行為是有成本的；股東以公司的股價作為確定經(jīng)理薪酬的標(biāo)準(zhǔn)。因此，經(jīng)理有操縱對外公布的公司收益的動機(jī)。他們發(fā)現(xiàn)在這個信號博弈模型中存在一個混同均衡，并且產(chǎn)生了一個內(nèi)生不連續(xù)的收益報(bào)告。通過不同類型報(bào)告的組合，有信息優(yōu)勢的經(jīng)理操縱對外公布的收益，經(jīng)理進(jìn)行盈余操縱的收益使得操縱的成本減少了。nanGuttman和Ohad Kadan(2003)還證明了混同均衡的存在是源于經(jīng)理的股權(quán)激勵，并非源于業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的激勵。

Bar－Gill和Bebchuk(2003)假設(shè)錯誤報(bào)告公司業(yè)績的發(fā)生率為事前投資的函數(shù)，將其作為內(nèi)生變量納入五階段博弈模型。模型主要分析了錯誤報(bào)告公司業(yè)績的原因與后果，其中錯誤報(bào)告包括業(yè)績差的公司經(jīng)理以非法的或合法的手段對外報(bào)告高的公司業(yè)績。模型的分析表明即便是經(jīng)理不能在短期內(nèi)賣出持有的股票，經(jīng)理也可能為新項(xiàng)目或兼并籌集資金而錯誤報(bào)告公司的業(yè)績。當(dāng)經(jīng)理能夠在短期內(nèi)賣出股票，錯誤報(bào)告的動機(jī)及頻率的增加程度由能夠賣出股票的比例和市場對經(jīng)理賣出股票的知曉程度決定。另外，寬松的會計(jì)和法律環(huán)境增加了錯誤報(bào)告的發(fā)生率并且扭曲了資本的分配。

以上文獻(xiàn)從理論上證明了股權(quán)激勵是導(dǎo)致經(jīng)營者操縱信息的誘因之一。與以上文獻(xiàn)的研究角度不同，Ravi Singh(2003)認(rèn)為當(dāng)激勵合同與報(bào)告的利潤掛鉤時，經(jīng)理可能減少努力而通過操縱利潤來獲得更多的報(bào)酬，為了激勵與保證披露質(zhì)量，需要引入第三方來驗(yàn)證公司的利潤。通過建立博弈模型，分別討論了審計(jì)者與經(jīng)理串謀和與經(jīng)理獨(dú)立情況下審計(jì)者的信息獲取與信息報(bào)告策略。分析結(jié)果認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理的激勵薪酬增加時，審計(jì)者與經(jīng)理串謀來報(bào)道樂觀的利潤；加強(qiáng)對經(jīng)理操縱利潤的處罰可能提高經(jīng)理的激勵而惡化了審計(jì)者的激勵；進(jìn)一步規(guī)范審計(jì)者行為能夠提高信息披露的質(zhì)量。Eitan Goldman和Steve(2006)運(yùn)用多任務(wù)委托代理模型，研究了經(jīng)理的信息操縱如何影響業(yè)績報(bào)酬靈敏度的均衡水平。他們認(rèn)為經(jīng)理不僅從事生產(chǎn)性的努力，而且轉(zhuǎn)移公司的資源來操縱公司績效。通過模型的建立及求解，得到經(jīng)理信息操縱的程度隨著業(yè)績報(bào)酬靈敏度及監(jiān)控變量的變化而變化的結(jié)論。

從以上理論文獻(xiàn)的研究結(jié)果可知，股權(quán)激勵誘發(fā)了經(jīng)營者進(jìn)行信息操縱的動機(jī)，但是從理論上研究如何阻止股權(quán)激勵誘發(fā)的經(jīng)營者信息操縱行為的文獻(xiàn)則比較欠缺。Ravi Singh(2003)和Eitan Goldman(2006)雖然都認(rèn)為監(jiān)控能影響信息操縱行為，但是前者僅考慮審計(jì)者的監(jiān)控而未考慮監(jiān)管機(jī)構(gòu)(證監(jiān)會)的監(jiān)控和公司的內(nèi)部監(jiān)控，后者則未區(qū)分內(nèi)、外部監(jiān)控，所以這部分內(nèi)容的研究需要進(jìn)一步的豐富。

二、股權(quán)激勵與經(jīng)營者信息操縱實(shí)證研究綜述

近幾年來，美國上市公司舞弊頻頻發(fā)生，大量財(cái)務(wù)造假案的曝光，把股票期權(quán)制度推上了“被告席”。雖然一部分理論文獻(xiàn)研究證明了股權(quán)激勵是誘發(fā)經(jīng)理信息操縱的動因之一，然而國外的學(xué)者則更多的從實(shí)證研究的角度來檢驗(yàn)股權(quán)激勵與信息操縱的關(guān)

系。David Aboody和Ron Kasznik(2000)以美國上市公司1992—1996年的數(shù)據(jù)，實(shí)證了CEO圍繞股票期權(quán)的授予來管理信息披露的時間。他們對股票期權(quán)授予前后每季分析師的盈余預(yù)測誤差與股價的變化進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO在股票期權(quán)授予前后，通過推遲利好消息、不斷披露利空消息來改變投資者的預(yù)期，CEO采取機(jī)會主義的自愿披露決策來最大化股票期權(quán)報(bào)酬。Venky Nagar et a1.(2003)用管理盈余預(yù)測的頻率和披露質(zhì)量來測度自愿披露，用經(jīng)理與股價相關(guān)的財(cái)富和與股價相關(guān)的周期性的薪酬來測度股權(quán)激勵，回歸檢驗(yàn)了自愿性披露與經(jīng)理股權(quán)激勵的關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示公司的信息披露與CEO被股價影響的那部分薪酬正相關(guān)，證明股權(quán)激勵降低了經(jīng)理信息披露的代理問題。

以下分別對研究股權(quán)激勵與合法的信息操縱和非法信息操縱關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述分析。

(一)股權(quán)激勵與合法信息操縱

合法的信息操縱是指采取符合法律法規(guī)要求的會計(jì)核算方法或披露策略以誤導(dǎo)利益相關(guān)者來實(shí)現(xiàn)私人利益，如盈余管理、會計(jì)報(bào)表重述，盈利預(yù)測等等，這種信息操縱不會受到處罰。國外實(shí)證股權(quán)激勵與合法信息操縱關(guān)系的文獻(xiàn)主要區(qū)別在于股權(quán)激勵替代指標(biāo)的選取、合法信息操縱的度量及樣本的選取不同，使用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法主要包括多元線性回歸、Logistic(或Probit)回歸和COX比例風(fēng)險回歸方法。

Qiang Cheng和Terry D，Warfidd(2005)以1993—2000年的美國公司數(shù)據(jù)為研究樣本，分別以當(dāng)期股票期權(quán)、不可執(zhí)行期權(quán)、可執(zhí)行期權(quán)、限制性股票和股票所有權(quán)五個指標(biāo)來衡量股權(quán)激勵的程度，用多元回歸方法分別檢驗(yàn)了股權(quán)激勵對未來交易、盈余管理及迎合分析師預(yù)測的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高股權(quán)激勵的經(jīng)理賣出更多的股票，高股權(quán)激勵的經(jīng)理更可能報(bào)道與分析師預(yù)測一致的盈余，股權(quán)激勵導(dǎo)致經(jīng)理進(jìn)行盈余管理。與Qiang Cheng(2005)類似，DanielBergstresser和Thomas Philippon(2006)也用多元回歸方法實(shí)證了股權(quán)激勵與盈余管理及CEO賣出股票的關(guān)系，他們用公司股價增加1％所引起的CEO持有的股票及期權(quán)價值的改變來度量股權(quán)激勵，盈余管理的度量則采用Dechow et a1，(1995)的方法進(jìn)行測算，回歸結(jié)果說明CEO總的薪酬與所持有的股票和期權(quán)的價值聯(lián)系越緊密，CEO越可能使用操縱性應(yīng)計(jì)來操縱對外報(bào)告的公司盈余；在操縱性應(yīng)計(jì)高的時期，CEO突擊性地大量執(zhí)行期權(quán)，并且其他經(jīng)營者賣出大量的股票。Bin Ke(2004)選取1992—1998為樣本期，用COX比例風(fēng)險回歸方法來實(shí)證股權(quán)激勵與盈余管理的關(guān)系，文中替代盈余管理的變量為連續(xù)四個季度盈余增加，股權(quán)激勵的衡量指標(biāo)包括一年中新贈予的股票期權(quán)、過去一年未執(zhí)行的股票期權(quán)(包括可執(zhí)行的與不可執(zhí)行的)及股票持有數(shù)。

為了更進(jìn)一步的驗(yàn)證是否次優(yōu)的股權(quán)激勵導(dǎo)致了信息操縱，采用Core和Guay(1999)的方法將股權(quán)激勵分為預(yù)測部分和殘差部分，然后用COX比例風(fēng)險回歸法分別檢驗(yàn)兩部分對盈余管理的影響。從回歸結(jié)果可以看出高股權(quán)激勵的CEO，尤其是股價對盈余非常靈敏的公司CEO更可能管理盈余來對外報(bào)告持續(xù)盈余增加。同時還可以看出盈余管理并非由次優(yōu)的股權(quán)激勵所導(dǎo)致，無論股權(quán)激勵是否最優(yōu)，盈余管理是股東為了激勵CEO采取最優(yōu)行動所必需承擔(dān)的CEO個人利益的剩余代理成本?？傊琎iangCheng(2005)、Daniel Bergstresser(2006)、Bin Ke(2004)采用不同的樣本、變量及回歸方法，得出了股權(quán)激勵與盈余管理正相關(guān)的結(jié)論。

然而Guojin Gong(2007)的實(shí)證研究則得出了與Qiang Cheng(2005)、Daniel Bergstresser(2006)、Bin Ke(2004)完全相反的結(jié)論。Guojin Gong(2007)使用美國上市公司1997-2003年的數(shù)據(jù)，來實(shí)證外部董事的股權(quán)激勵與盈余管理的關(guān)系。他用修正的Johns模型來測算盈余管理，并將外部董事的股權(quán)激勵分成預(yù)測部分和殘差部分，分別檢驗(yàn)兩類不同的股權(quán)激勵組成是否對盈余管理有不同的影響，最后還進(jìn)一步地檢驗(yàn)了外部董事的股票交易與期權(quán)贈予和盈余管理的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果證明外部董事的股票期權(quán)與公司的不正常應(yīng)計(jì)水平和迎合分析師的預(yù)測負(fù)相關(guān)，外部董事在交易股票和期權(quán)賦予時并未操縱盈余，董事會的股權(quán)激勵提高了對財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)控、減少了盈余管理。

在股權(quán)激勵與合法信息操縱的實(shí)證研究中，另一部分文獻(xiàn)研究股權(quán)激勵對會計(jì)報(bào)表重述的影響。Na-tasha Bums和Simi Kedia(2006)以1995-2001年會計(jì)報(bào)表重述的美國上市公司為樣本，運(yùn)用Logit回歸方法分別檢驗(yàn)了期權(quán)靈敏度、限制性股票和持有股票的靈敏度、長期激勵計(jì)劃、年薪和獎金報(bào)酬靈敏度與會計(jì)報(bào)表重述的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO的期權(quán)組合對股價的靈敏度與錯誤報(bào)告傾向顯著正相關(guān)，但是CEO薪酬的其他組成部分，如股票、限制性股票、長期激勵支出、年薪與獎金對錯誤報(bào)告傾向沒有影響。Jap Efendi et al，(2007)以2003年會計(jì)報(bào)表重述的美國上市公司為樣本來檢驗(yàn)獎金占年薪的比例、期權(quán)占年薪的比例、限制性股票占年薪的比例對會計(jì)報(bào)表重述的影響。文章首先進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)，然后進(jìn)行Logistic多變量回歸，回歸結(jié)果證明激勵導(dǎo)致了會計(jì)報(bào)表重述。當(dāng)CEO持有較多的實(shí)值期權(quán)時，會計(jì)報(bào)表重述的可能性大大增加了?；貧w結(jié)果還說明當(dāng)經(jīng)理采取行動來支持股票的過度估值時，代理成本增加了。

以上文獻(xiàn)主要實(shí)證了股權(quán)激勵對盈余管理及會計(jì)報(bào)表重述的影響，僅Guojin Gong(2007)證明股權(quán)激勵與盈余管理負(fù)相關(guān)，其余文獻(xiàn)都證明股權(quán)激勵與盈余管理、會計(jì)報(bào)表重述正相關(guān)。不過Guojin Gong(2007)主要實(shí)證外部董事的股權(quán)激勵對盈余管理的影響，而其他文獻(xiàn)則以CEO的股權(quán)激勵為樣本數(shù)據(jù)，這可能是文獻(xiàn)研究結(jié)論不一致的原因所在。

(二)股權(quán)激勵與非法信息操縱

經(jīng)理進(jìn)行違規(guī)信息操縱的方式較多，如虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、推遲披露、虛假陳述、重大遺漏、操縱股價等。國外學(xué)者用不同的樣本對股權(quán)激勵與非法信息操縱之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，但是實(shí)證研究結(jié)果并未得出一致的結(jié)論。

Yisong s.Tian(2003)對因違規(guī)被美國證監(jiān)會查處的上市公司與未被查處的上市進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，其中股權(quán)激勵的測度采用公司價值每改變1000美元經(jīng)營者股票與期權(quán)價值的改變量、公司價值每變化1％經(jīng)營者股權(quán)激勵價值的改變量來衡量。通過對舞弊公司與控制公司各變量的中值與均值的差異顯著性

檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在舞弊時期，舞弊公司執(zhí)行更大比例的期權(quán)來獲得更多的總薪酬。通過對公司的經(jīng)營業(yè)績及股票業(yè)績的分析，結(jié)果表明經(jīng)營者舞弊的目的是為了掩飾公司業(yè)績下滑，最優(yōu)的治理測度依賴于經(jīng)營者財(cái)務(wù)激勵的強(qiáng)度。

David J.Denis et al.(2006)以1993-2002年被集體訴訟的美國上市公司為樣本，通過對樣本公司與控制樣本公司的單變量比較和多變量Logistic回歸來考察股票期權(quán)激勵與公司舞弊之間的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果證明經(jīng)營者股票期權(quán)激勵與證券舞弊訴訟顯著正相關(guān)，當(dāng)公司有更大比例的外部股東和更高的機(jī)構(gòu)所有權(quán)時，期權(quán)集中度與舞弊訴訟之間的正相關(guān)關(guān)系會更強(qiáng)，股票期權(quán)激勵強(qiáng)化了經(jīng)理舞弊的動機(jī)并且這種激勵被機(jī)構(gòu)和控股股東所惡化。Lin Peng and Ailsa Roell(2006)采用probit回歸考察了經(jīng)營者的獎金、股票所有權(quán)激勵與股票期權(quán)激勵對私人證券訴訟的影響。實(shí)證結(jié)果表明期權(quán)形式的激勵報(bào)酬增加了證券訴訟的概率，在訴訟時期及內(nèi)部執(zhí)行更多的期權(quán)和賣出更多股票的時期存在不正常增加的盈余操縱，期權(quán)激勵可能產(chǎn)生激發(fā)經(jīng)理過多地關(guān)注公司短期股價的負(fù)作用。

然而Merle Eriekson et al.(2004)以1996-2003年被美國證監(jiān)會處罰的上市公司為樣本，以薪酬靈敏度和贈予股票和期權(quán)靈敏度來測度股權(quán)激勵的強(qiáng)度，通過Logit多變量回歸分析得出了與Yisong s，Tian(2003)、David J，Denis et a1，(2006)、Lin Peng andAilsa Roetl(2006)完全不同的結(jié)論，Merle Ericksonet al.(2004)的回歸結(jié)果證明高管股權(quán)激勵與公司舞弊之間沒有關(guān)系。

三、結(jié)論

總體上，國外學(xué)者實(shí)證股權(quán)激勵與信息操縱關(guān)系的研究較多，然而他們的實(shí)證研究結(jié)果并未得出一致的結(jié)論。借鑒西方國家股權(quán)激勵的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，在美國這種資本市場發(fā)展比較成熟的國家，尚出現(xiàn)了經(jīng)營者為了賣出股票謀利而虛假披露信息的事件，那么在我國資本市場需要進(jìn)一步完善的情況下，對上市公司實(shí)施股權(quán)激勵更需要防范股權(quán)激勵所帶來的經(jīng)營者信息操縱行為。目前，我國學(xué)者對股權(quán)激勵負(fù)面效應(yīng)的研究較少，現(xiàn)有的研究以定性分析為主，定量分析的文獻(xiàn)則幾乎沒有。但是隨著我國上市公司大規(guī)模地實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，研究股權(quán)激勵的負(fù)面效應(yīng)并提出相應(yīng)的防范措施非常必要。

(責(zé)任編輯：關(guān)立新)