本次衰退何以與眾不同

丹尼爾·Ｅ·諾利

本次衰退與過去的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別,就在于非銀行實(shí)體——即美國(guó)所謂的“非銀行信貸供應(yīng)者”或“影子銀行體系”——在信貸投放中重要性的大幅提升。本文將在開篇通過與銀行的對(duì)比,對(duì)非銀行實(shí)體信貸供應(yīng)之所以重要的原因進(jìn)行概述,隨后對(duì)非銀行在信貸供應(yīng)總量中重要性的上升進(jìn)行量化分析。本文首先分析了兩類主要非銀行信貸供應(yīng)者即傳統(tǒng)非銀行金融機(jī)構(gòu)和“結(jié)構(gòu)性金融”的區(qū)別。隨后重點(diǎn)討論了結(jié)構(gòu)性金融相關(guān)信貸供應(yīng)的兩個(gè)關(guān)鍵性變化并認(rèn)為,在“影子銀行體系”中的結(jié)構(gòu)性金融部門,一個(gè)至少是適度的復(fù)蘇是至關(guān)重要的。

非銀行信貸供應(yīng)者:為什么重要?

銀行是一類特殊的金融中介機(jī)構(gòu),其存款吸收和貸款投放活動(dòng)一直受到相對(duì)于其他金融服務(wù)機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)密的監(jiān)管。銀行系統(tǒng)是信貸供應(yīng)系統(tǒng)的一個(gè)主要組成部分,然而,人們?cè)絹碓揭庾R(shí)到,其他“非銀行”實(shí)體也正在信貸供應(yīng)中扮演著重要的角色,但這些向經(jīng)濟(jì)體提供信貸的非銀行機(jī)構(gòu)的規(guī)模及特征并不為很多人所知。因此,有必要了解這些機(jī)構(gòu)的重要性及其所發(fā)揮的作用。

非銀行信貸供應(yīng)者——有時(shí)被稱為“影子銀行體系”——的重要性至少可以從三個(gè)方面來解釋。第一,此類信貸供應(yīng)者的規(guī)模遠(yuǎn)比過去(包括過去所有衰退階段)要壯大得多。正如下文將要展示的,這一點(diǎn)引出的一個(gè)重要推論,就是銀行系統(tǒng)信貸供應(yīng)所占的相對(duì)比重比過去的任何時(shí)候都要少。第二,對(duì)于此類信貸供應(yīng)者的監(jiān)管普遍比對(duì)銀行的監(jiān)管更加寬松;而且,一般來講,非銀行監(jiān)管更偏重于投資者和消費(fèi)者保護(hù),而不是像銀行監(jiān)管那樣強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)和系統(tǒng)層面的安全及穩(wěn)定性。第三,從危機(jī)管理的角度來看,政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)影響和干涉影子銀行體系的能力在范圍上受到比在銀行業(yè)更多的限制。貨幣政策工具被用來應(yīng)對(duì)金融危機(jī),而這些工具更多地是依賴銀行系統(tǒng)來發(fā)揮作用(雖然公開市場(chǎng)操作的對(duì)象并不都是銀行)。此外,監(jiān)管框架提供給監(jiān)管者各種工具來直接影響銀行,既包括正式的方法(如強(qiáng)制執(zhí)行),也有基于持續(xù)監(jiān)管的非正式手段。上述影子銀行體系的每一個(gè)特點(diǎn),都給公共政策帶來了特殊的挑戰(zhàn),并且使金融危機(jī)時(shí)期的政策反應(yīng)愈加復(fù)雜化。

非銀行信貸供應(yīng)者:有多重要?

金融部門的信貸供應(yīng)者可以分為三大類:(1)銀行,由大體相似的存款機(jī)構(gòu)組成(在相似的監(jiān)管體制下運(yùn)營(yíng)),包括商業(yè)銀行,銀行控股公司,儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu),信用合作社;(2)通過“結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品”(即住房抵押貸款支持證券和其他資產(chǎn)支持證券)提供信貸的非銀行實(shí)體;(3)其他所有非銀行信貸供應(yīng)者。對(duì)于“影子銀行體系”并沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義,但是可以把它看作后兩類機(jī)構(gòu)的總和。

圖1給出了這三大類機(jī)構(gòu)在大約40年中所持有的債務(wù)余額——即信貸投放——比例的變化趨勢(shì),并清晰地顯示了金融部門各組成部分所持有的信貸市場(chǎng)資產(chǎn)份額。該份額占信貸市場(chǎng)資產(chǎn)總額的四分之三,且與經(jīng)濟(jì)體所擁有的信貸市場(chǎng)債務(wù)相一致(圖1不包括國(guó)內(nèi)非金融信貸供應(yīng)者和外國(guó)信貸來源。)必須要明確的是,銀行(和銀行控股公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、信用合作社)所持有的債務(wù)(即信貸投放)僅指它們資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)包括銀行貸款組合中的批發(fā)貸款,以及銀行在投資組合中持有的用來支持信貸投放的各種證券。特別地,銀行投資于住房抵押貸款支持證券(MBS)和其他資產(chǎn)支持證券(ABS),這些工具的抵押品(如抵押貸款、信用卡貸款)已經(jīng)被放入資產(chǎn)池并按后文所示的方法打包成證券。

圖1中有兩個(gè)趨勢(shì)尤其引人注目。第一,在這一期間里,銀行貸款投放的比例減半,由1970年的超過60%降至2008年末的約30%。第二,對(duì)于非銀行信貸供應(yīng)者,結(jié)構(gòu)性金融在相對(duì)重要性上得到了大幅提高,從1970年僅占信貸供應(yīng)的4%上升到2008年末的30%以上。事實(shí)上,結(jié)構(gòu)性金融相對(duì)重要性的提高在很大程度上是以銀行部門表內(nèi)信貸供應(yīng)的下降為代價(jià)的。截至2008年——當(dāng)時(shí)金融危機(jī)正處在最嚴(yán)重的階段——所有三類主要信貸供應(yīng)者在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中具有幾乎相同的相對(duì)重要性。

圖2提供了每一大類機(jī)構(gòu)中主要參與者的更多細(xì)節(jié)。包括保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金在內(nèi)的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)繼續(xù)扮演著重要角色,不過隨著貨幣市場(chǎng)共同基金的壯大,它們的份額也逐漸有所下降。政府支持企業(yè)(縮寫為GSE,包括房利美、房地美、吉利美,以及聯(lián)邦住房貸款銀行)份額占全部結(jié)構(gòu)性金融的三分之二,其他住房抵押貸款和非住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行機(jī)構(gòu)則占有剩余的三分之一。這些機(jī)構(gòu)包括“私人”或“非政府支持”MBS發(fā)行機(jī)構(gòu)(主營(yíng)次級(jí)、Alt-A①和巨型②抵押貸款證券化業(yè)務(wù)),以及消費(fèi)者和企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行機(jī)構(gòu),這類信貸包括信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款。

結(jié)構(gòu)性金融:基本概念

經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)——如抵押貸款、信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款——的“結(jié)構(gòu)性金融化”或“證券化”,是于20世紀(jì)70年代在住房抵押貸款市場(chǎng)上首次得到廣泛應(yīng)用的一項(xiàng)金融創(chuàng)新,可以分為住房抵押貸款支持證券(MBS)和非住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券(ABS)兩大類。一般來講,創(chuàng)造這種產(chǎn)品的過程是這樣的:銀行和其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房抵押貸款等信用貸款,然后將大批的這類貸款聚合起來構(gòu)成“資產(chǎn)池”,賣給一個(gè)俗稱為“特殊目的載體”(SPV)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,該實(shí)體的唯一任務(wù)就是對(duì)這種資產(chǎn)池進(jìn)行購(gòu)買和再次出售。SPV在這個(gè)過程中起到的作用,是使實(shí)際的ABS受托人(即ABS發(fā)行機(jī)構(gòu))避免受到之后可能發(fā)生的貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的任何影響。該受托人從SPV處購(gòu)買資產(chǎn)池,將池里的資產(chǎn)重新打包成為固定收益證券,并作為MBS或ABS產(chǎn)品發(fā)行(銷售)到資本市場(chǎng)上去。對(duì)于非銀行機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的非住房抵押貸款A(yù)BS,受托人一般與承銷該項(xiàng)業(yè)務(wù)的投資銀行合作。在住房抵押貸款市場(chǎng)中,房地美、房利美以及其他政府支持企業(yè)充當(dāng)主要的MBS發(fā)行機(jī)構(gòu)。這些資產(chǎn)支持證券的一級(jí)市場(chǎng)買家可以通過二級(jí)市場(chǎng)再轉(zhuǎn)手賣出。在這個(gè)過程中,又產(chǎn)生了進(jìn)一步的衍生,比如“重新打包”MBS,使其成為一種新的證券——抵押債務(wù)證券(Collateralized Debt Obligations)——“CDO”的基礎(chǔ)資產(chǎn),或者將CDO再次打包抵押,形成二重CDO(又叫CDO2)、甚至是三重CDO(CDO3)。大部分市場(chǎng)參與者認(rèn)為,對(duì)這些奇異產(chǎn)品普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)低估及隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低估所造成的反復(fù)打包的證券化過程已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了合理的限度。因此,大多數(shù)市場(chǎng)觀察者相信,就算這類工具有可能恢復(fù)當(dāng)初的規(guī)模,也必將是很久以后的事了。

資產(chǎn)池化和證券化過程帶來了很多好處,也正因?yàn)榇?結(jié)構(gòu)化金融已經(jīng)成為了金融版圖中一個(gè)重要的組成部分。這些好處中特別重要的一點(diǎn),就是使銀行能夠從資產(chǎn)負(fù)債表上剝離已經(jīng)發(fā)放的貸款,從而有能力去投放更多的信貸資金。通過銷售貸款,銀行不必再為這部分賣出去的貸款持有資本金或融資,也因此可以將資本金和融資能力用于支持更多的信貸投放。(此處也有一個(gè)重要的例外,常見于銀行保留追索權(quán)銷售貸款的情況,這意味著貸款的買家有權(quán)要求銀行在特定情況發(fā)生時(shí)用沒有償付問題的優(yōu)質(zhì)貸款換回劣質(zhì)貸款。在這些特定——卻也相當(dāng)普遍——的情況下,銀行事實(shí)上還是要相應(yīng)持有一些資本金的。)此外,資產(chǎn)池化過程還能夠?qū)崿F(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)的目的,例如使用不同區(qū)域和不同行業(yè)的貸款來創(chuàng)設(shè)證券化資產(chǎn)。

困擾結(jié)構(gòu)性金融市場(chǎng)的問題已經(jīng)被解釋得很清楚了。這些問題包括結(jié)構(gòu)上存在嚴(yán)重缺陷的交易;所有主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于低估各個(gè)資產(chǎn)池(尤其是CDO,CDO2,CDO3等)違約相關(guān)性而導(dǎo)致的錯(cuò)誤的信用評(píng)級(jí);投資者和監(jiān)管者對(duì)于這些評(píng)級(jí)明顯的過度依賴;一些貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)過于看重業(yè)務(wù)收入而沒有對(duì)借款者的償付能力給予足夠重視。然而,需要注意的是,這些問題并不是證券化過程的內(nèi)在缺陷。

家庭信貸投放:銀行與結(jié)構(gòu)性金融

正如圖1和圖2所清楚顯示的,對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體來說,結(jié)構(gòu)性金融相對(duì)于銀行貸款不斷擴(kuò)張的地位是一個(gè)極其重要的特點(diǎn);不過,如果僅考慮面向家庭的信貸投放,這一特點(diǎn)則更加明晰。如圖3所示,該特點(diǎn)在住房抵押貸款市場(chǎng)上尤其突出。特別地,GSE在住房抵押貸款市場(chǎng)所持有份額的巨幅上漲令人驚訝。GSE在2008年末擁有全部住房抵押貸款余額的48%,而銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的該項(xiàng)資產(chǎn)僅占全部余額的30%。另外,在房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹的過程中,私人MBS發(fā)行機(jī)構(gòu)所持有住房抵押貸款份額的上升也十分顯著。在2006年達(dá)到頂峰時(shí),這些MBS發(fā)行機(jī)構(gòu)占有住房抵押貸款余額的20%,且其中三分之二是由次級(jí)住房抵押貸款和其他非傳統(tǒng)型住房抵押貸款作為支持的,另外的大約三分之一由巨型抵押貸款支持。隨著房市泡沫的破滅,私人MBS發(fā)行機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額快速下降,到2008年末已經(jīng)降至16.7%。

近期私人MBS發(fā)行機(jī)構(gòu)份額的顯著下降可以通過凈新增信貸流量更好地反映出來。通過觀察新增信貸流量也可以明顯看出消費(fèi)者貸款(即非住房抵押貸款)市場(chǎng)的重要發(fā)展趨勢(shì)。視角的變換讓我們從觀察當(dāng)前信貸市場(chǎng)的余額情況轉(zhuǎn)變?yōu)橛^察某個(gè)給定時(shí)間段內(nèi)有多少新增貸款產(chǎn)生。這一視點(diǎn)與人們對(duì)當(dāng)前及未來可能的信貸創(chuàng)造(或不足)的關(guān)注相契合。而且,由于新增信貸創(chuàng)造很可能是更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的一個(gè)必要支撐,所以這一點(diǎn)也至關(guān)重要。

表1展示了2001～2006年經(jīng)濟(jì)繁榮期間銀行和非銀行在新增貸款供應(yīng)中的相對(duì)重要性?！白》康盅嘿J款市場(chǎng)”一欄顯示,隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的膨脹,平均來看,銀行提供了低于30%的新增住房抵押貸款,而結(jié)構(gòu)性金融所提供的信貸占比超過60%。更進(jìn)一步講,雖然GSE在住房抵押貸款余額中所占比重最大(如圖3所示),但實(shí)際上在房地產(chǎn)泡沫期間它們所發(fā)放的新增抵押貸款要少于私人發(fā)行機(jī)構(gòu)。事實(shí)上,在2006年,私人發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行了全部住房抵押貸款支持證券的55%,而GSE只占45%。此外,大約40%的私人發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS是由次級(jí)住房抵押貸款支持的,如圖4所示。

銀行與非銀行在泡沫時(shí)期的消費(fèi)者信貸市場(chǎng)份額對(duì)比關(guān)系與住房抵押貸款市場(chǎng)有所不同,如表1最右側(cè)一欄的數(shù)據(jù)所示。與ABS發(fā)行機(jī)構(gòu)相比,銀行在新增消費(fèi)者信用貸款中所占比重明顯較多,達(dá)37.9%(主要是因?yàn)?003年和2004年ABS發(fā)行量在一定程度上的下降),但結(jié)構(gòu)性金融仍然占到22.1%的較大比重。

家庭信貸投放:我們現(xiàn)在身在何處?

無論是基于債務(wù)余額,還是基于新增信貸流量來衡量,都能夠很清楚地看到,結(jié)構(gòu)性金融與銀行均在信貸供應(yīng)中扮演著非常重要的角色,尤其是在住房抵押貸款和消費(fèi)者信貸市場(chǎng)中?，F(xiàn)在真正需要考慮的問題是,在當(dāng)前這輪衰退之中,這些關(guān)系的性質(zhì)是什么。通過對(duì)數(shù)據(jù)的考察,我們可以看到幾個(gè)重要的變化。

圖5顯示了新增住房抵押貸款在2001～2006年泡沫階段,以及在2007～2008年泡沫破裂階段的變化趨勢(shì)。這其中有一些特征值得注意。第一,在2008年,銀行的新增住房抵押貸款(即銀行選擇放在資產(chǎn)負(fù)債表上、而不是將其證券化的貸款)呈現(xiàn)凈減少。這一(凈)負(fù)流量是由幾個(gè)因素共同引起的,如一些大型銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)被其他銀行兼并,以及銀行整體上對(duì)貸款標(biāo)準(zhǔn)的收緊。然而,私人MBS發(fā)行量的大幅跳水遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行貸款的下降,尤其是在次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)情況最緊迫的時(shí)候。另一方面,銀行和其他住房抵押貸款機(jī)構(gòu)仍在提供新的住房抵押貸款給GSE,以供其繼續(xù)大批發(fā)行MBS。

從圖5可以清楚地看到,近期住房抵押貸款市場(chǎng)上發(fā)生的諸多事宜更多地是集中于結(jié)構(gòu)性金融活動(dòng),而不是銀行部門。圖6匯集了MBS市場(chǎng)上自2008年初至今年5月的月度數(shù)據(jù)。(注意圖6中的新增MBS發(fā)行量數(shù)據(jù)不同于圖5中的凈流量——流入量減去流出量。)該圖顯示,私人MBS市場(chǎng)在發(fā)行業(yè)務(wù)上仍沒有什么起色,而GSE卻保持了新增住房抵押貸款重要來源的地位。政策制定者在探討GSE今后發(fā)展方向的時(shí)候,或許應(yīng)當(dāng)將這一事實(shí)列入考慮。

圖7和圖8運(yùn)用與上述住房抵押貸款市場(chǎng)趨勢(shì)分析相同的方法,考察了近期和當(dāng)前的新增消費(fèi)者信貸流量數(shù)據(jù)。圖7顯示了銀行、ABS發(fā)行機(jī)構(gòu)及其他實(shí)體所提供的新增消費(fèi)者信貸的劇烈波動(dòng)狀況。與住房抵押貸款市場(chǎng)相比,隨著2007年和2008年危機(jī)的蔓延,結(jié)構(gòu)性金融部門在消費(fèi)者信貸上是凈減少,而銀行則繼續(xù)向消費(fèi)者信貸市場(chǎng)提供新的流動(dòng)性。事實(shí)上,在2008年末,來自非銀行部門的消費(fèi)者信貸可以說是少之又少。

圖8通過描繪次貸危機(jī)以來直到今年第二季度三大主要部門的季度發(fā)行量數(shù)據(jù),顯示了當(dāng)前消費(fèi)者ABS市場(chǎng)的基本狀況?？傮w來看,信用卡ABS(36%)、汽車貸款A(yù)BS(22%)以及學(xué)生貸款A(yù)BS(18%)占2008年全部ABS發(fā)行量的四分之三。圖8告訴我們,消費(fèi)者ABS市場(chǎng)在2009年第二季度已經(jīng)出現(xiàn)了至少是部分上的復(fù)蘇。這在很大程度上是由于限期ABS貸款促進(jìn)項(xiàng)目(TALF③)的實(shí)施。財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)不斷鼓勵(lì)人們參與TALF項(xiàng)目,以期為資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)重新吸引充足的私人部門資金。

結(jié) 論

本文在開篇揭示了當(dāng)前衰退與以往衰退的一個(gè)根本性差異:非銀行機(jī)構(gòu)——也被稱為“影子銀行體系”——較之傳統(tǒng)銀行部門在信貸供應(yīng)中地位的顯著提高。在很大程度上,這一區(qū)別有其重要意義,因?yàn)楸O(jiān)管部門和貨幣政策主體用來刺激和駕馭非銀行機(jī)構(gòu)的措施與在銀行業(yè)所執(zhí)行的措施有所不同,而且總體來說力度也更弱,這一點(diǎn)尤其是在當(dāng)前金融系統(tǒng)所處的特殊時(shí)期是尤為重要的。此外,特別是在面向美國(guó)家庭的信貸市場(chǎng)上,結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品——住房抵押貸款支持證券和消費(fèi)者信貸支持證券——很明顯地已經(jīng)成為了主要力量。

通過進(jìn)一步仔細(xì)觀察家庭貸款市場(chǎng)的最新數(shù)據(jù),可以得出兩個(gè)關(guān)于結(jié)構(gòu)性金融的結(jié)論,且這兩個(gè)觀察結(jié)果都具有重要的公共政策意義:第一,在住房抵押貸款市場(chǎng)上,GSE通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券所提供的貸款是當(dāng)前主要的信貸來源;這一事實(shí)對(duì)于探討GSE的前途命運(yùn)有著重要意義。第二,雖然結(jié)構(gòu)性金融并沒有在消費(fèi)者信貸市場(chǎng)中起到和其在住房抵押貸款市場(chǎng)中一樣的決定性作用,ABS發(fā)行機(jī)構(gòu)仍然支持著相當(dāng)可觀的一部分消費(fèi)者信貸。這個(gè)事實(shí)凸顯了對(duì)刺激手段(特別是TALF項(xiàng)目)進(jìn)行政策探討的緊迫性。

(作者為美國(guó)貨幣監(jiān)理署高級(jí)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

① Alt-A為Alternative-A的簡(jiǎn)稱,指風(fēng)險(xiǎn)處于優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款 (prime mortgage)和次級(jí)住房抵押貸款(subprime mortgage)之間的抵押貸款。

② 即jumbo mortgage,指超過GSE設(shè)定的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的貸款。這些標(biāo)準(zhǔn)隨時(shí)間而變化,但在當(dāng)前指的是金額超過625,000美元的住房抵押貸款。

③ TALF是美聯(lián)儲(chǔ)于2008年1月25日創(chuàng)立的一個(gè)項(xiàng)目,對(duì)信用卡貸款、學(xué)生貸款和車貸ABS等給予支持。該項(xiàng)目到2010年停止。