金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東行為研究述評

鄭 靜

摘要:近期世界范圍內(nèi)發(fā)生的幾起會(huì)計(jì)丑聞,多與控股股東侵占小股東的利益有關(guān)。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)作為目前一種最為盛行的形式,造成控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離,為控股股東從事機(jī)會(huì)主義交易謀取私人利益提供了機(jī)會(huì)。本文試圖以金字塔結(jié)構(gòu)為背景,對研究上市公司控股股東行為的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧,以期為關(guān)注控股股東行為的人士提供一些理論基礎(chǔ)和研究參考。

關(guān)鍵詞:金字塔結(jié)構(gòu);控股股東行為;文獻(xiàn)回顧

Abstract:Many accounting scandals occurring around the world these days are mostly associated with the expropriating behavior of controlling shareholders. Under the pyramidal structure,one of the most prevalent ownership structures at present, there is a separation between cash flow right and control right,which provides the controlling shareholder with an good opportunity to pursue opportunistic transaction. This paper attempts to review the literatures on the behavior of controlling shareholders against the background of pyramidal structure,with a view to give some theoretical basis and research reference to those concerned.

Key Words:pyramidal structure,the behavior of controlling shareholders,literature review

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2009)10-0015-05

Berle和Means(1932)第一次引進(jìn)了現(xiàn)代公司治理的概念,他們認(rèn)為現(xiàn)代公司治理的一個(gè)典型特征就是所有權(quán)和控制權(quán)的分離。經(jīng)理層可能會(huì)以犧牲股東的利益為代價(jià)從事機(jī)會(huì)主義的活動(dòng),這樣就造成了股東和經(jīng)理之間的利益沖突。從二十世紀(jì)80年代之后,集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)開始逐漸流行,認(rèn)為在公司內(nèi)部除了股東和經(jīng)理之間的委托代理問題之外還存在著另外的利益沖突,即控股股東與小股東之間的利益沖突,控股股東可能會(huì)以犧牲小股東的利益為代價(jià)來使自己獲益。直到今天,這種利益沖突仍然是許多公司治理研究的核心問題。本文將對就這一問題進(jìn)行研究的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評述,為相關(guān)研究提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、國外文獻(xiàn)回顧

(一)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)及其特征

集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東和小股東之間存在利益沖突的觀點(diǎn)最初是由La Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer (1999)提出來的,他們認(rèn)為公司往往是被一個(gè)具有復(fù)雜所有權(quán)結(jié)構(gòu)的集團(tuán)控制。最常見的情況是一個(gè)富有的個(gè)人或家族作為最終控制人通過各級控制鏈條來持有多家公司。這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)通常被稱為金字塔結(jié)構(gòu)。最終控制人利用較小的現(xiàn)金流權(quán)來實(shí)現(xiàn)對一家公司的控制,造成了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。另一種常見的組織形式就是水平結(jié)構(gòu)①,在該結(jié)構(gòu)中,個(gè)人或家族直接控制集團(tuán)內(nèi)的每一家成員公司。圖1、2提供了金字塔結(jié)構(gòu)和水平結(jié)構(gòu)的簡單示意圖。

假設(shè)個(gè)人或家族已經(jīng)成立了公司A,仍希望成立另一家公司B,那么他會(huì)選擇何種結(jié)構(gòu)來安排呢②?Daniel Wolfenzon(1999)給出了答案,如果公司B盈利為正,那么在水平結(jié)構(gòu)下,個(gè)人或家族可以完全獲得公司B的全部盈利,而在金字塔結(jié)構(gòu)下,他要與公司A的其他股東分享利益。類似的,如果公司B虧損,那么水平結(jié)構(gòu)下最終控制個(gè)人或家族要自己承擔(dān),而在金字塔結(jié)構(gòu)下則可以與公司A的其他股東共同分擔(dān)。如果個(gè)人或家族將公司B的大量資源轉(zhuǎn)移到自己名下,造成公司B盈利為負(fù),這時(shí)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)就有利可圖。尤其是在對投資者的法律保護(hù)較弱的情況下,最終控制人可以大量地轉(zhuǎn)移公司B的現(xiàn)金流,此時(shí)金字塔結(jié)構(gòu)就更具吸引力(Heitor Almeida,Daniel Wolfenzon,2005)。

事實(shí)上,金字塔結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)是普遍存在的。La Porta,Lopez-de-Silanes 和Shleifer(1999)認(rèn)為上市公司通常都處于金字塔結(jié)構(gòu)下。他們研究了27個(gè)發(fā)達(dá)國家中20個(gè)大型上市公司并得出結(jié)論,控股股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)主要是由于金字塔結(jié)構(gòu)的存在。類似的,Claessens,Djankov和Lang(2000)考察了東亞9個(gè)國家或地區(qū)中2980家上市公司的最終控制人,發(fā)現(xiàn)家族控股是最普遍的形式,大約有38.7%的公司處于金字塔結(jié)構(gòu)的控制之下。Faccio等(2002)進(jìn)行了更深入的研究,他們發(fā)現(xiàn)除了英國、愛爾蘭等少數(shù)國家以外,大約有50%的上市公司是家族控股。

(二)金字塔結(jié)構(gòu)存在的原因

1. 控股股東的掏空行為。關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因,學(xué)術(shù)界還沒有形成一致的意見。目前理論界普遍認(rèn)同在金字塔結(jié)構(gòu)下,控股股東存在掏空(tunneling)與支持(propping)兩種行為。掏空(tunneling)一詞最初由Johnson等(2000)提出,又稱“隧道行為”,是控股股東對上市公司資源的侵占;支持(propping)則是控股股東在上市公司面臨困境時(shí)向其輸入資源。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為,構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)能夠使控股股東以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲得對公司較大的控制權(quán),而現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離讓控股股東有機(jī)會(huì)對上市公司實(shí)施掏空。在金字塔結(jié)構(gòu)中,位于頂端的個(gè)人或家族(通常是家族企業(yè))通過各級控制鏈條來控制多家公司。以圖1中的金字塔結(jié)構(gòu)為例,假設(shè)某個(gè)家族擁有A公司50%的股份,A公司擁有B公司50%的股份,那么該家族擁有A公司50%的現(xiàn)金流權(quán),擁有B公司的現(xiàn)金流權(quán)為50%×50%=25%。假定持有50%的股份就能控制一家公司,那么B公司被A公司控制,而A公司又受家族控制。這里就產(chǎn)生了明顯的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。記公司i的現(xiàn)金流為?仔i,i=A、B,為簡單起見,我們不考慮折現(xiàn)。如果該家族不進(jìn)行掏空,那么其現(xiàn)金流為0.5 +0.25 。相反,如果進(jìn)行掏空,假設(shè)該家族掏空的好處為S〉0,在這種情況下,現(xiàn)金流為0.5( +S)+0.25( -S)。很明顯,存在掏空行為時(shí),最終控制人將獲得更多的現(xiàn)金流?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離為關(guān)聯(lián)交易提供了機(jī)會(huì),最終控制人可以將控制鏈中的一家公司的資源轉(zhuǎn)移給自己或另一家公司(通常是上一級的公司)而獲利,從而犧牲了該公司小股東的利益。

2. 反對者的觀點(diǎn)。也有一些學(xué)者并不認(rèn)為金字塔的構(gòu)建是為了侵占小股東利益。Heitor Almeida和Daniel Wolfenzon(2005)認(rèn)為實(shí)證證據(jù)表明金字塔結(jié)構(gòu)下控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)象并不十分普遍,兩權(quán)的偏離度也并不大。Franks和Mayer(2001)也認(rèn)為兩權(quán)的分離并不僅僅存在于金字塔結(jié)構(gòu)中。另外還有很多證據(jù)表明現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)并不像傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為的那樣存在明顯分離。

Almeida和Wolfenzon(2004)認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)的存在是因?yàn)樗芙o終極控股股東帶來回報(bào)優(yōu)勢(payoff advantage)和融資優(yōu)勢(financing advantage)。在水平結(jié)構(gòu)中,家族股東的掏空行為給B公司造成的股票價(jià)值下跌的損失由該家族和B公司的外部股東承擔(dān),而在金字塔結(jié)構(gòu)中,除了這兩類股東,A公司的外部股東也承擔(dān)了部分損失。所以家族股東在金字塔結(jié)構(gòu)下的掏空成本更低,收益更高,即具有回報(bào)優(yōu)勢。如果外部小股東能事先預(yù)料到家族股東的掏空行為,他們將會(huì)以要求折價(jià)為條件來給新公司提供融資。在水平持股結(jié)構(gòu)下,只有家族股東和B公司的外部股東為此承擔(dān)成本。Almeida和Wolfenzon(2004)認(rèn)為在金字塔結(jié)構(gòu)下,控股股東能夠利用外部股東分擔(dān)投資的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

此外還有很多其他的觀點(diǎn)解釋金字塔結(jié)構(gòu)形成的原因。Khanna和Palepu(1997)認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)在某種程度上是對不發(fā)達(dá)金融市場的替代。他們認(rèn)為在資本市場欠發(fā)達(dá)的地方,最終控制人通過金字塔層級構(gòu)建內(nèi)部資本市場,能夠有效地利用內(nèi)部資金,以彌補(bǔ)上市公司自身資金短缺的弱點(diǎn)。Bianchi等(1997)認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)能夠使最終控制人隱藏自己的身份從而不被投資者或者監(jiān)管者辨別出,因?yàn)樵诮鹱炙Y(jié)構(gòu)下企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易不易被監(jiān)管者或者外部投資者發(fā)現(xiàn)。

3. 控股股東的支持行為。上述觀點(diǎn)都沒有解釋一個(gè)問題,即如果金字塔結(jié)構(gòu)的控股股東總是掏空下層公司,為什么外部股東還依然投資于這些公司?Almeida和Wolfenzon(2004)認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)上層公司的外部股東是有限理性的投資者,因此他們的利益受到最終控制人的侵占。然而從長期來看,投資者都是理性的,如果最終控制人長期進(jìn)行掏空,他們就不會(huì)再投資。

顯然,用傳統(tǒng)的掏空理論來解釋金字塔結(jié)構(gòu)存在的原因是不夠的。Friedman,Johnson和Mitton(2003),Riyanto和Toolsema (2003)認(rèn)為還存在另外一種在公司之間轉(zhuǎn)移資源的行為,被稱為“支持行為(Propping)”,即控股股東并不總是掏空下層公司的資源,在下層公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)也會(huì)向其輸入資源使其免于破產(chǎn)。1997年和1998年亞洲金融危機(jī)之后,支持的例子開始變得明顯。如三星電子的董事長及三星控股集團(tuán)的總裁Lee Kun Hee用私有財(cái)產(chǎn)支付了三星集團(tuán)旗下的一家公司(三星電機(jī)公司)的債務(wù),使其免于破產(chǎn)。在許多國家也都有證據(jù)表明控股股東利用私有資金為陷入危機(jī)中的公司提供臨時(shí)性的支持。

Friedman等(2003)認(rèn)為,控股股東對上市公司的“掏空”和“支持”行為是對稱的。支持的目的可能是為了將來獲得更高的投資回報(bào),也可能是為了以后更進(jìn)一步地掏空。在投資者利益缺乏有效保護(hù)的新興市場中,控股股東能夠較容易地進(jìn)行掏空,同時(shí)也能較容易地進(jìn)行支持。他們認(rèn)為是負(fù)債的存在使得控股股東產(chǎn)生了支持的動(dòng)機(jī),這是因?yàn)樵谛屡d市場中,法律和制度環(huán)境對投資者的保護(hù)相對較弱,公司的負(fù)債存在預(yù)算軟約束,這能夠減少控股股東的債務(wù)逃避行為,在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的時(shí)候,控股股東會(huì)采取支持行為使公司免于破產(chǎn),從而能夠在未來繼續(xù)侵占小股東的利益。這一效應(yīng)也能夠向外部投資者傳遞一種信號,即公司會(huì)在困境時(shí)獲得支持,從而吸引外部投資者。他們還進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)1997-1998年亞洲金融危機(jī)期間,高負(fù)債率的金字塔公司相比高負(fù)債率的非金字塔公司的股票價(jià)格要高,支持了金字塔公司中控股股東支持行為的存在。

Riyanto和Toolsema(2005)假設(shè)投資者是完全理性的,能夠充分預(yù)期到控股股東的掏空與支持行為,他們的結(jié)論是法律對投資者的保護(hù)程度與金字塔結(jié)構(gòu)存在的普遍程度之間為倒U型的關(guān)系。如果法律對投資者的保護(hù)程度很高,控股股東的掏空和支持行為難以實(shí)施。如果法律對投資者的保護(hù)很差,控股股東實(shí)施掏空和支持的成本很低,外部投資者預(yù)期到控股股東會(huì)大量進(jìn)行掏空,將不會(huì)投資于金字塔公司。因此只有在投資者保護(hù)程度處于中間水平的時(shí)候,支持的正效用超過了掏空的負(fù)效用,這種情況下,即使外部投資者意識到控股股東可能采取掏空行為,也愿意進(jìn)行投資。

總之,國外文獻(xiàn)中對于控股股東支持行為的研究較少,因?yàn)楹茈y找到直接的證據(jù)表明支持行為的存在,并且即使能夠找到,也很難區(qū)分支持到底是為了繼續(xù)未來對小股東利益侵占的機(jī)會(huì)主義行為還是為了提高公司市場價(jià)值的行為。最新文獻(xiàn)的典型代表是Ronald W. Masulis等(2009),他們利用45個(gè)國家的27987家公司作為樣本,分析了家族控股集團(tuán)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的目的,發(fā)現(xiàn)集團(tuán)公司的存在是由于其難以獲得外部融資,尤其是在資本市場不發(fā)達(dá)的情況下,集團(tuán)的聲譽(yù)替代了對投資者較弱的法律保護(hù),在吸引資金方面起到了重要作用。

二、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)回顧

在中國資本市場發(fā)展的過程中,《公司法》、《證券法》以及證監(jiān)會(huì)出臺的一系列規(guī)章制度在一定程度上限制了控股股東的“掏空”行為,但是由于缺乏嚴(yán)格的司法體系,中小投資者的權(quán)益仍然無法得到切實(shí)的保護(hù)。近年來,國內(nèi)接連發(fā)生多起大股東侵占上市公司的案例,引起了國內(nèi)學(xué)者對國內(nèi)上市公司控股股東行為的廣泛關(guān)注。張俊喜、張華(2004)的研究表明上市公司的“隧道行為”在中國相當(dāng)普遍。如何防范控股股東的“掏空”行為、保護(hù)中小股東的權(quán)益,成為國內(nèi)研究現(xiàn)代公司治理的重點(diǎn)。

(一)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的掏空行為

La Porta等(1999)提出集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)是投資者在法律制度不完善的情況下所進(jìn)行的自我保護(hù)行為。他們認(rèn)為從短期來看,制度環(huán)境不會(huì)發(fā)生重大變化,因此,集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)就成為法律制度的替代。在我國資本市場上,由于保護(hù)小股東利益的法律機(jī)制不完善,投資者通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等方式組建企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)自我保護(hù),但是這些復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)也增加了控股股東獲取私人利益的可能性。已有許多學(xué)者從關(guān)聯(lián)交易和派現(xiàn)中找到了控股股東掏空行為的證據(jù)。

李增泉等(2004)、陳曉和王琨(2005)都發(fā)現(xiàn),在國內(nèi)關(guān)聯(lián)交易是上市公司控股股東侵占小股東利益的重要方式。Cheung等(2004)以香港上市公司作為研究樣本證實(shí)了掏空的存在,他們還發(fā)現(xiàn)那些最終控制人來自中國大陸的香港上市公司比其他公司更容易進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,這是由于中國大陸與香港在法律體系上存在著巨大差異,進(jìn)一步證實(shí)了掏空行為的法律觀點(diǎn)。

劉峰、賀建剛(2004)發(fā)現(xiàn)上市公司的高派現(xiàn)是大股東實(shí)現(xiàn)利益的合法而有效的手段,控股股東持股比例越高,越傾向于以高派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)利益輸送,而持股比例低的則傾向于以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和占用等方式實(shí)現(xiàn)利益輸送。

李增泉等(2004)對我國A股上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的掏空行為之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,結(jié)論是控股股東侵占與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系,并且通過企業(yè)集團(tuán)控制的上市公司比通過控股公司控制的上市公司的控股股東占用的資金更多,國有企業(yè)控制的公司其控股股東占用的資金高于非國有企業(yè)控制的上市公司。

(二)掏空與公司價(jià)值

在金字塔結(jié)構(gòu)中,控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)存在偏離,增加了控股股東獲取私人利益的動(dòng)機(jī),這會(huì)損害公司價(jià)值。

蘇啟林等(2003)以2002年國內(nèi)128家家族企業(yè)為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)中國的家族企業(yè)中存在所有權(quán)層面的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離,這對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響。翁淑育(2000)采用La Porta等人的方法研究了我國臺灣地區(qū)家族控制的上市公司,發(fā)現(xiàn)家族控制的上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離較大,企業(yè)的價(jià)值較低。Jiang等(2005)的研究結(jié)果表明,中國上市公司的控股股東普遍利用公司貸款掏空上市公司,掏空行為降低了公司的會(huì)計(jì)收益和市場價(jià)值,并顯著增加了上市公司淪為ST的可能性。曹廷求等(2007)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司績效呈左低右高的U型曲線,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于一定比例時(shí),其利用控制權(quán)實(shí)施利益侵占的行為比較明顯,這種“隧道效應(yīng)”導(dǎo)致了公司績效的下降;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例高于一定的比例時(shí),大股東實(shí)施上述利益侵占行為的激勵(lì)下降,與公司整體上保持的“利益趨同效應(yīng)”導(dǎo)致了公司績效的提升。

(三)控股股東的支持行為

不論是在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家還是發(fā)達(dá)國家,都已有證據(jù)表明上市公司的控股股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的資源。然而,Friedman,Johnson和Mitton(2003)認(rèn)為公司內(nèi)部人有時(shí)也會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易支持上市公司盈利以便于未來繼續(xù)對公司的財(cái)富進(jìn)行侵占。

Jian和Wong(2006)的實(shí)證結(jié)果表明,中國上市公司的控股股東為了保持上市地位和增發(fā)股票時(shí),有動(dòng)機(jī)對上市公司給予機(jī)會(huì)主義支持(opportunistic propping)?？毓晒蓶|為地方政府的上市公司會(huì)得到更多的機(jī)會(huì)主義支持,尤其是在失業(yè)率較高的地區(qū),這表明地方政府有動(dòng)機(jī)為了實(shí)現(xiàn)某些政策目標(biāo)(如降低失業(yè)率)對上市公司提供支持。李增泉等(2005)則發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司具有配股或避虧動(dòng)機(jī)時(shí),控股股東會(huì)進(jìn)行支持性并購,而無上述動(dòng)機(jī)時(shí)進(jìn)行的并購?fù)鶠樘涂招圆①?。他們的?shí)證結(jié)果還表明,支持性并購短期內(nèi)能夠顯著提升公司的會(huì)計(jì)業(yè)績,掏空性并購則會(huì)損害公司價(jià)值。劉峰等(2008)分析了五糧液集團(tuán)的案例,認(rèn)為大股東的直接控制能夠改善上市公司業(yè)績,但是目的是為了更多進(jìn)行侵害小股東利益的利益輸送行為。

總之,國內(nèi)已有的文獻(xiàn)大多為實(shí)證性文獻(xiàn),主要關(guān)注于上市公司中最終控制人利用復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離,進(jìn)而對中小投資者進(jìn)行利益侵占的行為。關(guān)于控股股東掏空和支持行為的衡量,Jiang等(2005)用“其它應(yīng)收款”直接衡量控股股東的掏空行為。李增泉等(2004)用大股東占用上市公司的資金情況來衡量掏空,主要通過上市公司與應(yīng)收款項(xiàng)有關(guān)的三個(gè)會(huì)計(jì)科目反映出來:應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款。相對于掏空而言,由于支持行為有很強(qiáng)的隱蔽性,難以對其程度進(jìn)行衡量,研究支持行為的文獻(xiàn)較少,尤其是實(shí)證研究比較有限。其中另一個(gè)重要的原因是難以找到對控股股東的支持行為進(jìn)行定量衡量的指標(biāo),使得相關(guān)的實(shí)證研究難以深入。

三、對國內(nèi)外文獻(xiàn)的比較和評議

通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的分析可以發(fā)現(xiàn),對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)及控股股東的研究證據(jù)大部分來自國外文獻(xiàn),國外學(xué)者對此問題既有理論方面的研究成果,也有實(shí)證方面的成果。其研究主要集中在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因、金字塔結(jié)構(gòu)下控股股東行為及其對公司價(jià)值的影響。但是具體來看:(1)目前大部分有關(guān)控股股東掏空與支持的文獻(xiàn)僅僅關(guān)注于掏空行為,且這部分研究主要基于公司治理模式的國別差異,沒有真正從公司治理層面分析決定控股股東利益侵占的因素。實(shí)證性文獻(xiàn)大多停留在描述性階段,沒有深入探尋大股東利益侵占的動(dòng)機(jī)、約束條件及公司間的差異。(2)很少有文獻(xiàn)同時(shí)考慮掏空與支持行為兩方面因素,這可能是由于缺乏合適的指標(biāo)用于定量研究,現(xiàn)有文獻(xiàn)中缺乏掏空與支持兩種行為之間關(guān)系的較為直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

總的來說,從公司治理層面上對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東侵占行為的研究還不多見。國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)研究,但是僅局限于國外已有的理論和方法,沒有真正結(jié)合中國的實(shí)際背景來分析和解釋金字塔結(jié)構(gòu)下控股股東侵占上市公司利益的真實(shí)動(dòng)機(jī)和根源。上述研究現(xiàn)狀,也給未來此領(lǐng)域的研究留下了足夠的空間。

注:

①Almeida和Wolfenzon(1999)將企業(yè)集團(tuán)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)模式劃分為水平結(jié)構(gòu)和金字塔結(jié)構(gòu)兩種形式。

②這里暗含了一個(gè)假定,即集團(tuán)公司是隨時(shí)間逐漸形成的,最終控制人最初先成立一家公司,在未來機(jī)會(huì)合適的時(shí)候再成立另一家。

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(責(zé)任編輯 代金奎)