貨幣政策中介目標(biāo)選擇：理論發(fā)展與實踐演進

嚴(yán)寶玉 梁珊珊

摘要:本文回顧了貨幣政策中介目標(biāo)理論的發(fā)展歷程,簡要梳理了美國、日本、德國、英國在二戰(zhàn)后貨幣政策中介目標(biāo)選擇實踐,認(rèn)為發(fā)達國家的中介目標(biāo)演進大致可區(qū)分為三個階段,20世紀(jì)90年代后中介目標(biāo)的選擇呈現(xiàn)多元化趨勢。同時,認(rèn)為中介目標(biāo)選擇與貨幣政策最終目標(biāo)密切相關(guān),主流經(jīng)濟學(xué)理論為中介目標(biāo)的選擇和調(diào)整提供了有力支持。最后,建議我國在推進利率市場化的過程中,應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展、金融市場等情況選擇和調(diào)整我國貨幣政策的中介目標(biāo)。

關(guān)鍵詞:貨幣政策;中介目標(biāo);演進過程

Abstract:This paper introduce the theory of the intermediate target of monetary policy,and analyze the practice of monetary policy intermediate target selection in the US,Japan,Germany,and UK since world war Ⅱ,then summarize the evolution and characteristics,in order to get revelation.

Key Words:monetary policy,intermediate target,evolution

中圖分類號:F821.0 文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2009)10-0050-05

充分就業(yè)、經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定和國際收支平衡是貨幣政策的最終目標(biāo)。各國中央銀行在確定各自的最終目標(biāo)后,通過對貨幣政策工具進行操作以達到該目標(biāo)。然而由于最終目標(biāo)只是原則性的,貨幣政策工具不能對其產(chǎn)生直接的影響,各國通常在政策工具與最終目標(biāo)之間設(shè)定中介目標(biāo),通過對中介目標(biāo)的調(diào)控來實現(xiàn)最終目標(biāo)。通過對中介目標(biāo)的變動進行分析,貨幣當(dāng)局可以了解當(dāng)前和未來宏觀經(jīng)濟運行狀況,從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導(dǎo)。

一、貨幣政策中介目標(biāo)選擇理論和實踐演進

發(fā)達國家貨幣政策中介目標(biāo)的選擇與主流經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展相一致。二戰(zhàn)后,凱恩斯主義將利率作為最有效的貨幣政策中介目標(biāo);二十世紀(jì)70年代經(jīng)濟“滯脹”時期,以弗里德曼為代表的貨幣主義主張將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo);進入二十世紀(jì)80年代以后,在金融創(chuàng)新和經(jīng)濟全球化等因素的影響下,貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可控性下降,這一時期各國對中介目標(biāo)的選擇呈多元化趨勢,分別根據(jù)各自最終目標(biāo)的要求,采用利率、匯率、貨幣供應(yīng)量或通貨膨脹目標(biāo)制作為中介目標(biāo)。

(一)凱恩斯主義的中介目標(biāo)理論

凱恩斯主義認(rèn)為,貨幣作為一種金融資產(chǎn),與其他金融資產(chǎn)之間具有高度的替代性,貨幣供求的變化會引起其他金融資產(chǎn)的變化進而反映為利率的變化,利率的變動又會引起投資、儲蓄、消費等行為的變動,從而影響總產(chǎn)出和整個宏觀經(jīng)濟。

利率是貨幣傳導(dǎo)機制中的關(guān)鍵變量。表現(xiàn)為:一是利率期限結(jié)構(gòu)易于觀察,具有良好的可測性;二是央行可以通過貨幣政策工具實現(xiàn)對利率的調(diào)控,以利率為中介目標(biāo),逆經(jīng)濟風(fēng)向行事,大多可以熨平經(jīng)濟的波動;三是利率與經(jīng)濟發(fā)展高度相關(guān),貨幣當(dāng)局通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量以影響利率,進而影響投資和國民收入;四是利率變動能夠起到宣示央行貨幣政策意向的作用,即利率上升代表緊縮性貨幣政策,利率下降代表擴張性貨幣政策。

(二)貨幣主義的中介目標(biāo)理論

以弗里德曼為首的貨幣主義者認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與利率之間并不存在固定的聯(lián)系,貨幣供應(yīng)量與利率間的動態(tài)效應(yīng)可以歸結(jié)為流動性效應(yīng)、收入效應(yīng)和價格預(yù)期效應(yīng)。其中只有流動性效應(yīng)是利率按照傳統(tǒng)認(rèn)知的方向變化,收入效應(yīng)則使利率恢復(fù)至初始水平,價格預(yù)期效應(yīng)則使利率反向變化。因此,弗里德曼認(rèn)為中央銀行無法控制利率水平,反對把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。

貨幣主義者通過對長期歷史數(shù)據(jù)的實證分析,得出貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度趨于穩(wěn)定的結(jié)論,再加上整個二十世紀(jì)70年代頻繁發(fā)生的石油危機的沖擊,以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)成為西方各國貨幣當(dāng)局的必然選擇。在當(dāng)時的政策制定者看來,貨幣供應(yīng)量指標(biāo)無論是在可測性、可控性和相關(guān)性上似乎都要比利率指標(biāo)略勝一籌,貨幣當(dāng)局只要盯住貨幣就可以控制通貨膨脹的惡化。因此以弗里德曼為代表的貨幣主義提出了以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的觀點。貨幣主義認(rèn)為貨幣不僅與其他金融資產(chǎn)之間具有可替代性,與實物資產(chǎn)之間也具有替代性。貨幣需求的利率彈性實際上很低,貨幣作用于經(jīng)濟的過程是直接的,貨幣供應(yīng)量并不直接影響利率,而是直接影響人們的名義收入和支出水平,并由此而影響投資、總產(chǎn)出、就業(yè)和物價水平。只要一個國家的貨幣當(dāng)局能夠嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量,同時該國家具有較低的貨幣利率彈性,就應(yīng)該把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

(三)通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架

貨幣流通量與通脹目標(biāo)變量間關(guān)系的不一致使許多國家采用通脹指標(biāo)作為名義錨。二十世紀(jì)90年代,新西蘭率先采用通貨膨脹目標(biāo)制,之后加拿大、英國、澳大利亞、智利、哥倫比亞等許多西方國家和新興市場國家競相使用。通貨膨脹目標(biāo)制是指貨幣當(dāng)局會明確公布通貨膨脹目標(biāo)(或目標(biāo)區(qū)),之后對通脹未來走勢進行預(yù)測并與公布的目標(biāo)區(qū)相比較,若有偏差則貨幣當(dāng)局會綜合運用利率、匯率、信貸等多種貨幣政策工具進行靈活調(diào)節(jié),使通脹率穩(wěn)定在預(yù)設(shè)水平。通貨膨脹目標(biāo)制克服了傳統(tǒng)貨幣政策框架過度依賴單個特定金融變量的弊端,實現(xiàn)了政策操作規(guī)則性和靈活性的高度統(tǒng)一。

采用通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策主要包括以下幾方面內(nèi)容:(1)向公眾宣布通貨膨脹中期目標(biāo);(2)承諾以價格穩(wěn)定作為貨幣政策的基本長期目標(biāo)并達到通脹目標(biāo),其他貨幣政策目標(biāo)如就業(yè)、產(chǎn)出等均為次要目標(biāo);(3)可運用多種變量(貨幣供應(yīng)量、匯率、利率等)作為貨幣政策工具來制定決策;(4)通過向公眾和市場公開貨幣當(dāng)局的計劃、目標(biāo)、決策來增強貨幣政策的透明度;(5)增強央行實現(xiàn)通脹目標(biāo)的責(zé)任。

同貨幣供應(yīng)量、利率乃至匯率充當(dāng)中介目標(biāo)相比,通貨膨脹目標(biāo)制下貨幣政策的操作直接指向政策最終目標(biāo)(物價穩(wěn)定)。由于公眾注意力被引導(dǎo)到對物價穩(wěn)定的關(guān)注上,其對信貸總量、利率、匯率水平的關(guān)注程度自然會有所下降,貨幣當(dāng)局就能夠在復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境中,綜合利用信貸、利率、匯率乃至股票價格變化所提供的信息,對本國的經(jīng)濟運行和物價變動做出更加準(zhǔn)確的預(yù)測和判斷。米什金(Mishkin)等人宣稱通貨膨脹目標(biāo)制已不再是貨幣政策規(guī)則,而是一種新的貨幣政策框架。

(四)以匯率為中介目標(biāo)的理論

還有一些國家采用了以匯率為中介目標(biāo)的貨幣政策,這種貨幣政策是指一國貨幣的幣值釘住某一物價穩(wěn)定的經(jīng)濟大國(如美國)的幣值。名義匯率目標(biāo)可以對宏觀經(jīng)濟起到自動調(diào)節(jié)作用,當(dāng)本幣趨于貶值時,提示決策者采取緊縮性的貨幣政策,本幣升值時,則采取擴張性的貨幣政策,從而避免了決策者短期內(nèi)為了提高產(chǎn)出、增加就業(yè)而采取擴張性政策所帶來的動態(tài)不一致性問題。另外,名義匯率目標(biāo)簡單明確,很容易被公眾接受。同時釘住匯率還能夠穩(wěn)定國際貿(mào)易商品的價格波動,如果這種釘住是可信的,該國的通貨膨脹率也可以降低。

實行以匯率為中介目標(biāo)的國家主要分三種類型:一是歐元區(qū)這種實行單一貨幣體系的地區(qū)。單一貨幣體系建立的核心聯(lián)系是匯率機制,這一機制要求各成員國貨幣通過相對固定的匯率與德國馬克掛鉤,因此除了德國以外,其他的成員國的貨幣政策均以匯率作為中介目標(biāo)。二是經(jīng)濟開放的小國。由于外貿(mào)是其宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的主要因素,控制通貨膨脹的關(guān)鍵在于穩(wěn)定進出口價格,所以這些國家的貨幣當(dāng)局一般選擇匯率作為其中介目標(biāo)。三是發(fā)生過惡性通貨膨脹的國家。這些國家往往將本幣與堅挺的外幣硬性掛鉤,從而增強人們對本幣的信心,其貨幣政策也需以匯率作為中介目標(biāo)。

二、部分發(fā)達國家貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實踐演進

從二十世紀(jì)50年代至今,西方主要發(fā)達國家對中介目標(biāo)的選擇大致上經(jīng)歷了三個階段:由50、60十年代的價格型為主,到70、80年代的數(shù)量型為主,以及90年代后多金融指標(biāo)相結(jié)合(詳見表1)。

(一)美國中介目標(biāo)演進過程

二戰(zhàn)后到上世紀(jì)60年代末凱恩斯主義盛行,這一時期美國貨幣政策的最終目標(biāo)是充分就業(yè),與之相對應(yīng),選擇利率作為主要的中介目標(biāo)。

二十世紀(jì)70年代,受石油危機的影響,美國國內(nèi)通脹水平一直居高不下,同時經(jīng)濟增長停滯,美國進入了“滯脹”階段,凱恩斯主義失效。此時美聯(lián)儲接受貨幣主義和供給學(xué)派的思想,宣布將貨幣政策最終目標(biāo)定為幣值穩(wěn)定,并將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。1971年美聯(lián)儲將貨幣供應(yīng)量劃分為M₁、M₂和M3三個層次,并確定M₁為中介目標(biāo)。整個70年代,美聯(lián)儲雖然以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo),但規(guī)定的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)區(qū)間卻相當(dāng)寬,M₁的目標(biāo)區(qū)間是3%—6%,M₂的目標(biāo)區(qū)間是4%—7%,而對聯(lián)邦基金利率規(guī)定的區(qū)間卻相對較窄(7.5%—8.25%)。

到了70年代末,美國經(jīng)濟出現(xiàn)了持續(xù)的通貨膨脹和經(jīng)濟增長停滯,通貨膨脹率曾高達2位數(shù),M₁大幅增長,美聯(lián)儲的年度M₁控制目標(biāo)難以實現(xiàn),其公眾信譽受到損害。此時,美聯(lián)儲進一步強化了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的貨幣政策。1979年10月美聯(lián)儲開始通過設(shè)定非借入儲備的增長目標(biāo)來控制M₁。美聯(lián)儲加強了對非借入儲備的控制,有效地降低了M₁的增長率,美國經(jīng)濟的通貨膨脹率也從1980年的12%以上降至1982年的4%,美聯(lián)儲的信譽重新得到提高。但是,消除通貨膨脹的成本也相當(dāng)大,1982年美國經(jīng)濟急劇收縮,失業(yè)率猛增,并且到了1982年美國公眾對M₁的偏好也有了較大改變,使M₁的可預(yù)測性大大降低了。因此,1982年秋季美聯(lián)儲決定終止通過設(shè)定非借入儲備的增長率來控制M₁的做法。接著,美聯(lián)儲將中介目標(biāo)定為更廣義的貨幣總量M₂,但在實際操作中M₂比M₁更加難以控制,因為只有少數(shù)的M₂組成部分受法定存款準(zhǔn)備金規(guī)定的約束。到了1990年前后,M₂的增長與經(jīng)濟增長的關(guān)系明顯減弱,M₂作為中介目標(biāo)也就此結(jié)束。

由于金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展,一系列對傳統(tǒng)的作為交易媒介的資產(chǎn)有很強替代作用的新金融工具不斷涌現(xiàn)并被廣泛運用,加上境外美元的流通也給其貨幣需求帶來新的不確定因素,貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性和可控性大不如從前。1993年7月,美聯(lián)儲宣布不再以任何層次的貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),從而重新回到以利率為中心的軌道上來,“泰勒規(guī)則”成為美聯(lián)儲貨幣政策實施的參考。貨幣政策最終目標(biāo)也確定為經(jīng)濟增長與幣值穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。從此以后,美聯(lián)儲從依賴單一的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向依賴包括利率、貨幣供應(yīng)量(M₁、M₂)、匯率、通貨膨脹率、產(chǎn)出和綜合資產(chǎn)價格等多項變量在內(nèi)的綜合目標(biāo)體系。

從1993年泰勒規(guī)則提出開始,美國宏觀經(jīng)濟在通脹率和失業(yè)率“雙低”的情況下持續(xù)穩(wěn)定增長,從實踐層面證明了利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的實施效果。

(二)英國中介目標(biāo)演進過程

與美國相同,二戰(zhàn)后到二十世紀(jì)60年代末這一時期,英國接受了凱恩斯主義的主要思想,選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。然而這一時期,英國國內(nèi)通脹水平居高不下,從戰(zhàn)前的1.4%,上升到6%以上,個別年份甚至突破了10%。

進入70年代以后,由于通貨膨脹問題日益嚴(yán)重,1971年英格蘭銀行開始實行信用控制,并逐步轉(zhuǎn)向以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo),初期英格蘭銀行控制寬口徑的貨幣供應(yīng)量,而后改為控制窄口徑的貨幣供應(yīng)量。

1990年10月,英國加入歐洲匯率機制(ERM),放棄了貨幣總量目標(biāo)而轉(zhuǎn)向匯率目標(biāo)。然而1992年英國遭遇ERM危機,宣布退出ERM,讓英鎊自由浮動,至此匯率目標(biāo)也宣告結(jié)束。這一時期,英國國內(nèi)對抑制通貨膨脹的呼聲日益高漲,外部國際競爭壓力迅速積累,迫切需要建立新的貨幣政策框架以適應(yīng)國內(nèi)外形勢。

1992年10月,在經(jīng)過英格蘭銀行和財政部的協(xié)商之后,英國開始實施通貨膨脹目標(biāo)制,貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標(biāo)。英格蘭銀行宣布將通貨膨脹率控制在2.5%的水平,同時對利率進行操作以實現(xiàn)這一通脹目標(biāo)。至今,英國仍然實施通貨膨脹目標(biāo)制,綜合運用各種貨幣政策以達到通貨膨脹預(yù)期目標(biāo),利率是主要的操作對象,而貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是作為對宏觀經(jīng)濟金融進行分析研究的監(jiān)測指標(biāo)。

(三)德國中介目標(biāo)演進過程

戰(zhàn)后到1973年前,德意志聯(lián)邦銀行把自由流動儲備作為貨幣政策中介目標(biāo),包括商業(yè)銀行的超額儲備、商業(yè)銀行持有的貨幣市場上的證券存量、短期外國資產(chǎn)及未使用的再貼現(xiàn)限額。這一時期,商業(yè)銀行需要依靠聯(lián)邦銀行來獲得流動性,聯(lián)邦銀行可以通過控制自由流動儲備來達到控制銀行信貸、影響貨幣供應(yīng)量和調(diào)整經(jīng)濟的目的,滿足自由流動儲備作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。

二十世紀(jì)70年代初,受石油危機影響,西方國家面臨戰(zhàn)后最嚴(yán)重的世界經(jīng)濟危機,經(jīng)濟普遍陷入“滯脹”狀態(tài)。德意志聯(lián)邦銀行為了增強投資者信心,向公眾表明其以反通脹為首要目標(biāo)的貨幣政策并未動搖,從1974年開始,把中介目標(biāo)從自由流動儲備轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量,把中央銀行貨幣量作為貨幣政策中介目標(biāo)。中央銀行貨幣供應(yīng)量不同于一般貨幣供應(yīng)量的概念,它是根據(jù)中央銀行的報表和最低儲備統(tǒng)計數(shù)字的每月平均數(shù)計算的,即銀行現(xiàn)金和法定最低限度儲備總額。

1986年至1988年期間,馬克對美元巨幅升值,德國產(chǎn)品競爭力大為降低,出口貿(mào)易受到影響。為防止馬克進一步升值,聯(lián)邦銀行實行了低利率政策,并犧牲了貨幣供應(yīng)量增長率這一中介目標(biāo)。

1988年,德意志聯(lián)邦銀行宣布將貨幣政策中介目標(biāo)正式改為M3。當(dāng)年受降息滯后效應(yīng)及馬克票據(jù)海外需求量大增等因素影響,M3增長率超出預(yù)設(shè)目標(biāo)區(qū)間。但是其后幾年(除1992、1993年蘇聯(lián)解體、東歐劇變),聯(lián)邦銀行較好完成了貨幣政策目標(biāo),以M3為中介目標(biāo)取得了成功。

1992年,歐盟首腦會議在荷蘭馬斯特里赫特簽署了《歐洲聯(lián)盟條約》(亦稱《馬斯特里赫特條約》),決定在1999年1月1日開始實行單一貨幣歐元和在實行歐元的國家實施統(tǒng)一貨幣政策,并從2002年1月1日起,歐元紙幣和硬幣正式流通,歐洲中央銀行成為超國家貨幣政策執(zhí)行機構(gòu)。

歐洲中央銀行的首要目標(biāo)是保證物價穩(wěn)定,并將廣義貨幣供應(yīng)量M3作為貨幣政策最主要的中介目標(biāo)。歐央行在側(cè)重廣義貨幣供應(yīng)量M3的同時,還兼顧對大量的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)的評估,尤其是重視通脹目標(biāo)的分析。實踐證明,歐洲中央銀行采用廣義貨幣供應(yīng)量M3作為貨幣政策中介目標(biāo)對調(diào)控宏觀經(jīng)濟取得了較好的效果。

(四)日本中介目標(biāo)演進過程

二十世紀(jì)70年代以前,日本銀行主要以銀行同業(yè)拆放市場利率作為操作目標(biāo),以民間金融機構(gòu)尤其是都市銀行的貸款增加額作為貨幣政策中介目標(biāo)。

二十世紀(jì)70年代后,世界金融形勢發(fā)生變化,主要發(fā)達國家的貨幣政策中介目標(biāo)都從利率轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量,日本銀行也將中介目標(biāo)的重點轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)量。初期,日本央行選擇M₁作為主要中介目標(biāo),因其曾是央行觀察現(xiàn)實購買力的主要依據(jù)。1979年引入可轉(zhuǎn)換大額存單制度以后,將M₂+CD作為中介目標(biāo)。

二十世紀(jì)80年代中期,由于劃分貨幣供應(yīng)量層次的復(fù)雜性和金融創(chuàng)新引起的新貨幣種類的產(chǎn)生,日本銀行對貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的依賴性逐漸減弱,注意力轉(zhuǎn)移到以金融市場為背景的金融變量上。這一時期,市場利率、匯率、資產(chǎn)價格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標(biāo),其中市場利率日益成為貨幣政策操作的中心。二十世紀(jì)90年代初,日本央行實行的緊縮貨幣政策使得資產(chǎn)價格泡沫破裂,日本經(jīng)濟增長停滯,進入“失去的十年”。1992年,日本央行為避免通貨緊縮進一步惡化,開始實行“零利率政策”,把操作目標(biāo)——隔夜拆借利率降低到幾乎為零的水平。

進入二十世紀(jì)90年代末,海外經(jīng)濟的普遍下滑對日本經(jīng)濟產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響,包括美國在內(nèi)的恐怖襲擊事件更加提高了日本經(jīng)濟前景的不確定性。由于利率政策已經(jīng)陷入流動性陷阱,作為應(yīng)對措施,日本央行在2001年3月開始了 “數(shù)量寬松貨幣政策”,把廣義貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo),把日本商業(yè)銀行在央行的現(xiàn)金儲備(即央行的經(jīng)常賬戶余額)作為操作目標(biāo),并且在物價停止緊縮之前始終保持這個政策。

三、結(jié)論與啟示

二十世紀(jì)50年代以來,美、英、德、日等發(fā)達國家貨幣政策中介目標(biāo)演進大致可分為三個階段:二十世紀(jì)50—60年代為第一階段。這一時期凱恩斯主義盛行,各國把經(jīng)濟增長作為最終目標(biāo),除德國外,普遍選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。70—80年代為第二階段。此時西方國家陷入二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)濟危機,與經(jīng)濟停滯相伴而生的還有居高不下的通脹水平,各國紛紛接受貨幣主義的理論主張,將維持物價穩(wěn)定作為最終目標(biāo),把貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。第三階段是90年代以后,此時隨著金融創(chuàng)新和金融自由化浪潮在全球范圍內(nèi)的興起,貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的相關(guān)性和可控性都大大降低,各國紛紛選擇新的中介目標(biāo)。除德國仍以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)外,其他國家都以利率或通脹為目標(biāo),同時兼顧其他金融指標(biāo)。

發(fā)達國家貨幣政策中介目標(biāo)演進過程呈現(xiàn)以下特點:

一是中介目標(biāo)的選擇隨貨幣政策最終目標(biāo)變化而調(diào)整。中介目標(biāo)服務(wù)于最終目標(biāo),戰(zhàn)后發(fā)達國家的貨幣政策最終目標(biāo)發(fā)生了較大的變化,由二十世紀(jì)50—60年代的關(guān)注經(jīng)濟增長和充分就業(yè),到70—80年代的維持貨幣穩(wěn)定,到90年代后的反通脹和對外收支平衡,中介目標(biāo)與之相對應(yīng),經(jīng)歷了價格型—數(shù)量型—多元化的演進過程。

二是中介目標(biāo)選擇與主流經(jīng)濟學(xué)理論發(fā)展關(guān)系密切。二戰(zhàn)后,西方發(fā)達國家為了盡快恢復(fù)重建,接受凱恩斯主義的主要思想,選擇利率作為中介目標(biāo),貨幣當(dāng)局通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量以影響利率,進而影響投資和國民收入,取得了良好的效果。二十世紀(jì)70年代“滯脹”時期,利率中介目標(biāo)陷入“流動性陷阱”,各國央行轉(zhuǎn)而接受貨幣主義的理論主張,選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo),貨幣供應(yīng)量直接影響人們的名義收入和支出水平,進而影響投資、總產(chǎn)出、就業(yè)和物價水平,較好地實現(xiàn)了物價穩(wěn)定的目標(biāo)。

三是二十世紀(jì)90年代后,各國對中介目標(biāo)的選擇呈現(xiàn)多元化趨勢。德國在貨幣與物價間關(guān)系逐漸弱化的情況下,雖然還堅持以貨幣增長為主要的中介目標(biāo),但是允許短期內(nèi)兼顧匯率和利率目標(biāo);美國在以利率為主要調(diào)節(jié)目標(biāo)的同時,也還關(guān)注貨幣M₂和M3,在對經(jīng)濟形勢作預(yù)測判斷的時候,更是注重勞動生產(chǎn)率的變化、勞動力市場的供求狀況、生產(chǎn)能力利用狀況等廣泛的變量;英國作為實施通貨膨脹目標(biāo)制的國家,除注重通貨膨脹率預(yù)測值的作用外,同時關(guān)注貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等的重要作用。

發(fā)達國家貨幣政策中介目標(biāo)演進過程,對我國有如下啟示:

一是我國選擇貨幣政策中介目標(biāo),必須與本國經(jīng)濟運行、金融市場發(fā)展等情況相匹配。中介目標(biāo)的選擇主要取決于一國經(jīng)濟運行的環(huán)境、特征和金融發(fā)展?fàn)顩r、條件,當(dāng)這些條件發(fā)生變化時,貨幣政策的中介目標(biāo)也要及時做出調(diào)整。

二是現(xiàn)階段我國貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)以數(shù)量型為主,逐步向價格型轉(zhuǎn)變。雖然有的國家在大量金融創(chuàng)新涌現(xiàn)、經(jīng)濟全球化以及貨幣總量與物價和國民收入等最終目標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系不穩(wěn)定的背景下放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo),但由于我國利率市場化尚未完成,利率還不足以勝任貨幣政策中介目標(biāo)這一重任,因此目前的現(xiàn)實選擇是將貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo),逐步構(gòu)建我國的利率體系、完善利率傳導(dǎo)機制、進一步發(fā)揮利率對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。待到利率市場化完成后,逐步實現(xiàn)中介目標(biāo)由數(shù)量型到價格型的轉(zhuǎn)變。

三是在我國貨幣政策中介目標(biāo)實現(xiàn)由數(shù)量型到價格型的轉(zhuǎn)變后,是否要向多元化中介目標(biāo)模式過渡,仍需要根據(jù)我國當(dāng)時的經(jīng)濟金融運行狀況、中介目標(biāo)對經(jīng)濟的調(diào)控作用以及其他短期目標(biāo)的相關(guān)性、可控性、可測性進行研究后再做出判斷。

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(責(zé)任編輯 代金奎)