我國(guó)ＱＤＩＩ的相關(guān)問題研究

張　倩

摘要:自發(fā)行至今,我國(guó)的QDII產(chǎn)品出現(xiàn)了巨大的虧損。因此,文章采用理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法,對(duì)我國(guó)現(xiàn)正常開放、具有代表性的4支QDII基金,自07年下成立以來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效及資產(chǎn)配置方面進(jìn)行研究。結(jié)果表明:其績(jī)效為負(fù),組合管理效率低;交易策略在不同QDII、不同季度存在差異,反轉(zhuǎn)策略能帶來(lái)正面效益。

關(guān)鍵詞:QDII 績(jī)效分析 交易策略

一、引言

自2007年9月至今,QDII集體出現(xiàn)巨大虧損。由于基金系QDII直接投資于海外股票市場(chǎng),而且“生不逢時(shí)”,幾乎是在海外市場(chǎng)最高點(diǎn)位建倉(cāng),而當(dāng)時(shí)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)發(fā)生并且愈演愈烈,QDII幾乎全數(shù)受挫。“港股直通車”的消息傳出后,恒生指數(shù)瘋狂上揚(yáng),從20000點(diǎn)左右一路突破了30000點(diǎn)。此時(shí)QDII大舉進(jìn)入香港股市,其后就遭受重挫,幾乎全部QDII產(chǎn)品凈值跌破面值。為了對(duì)這一現(xiàn)象做深層分析,本文從組合管理,行為選擇等方面對(duì)QDII產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)證分析。

二、理論及模型的設(shè)計(jì)

(一)投資組合管理方面

主要指標(biāo)為:①資產(chǎn)收益率,(期末份額凈值-期初份額凈值)/期初份額凈值*100%(2.1)

②夏普指數(shù)。夏普指數(shù):以標(biāo)準(zhǔn)差作為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量,計(jì)算單位風(fēng)險(xiǎn)所能獲得的超額收益。用公式可表示為:(2.2)

Sp為夏普指數(shù);為QDII產(chǎn)品的平均收益率;為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;為QDII產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)差。夏普指數(shù)越大,績(jī)效越好。

(二)行為選擇方面

1.投資者的交易策略的考察。著重分析了QDII在考察期間慣性交易策略和反轉(zhuǎn)交易策略的實(shí)施情況。慣性策略指投資者在進(jìn)行投資時(shí)傾向于買入表現(xiàn)好的股票,賣出表現(xiàn)差的股票;反轉(zhuǎn)策略則指投資者賣出表現(xiàn)好的股票,買入表現(xiàn)差的股票。

在GTW模型基礎(chǔ)上,參照李學(xué)峰等對(duì)其做出的修正,衡量指標(biāo)設(shè)為:

(2.3)

其中,表示第k期末持有股票i的市值占投資組合總市值的比例,即=第k期末投資者所持股票i的市值/該投資者第k期末投資組合總市值。

=某機(jī)構(gòu)投資者在第k期初持有股票i的數(shù)量/第k期初股票i的流通股數(shù)量,=該機(jī)構(gòu)投資者在第k期末持有股票i的數(shù)量/第k期末股票i的流通股數(shù)量;(-)即為判斷投資者在第k期內(nèi)交易行為的指標(biāo),該值為正時(shí),表示增持;反之,表示減持。

為衡量單個(gè)股票i在第k期內(nèi)的收益率;為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率。(-),該值大于零時(shí),定義為表現(xiàn)好的股票,反之,定義為表現(xiàn)差的股票。

如果M>0,表明投資者整體上采用慣性交易策略,投資者的行為表現(xiàn)為“追漲殺跌”。如果M<0,表明投資者整體上采用反轉(zhuǎn)的交易策略。

2.不同的交易策略對(duì)績(jī)效影響的研究

設(shè)定回歸模型為: (2.4)

其中,為資產(chǎn)超額收益率,為資產(chǎn)收益率,為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。D為虛擬變量,當(dāng)M<0,即采取反轉(zhuǎn)策略時(shí),取1;當(dāng)M>0時(shí),即采取慣性交易策略時(shí),取0。為收益率標(biāo)準(zhǔn)差,即:投資風(fēng)險(xiǎn)。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。系數(shù)β1即為反轉(zhuǎn)策略相比慣性策略對(duì)收益的影響。系數(shù)β2則為風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。

三、實(shí)證分析我國(guó)QDII的(組合管理、行為選擇、資產(chǎn)配置等)相關(guān)問題

(一)樣本選取

為了使研究期盡可能的長(zhǎng),以便使分析結(jié)果更具有意義與準(zhǔn)確性,所以選擇2008年之前發(fā)行的QDII產(chǎn)品。其中包括5支基金:華夏全球精選、嘉實(shí)海外、上投亞太優(yōu)勢(shì)、南方全球精選以及華安國(guó)際配置。但前四種的發(fā)行日期集中于2007年9-10月,因此這四只基金系QDII產(chǎn)品是在同樣的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景下成立的外匯投資基金,它們?cè)谫Y產(chǎn)配置等方面具有一定的相似性。所以,研究樣本是:華夏全球精選、嘉實(shí)海外、上投亞太優(yōu)勢(shì)及南方全球精選。

(二)實(shí)證分析QDII績(jī)效

1.樣本的四支QDII基金均成立于2007年9-10月間,首次募集份額各為300億份。其單位基金資產(chǎn)累計(jì)收益率,如圖1所示。

由上圖可知,自4支QDII基金發(fā)行成立以來(lái)至08年底,凈值出現(xiàn)大幅縮水情況,總體虧損嚴(yán)重;09年1、2季度則呈現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)。由于基金收益與預(yù)期差距很大,投資者信心受挫,基金份額均有減少。相比凈值的變動(dòng)幅度,基金份額凈贖回量幅度較小,說(shuō)明雖然基金虧損但投資者仍被動(dòng)持有。

2.用夏普指數(shù)分析QDII投資組合的績(jī)效

QDII基金夏普指數(shù)計(jì)算:以樣本區(qū)間7個(gè)季度的凈值增長(zhǎng)率作為計(jì)算的基礎(chǔ),得QDII產(chǎn)品的平均收益率及QDII產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)差;在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選取上,采用了銀行一年期存款利率——根據(jù)存款利率的調(diào)整,按各只基金發(fā)行日期加權(quán)計(jì)算得出一年期存款利率為3.44 %,結(jié)果保留小數(shù)點(diǎn)后兩位。根據(jù)公式(2.2),華夏全球、南方全球、嘉實(shí)海外,上投亞太的標(biāo)準(zhǔn)差分別為:24.66%,25.48%,28.50%,29.64%;夏普指數(shù)計(jì)算結(jié)果分別:-0.41993,-0.41961,-0.44671,-0.49439。

QDII基金夏普指數(shù)均為負(fù)值,說(shuō)明基金的投資表現(xiàn)無(wú)法超過無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。以標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量基金風(fēng)險(xiǎn)大小的標(biāo)準(zhǔn),華夏全球、南方全球的凈值波動(dòng)性較低,風(fēng)險(xiǎn)較小;嘉實(shí)海外、上投亞太的凈值波動(dòng)性較高,風(fēng)險(xiǎn)偏大。

(三)實(shí)證分析QDII的行為選擇

1.計(jì)算M值,分析投資者的交易策略

組合中股票樣本選取QDII在各個(gè)季度投資的前十大重倉(cāng)股,因?yàn)榍笆笾貍}(cāng)股在QDII的股票投資組合中占據(jù)很大比重,足以代表其持倉(cāng)狀況,基本可以反映投資者總的交易策略。市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率的確定方面,采用摩根士丹利資本國(guó)際全球指數(shù)(MSCI All Country World Index)的漲跌幅度,根據(jù)公式(2.3),對(duì)四支QDII基金2007年至2009年七個(gè)季度季報(bào)數(shù)據(jù)及MSCI主頁(yè)與bloomberg.com網(wǎng)站數(shù)據(jù)進(jìn)行整理,計(jì)算得各QDII基金各季度的M值如表1。

注:數(shù)據(jù)來(lái)源四支QDII基金2007年第四季度-2009年第二季度季報(bào)及bloomberg.com網(wǎng)站和MSCI主頁(yè)。

由表1可知,華夏全球在考察期內(nèi),除09年1季度外,采取的是反轉(zhuǎn)交易策略;南方全球08年1、3季度為慣性策略,其他季度為反轉(zhuǎn)策略;嘉實(shí)海外僅08、09年1季度為反轉(zhuǎn)策略,其他季度為慣性策略;上投亞太僅在08年3季度及09年1季度采取反轉(zhuǎn)策略,其他時(shí)期為慣性策略。通過四季度的均值可以看出:上投存在明顯的“追漲殺跌”。

2.用EVIEWS實(shí)證分析收益率與交易策略等因素的關(guān)系

考慮到去年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響,加入季度虛擬變量,把(2.4)的計(jì)量模型修改為多階段模型,并在其中加入交易策略虛擬變量與投資風(fēng)險(xiǎn)間的交叉項(xiàng)。回歸設(shè)為:

(4.1)

式中,D1、D2、D3為季度虛擬變量,D4為交易策略虛擬變量。

根據(jù)四支QDII基金2007年至2008年末五個(gè)季度季報(bào)數(shù)據(jù)及表1,用EVIEWS軟件分析,結(jié)果如表2。

由上表可知,修正的R2大于0.8,且F-Prob小于1%,所以在1%水平下,模型對(duì)所選樣本基金的擬和整體效果較好;在5%的顯著性水平下,系數(shù)顯著不為零;在10%的水平下,D4系數(shù)顯著不為零。在08年四個(gè)季度的系數(shù)均為正,D4的系數(shù)雖為負(fù),但絕對(duì)值小于的系數(shù)且不顯著,說(shuō)明投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比,即:風(fēng)險(xiǎn)越大,收益越高;D4的系數(shù)為正值,D4的系數(shù)雖為負(fù),但不顯著,經(jīng)過計(jì)算,在M值為負(fù)時(shí)的收益率比M值為正時(shí)的收益率平均高出1.02%,即:反轉(zhuǎn)策略對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生正面影響。

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面,QDII基金成立以來(lái),單位凈值出現(xiàn)大幅縮水,但從09年以來(lái)出現(xiàn)回升現(xiàn)象,投資者信心增強(qiáng);4支樣本基金的夏普指數(shù)均為負(fù)值,說(shuō)明QDII基金收益率低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。行為選擇方面,通過QDII的季度報(bào)表可以發(fā)現(xiàn), QDII基金“集中投資”現(xiàn)象十分明顯;不同的QDII在各季度內(nèi)采取的交易策略有所差異,同一QDII在不同季度交易策略存在變化;經(jīng)過分析得,反轉(zhuǎn)交易策略能給投資者帶來(lái)正面影響。

(二)建議

在實(shí)施QDII過程中,風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的,我國(guó)的投資機(jī)構(gòu)應(yīng)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。QDII產(chǎn)品的投資標(biāo)的或工具要多元化,應(yīng)該開發(fā)高收益?zhèn)a(chǎn)品或新興市場(chǎng)債券產(chǎn)品。在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的條件下,應(yīng)投資于不同領(lǐng)域的債券,以分散風(fēng)險(xiǎn)。

此外,積極培養(yǎng)國(guó)際型投資人才。QDII涉及國(guó)際金融市場(chǎng),具有很大的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性?；鸸芾砣说耐顿Y理念和經(jīng)驗(yàn),以及其海外合作方的研究能力和影響力,對(duì)于他們的行為選擇至關(guān)重要。好的基金管理者不會(huì)盲目的隨波逐流,“追漲殺跌”,能夠?qū)?guó)際市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律有較強(qiáng)的分析能力、協(xié)調(diào)好風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)關(guān)系。

參考文獻(xiàn):

[1]Markowitz H. M,Portfolio Selection [J],Journal of Finance,1952,7(l):77-91.

[2]Sharp W.E,A Simplified Model for Portfolio Analysis,Management Science,1963,9:277-293.

[3]吳世農(nóng)、吳育輝,我國(guó)證券投資基金重倉(cāng)持有股票的市場(chǎng)行為研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(10):50-58.

[4]周俊芝,中國(guó)QDII現(xiàn)狀分析及發(fā)展機(jī)制研究:[碩士學(xué)位論文].上海,同濟(jì)大學(xué),2008.

[5]顧燕亞,我國(guó)QDII風(fēng)險(xiǎn)收益研究:[碩士學(xué)位論文]. 南京,河海大學(xué),2007.

[6]黃曉萍、梁銳漢、鐘恒,全球化視野下中國(guó)QDII現(xiàn)狀分析,證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2008,8:6-12.

[7]張冠華、孫本芝,國(guó)際金融動(dòng)蕩時(shí)期QDII的生存發(fā)展探討,商業(yè)時(shí)代,2008,28:71-72.

[8]魏建國(guó)、張曉慧,基于風(fēng)險(xiǎn)—收益模型的基金系QDII投資配置研究,現(xiàn)代經(jīng)濟(jì),2008,7(13):41-43.

[9]譚慧、雷雯、孫靜,QDII背景下基金管理公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)趨勢(shì)分析,證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2008,8:23-35.

[10]吳鍇,資產(chǎn)配置策略與基金系QDII收益分析,海南金融,2008,10:46-50.

作者簡(jiǎn)介:張倩,女,出生日期:1985年8月,籍貫:山東泰安 單位:南開大學(xué),經(jīng)濟(jì)學(xué)院,金融系碩士研究生。