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    PE繁榮下的隱憂與思考

    2009-12-02 03:44:56楊克民
    投資與合作 2009年11期
    關(guān)鍵詞:基金企業(yè)

    楊克民

    時(shí)下,隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇,股市一步步走向興旺紅火,隨之而來的便是私募股權(quán)基金(PE)的“風(fēng)生水起”,蓬勃發(fā)展。“亂花漸欲迷人眼”,形形色色的私募基金如雨后春筍般出現(xiàn),大量西裝革履的從業(yè)人員操著專業(yè)詞匯穿梭于企業(yè)或投資人之間,各類媒體頻繁出現(xiàn)私募基金的字眼,一個(gè)個(gè)投資暴富的故事以不同的版本瘋傳,許多中小企業(yè)由此看見了融資的希望,更有部分企業(yè)開始坐地起價(jià)……繁榮背后的隱憂不得不令人擔(dān)憂。

    隱憂之私募股權(quán)基金定位

    私募股權(quán)基金作為一種金融產(chǎn)品,其資金來源和投資對象主要是非公開市場,并投資于企業(yè)中,它購買的是企業(yè)的股權(quán),而不是股票,這就區(qū)別于投資于已上市公司股票的證券投資基金。由于PE的風(fēng)險(xiǎn)比較大,信息披露也不充分,因而基金的募集不適合公開發(fā)行的形式,同時(shí),正是這樣的非公開方式,可以簡化投資者和融資者的交易,分散投資者的證券組合投資風(fēng)險(xiǎn),因此受到業(yè)界的青睞。

    PE的種類很多,比如,在企業(yè)早期投資的種子基金、天使基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等,在企業(yè)成熟期投資的Pre-IPO基金、并購基金、過橋基金等。目前人們普遍在說的PE,其實(shí)是指對企業(yè)上市前最后一輪投資的Pre-IPO基金,是投機(jī)性最強(qiáng)的一類基金,往往投資周期1-3年,通過上市變現(xiàn)。當(dāng)然,由于上市的不確定性,因此投資風(fēng)險(xiǎn)也很大,從業(yè)內(nèi)往往有“投資十個(gè)項(xiàng)目成一個(gè)項(xiàng)目也要賺錢”的想法就可見這類投資的一斑。

    成立一支PE基金,是投資于一級市場還是二級市場?是作為戰(zhàn)略性投資還是財(cái)務(wù)性投資?是投資于擬上市公司還是投資于更早期的項(xiàng)目?是專注于某個(gè)行業(yè)還是“黑貓白貓”一把抓?是對投資的項(xiàng)目精耕細(xì)作還是對項(xiàng)目撒“胡椒面”廣種薄收?是獨(dú)立判斷還是跟風(fēng)而上?許多基金從業(yè)人員對這些問題搞不清楚,覺得到處是機(jī)會(huì),什么都不想放棄,定位不清晰的結(jié)果是市場一片混亂,有些好企業(yè)被耽誤了,甚至被誤導(dǎo)了。

    做基金應(yīng)該記住,“方向決定未來,定位決定成敗”。

    隱憂之GP與LP之爭

    有趣的現(xiàn)象是,都知道PE錢景好,要為基金募集資金卻很困難,為什么?中國市場不差錢,差的是觀念。由于是“私募”,那些大公司大老板很自然成為首選的私募對象。但現(xiàn)在基本上比較有名的大公司,都成立了自己的基金或投資公司。在目前市場機(jī)會(huì)多的情況下,這樣的公司活得很滋潤。

    更為有趣的是,PE的LP(有限合伙人)對項(xiàng)目資金投向的干涉也越來越多,中國GP的日子越來越不好過。巾國式PE處在初級的“妻管嚴(yán)”階段,即LP希望更多地參與應(yīng)由GP(一般合伙人)負(fù)責(zé)的投資管理。

    當(dāng)然,中國現(xiàn)在還缺少“大牌”的PE,基金管理人的誠信體系也不完善,中國PE的發(fā)展的確需要一個(gè)過程??墒莿e忘記,專業(yè)分工是社會(huì)發(fā)展的必然產(chǎn)物,沒有足夠大的資金規(guī)模、沒有足夠多的專業(yè)人才、沒有充分積累的管理經(jīng)驗(yàn),從長遠(yuǎn)看,是很難發(fā)展起來的。看看美國那些大牌的PE,它們是我們應(yīng)該學(xué)習(xí)的榜樣。中國需要培育出色的GP,也需要培育出色的LP,包括培育出色的FOF(Fund0f Funds,母基金)。中國LP與GP走向真正的“有錢出錢,有力出力”各安其位的國際通行模式,還有很長的路要走。

    隱憂之公司制與合伙制之辯

    近來關(guān)于什么樣的組織形式最適合中國PE市場發(fā)展的爭論在業(yè)界日漸升溫:一部分專家認(rèn)為,有限合伙制的PE能夠最大效率地平衡GP和LP之間的風(fēng)險(xiǎn)和收益,將成為中國PE發(fā)展的趨勢;但另一部分專家卻認(rèn)為,從當(dāng)前中國的稅制條件和政策傾向上看,公司制的PE更容易獲得支持,因此,在較長的一段時(shí)間內(nèi),公司制PE將是市場的主流。

    其實(shí),兩種組織形式各有利弊,PE選用哪種組織形式是由市場決定的,當(dāng)然,稅收往往是決定哪種制度占優(yōu)的最關(guān)鍵因素之一。因?yàn)閷E基金管理人來說,“節(jié)稅”因素將通過“杠桿效應(yīng)”成倍地反應(yīng)在其收益中。因此,基金管理人往往傾向于稅收優(yōu)惠多的組織形式。

    有限合伙制在稅收方面的好處就是解決了雙重征稅的問題,有限合伙基金本身不納稅,收益分給個(gè)人后繳納個(gè)人所得稅,分給機(jī)構(gòu)則要按章納稅。而公司制的PE則可以名正言順地根據(jù)最新的國稅政策(國稅發(fā)f2009187號《關(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》)享受稅收優(yōu)惠政策。

    此外,目前政策對有限合伙PE采用何種身份進(jìn)入上市公司發(fā)起人地位存在爭議,證監(jiān)會(huì)發(fā)言人也表示有限合伙在辦理登記時(shí)還存在一些銜接問題。尤其是一些信托類型的PE,其資金募集行為已經(jīng)帶有某些公募的性質(zhì),在法律上顯然存在風(fēng)險(xiǎn)。因此從短期看,應(yīng)該是公司制PE占有優(yōu)勢。但下一步國家應(yīng)該完善稅收政策,既要考慮到PE的發(fā)展,又要同反避稅原則統(tǒng)一起來,讓市場有更大的選擇余地。

    隱憂之內(nèi)資還是外資

    目前,人民幣PE發(fā)展迅速,部分外資的GPtE開始涉足人民幣PE,這就更顯得外資PE地位的尷尬。外資PE在登記備案、審批、投資過程中涉及的外資并購等方面障礙重重,大部分的外資基金常常采取離岸基金形式——設(shè)立在境外,活動(dòng)在境內(nèi)。

    私募股權(quán)的基金管理在國際上是一個(gè)具有幾十年歷史的行業(yè),已經(jīng)積累了大量的普遍適用的經(jīng)驗(yàn)。在這方面我們應(yīng)該本著“拿來主義”,而不是固步自封、瞎子摸象地堅(jiān)持所謂的“中國特色”。這個(gè)行業(yè)又是一個(gè)完全“以人為本”的行業(yè),最大的資產(chǎn)就是那些擁有鷹一般眼睛、狗一般嗅覺,以及鐵一般紀(jì)律、擁有大量成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)的投資“人”。在這方面我們不要抱有幻想,不要指望中國自己可以關(guān)起門來培養(yǎng)出一批能夠在私募股權(quán)業(yè)叱咤風(fēng)云的精兵強(qiáng)將。

    中國要想擁有全球一流的PE基金,必須擁有全球一流的PE人才;而要想擁有這樣的人才,唯一的出路就是開放市場,引入外資基金(包括外資基金人才)的積極參與和良性競爭。因此,一方面要大力發(fā)展人民幣PE,另一方面要加速開放海外的PE,兩條腿走路,相互促進(jìn),這是中國PE行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。

    同時(shí),外資基金看好的大量高速成長中的中國企業(yè)在選擇海外市場上市時(shí),受制于并購條例(指《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》)的限制的狀況應(yīng)該改變,監(jiān)管的精神是正確的,但不能把路堵死。

    隱憂之自律還是監(jiān)管

    PE行業(yè)目前存在的種種問題,包括募集資金的規(guī)范、投資的決策、人員的素質(zhì)、機(jī)構(gòu)的管理等,已經(jīng)凸顯出監(jiān)管的必要性和緊迫性。

    站在企業(yè)的角度,PE的發(fā)展帶來了新的融資工具,為解決中小企業(yè)融資難的問題開了一扇新的窗口。但在實(shí)際操作中,一些真正需要資金的企業(yè)

    還是無法拿到錢,而一些賬面利潤幾千萬上億的公司,PE提著錢排著隊(duì)等待進(jìn)入。為什么有那么多賬面盈利很高的企業(yè)熬不到上市就垮了?為什么有那么多企業(yè)剛上市業(yè)績就變臉了?為什么“對賭”會(huì)賭得一無所有?迎合的泡沫終究要破滅,損害的是投資者的利益,損害的同時(shí)也是PE行業(yè)。

    行業(yè)內(nèi)對于中國PE行業(yè)是該自律還是該監(jiān)管的問題是存在爭議的。其實(shí)美國對該領(lǐng)域是否監(jiān)管也有爭議,雖然美國目前沒有什么監(jiān)管,但是中國和美國環(huán)境不一樣,靠徹底的市場經(jīng)濟(jì)和行業(yè)自律是不行的,尤其是處在發(fā)展的初級階段。

    與美國的“法無禁止即許可”的立法精神不同,中國對金融市場尤其是資本市場立法的基本精神是“法無允許則禁止”,因此,國內(nèi)的金融創(chuàng)新往往由具有立法權(quán)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來推動(dòng),而非從事金融活動(dòng)的經(jīng)營實(shí)體來推動(dòng)。目前中國的PE產(chǎn)業(yè)沒有專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu),自然也沒有專門的機(jī)構(gòu)在推動(dòng)金融創(chuàng)新,限制了PE的發(fā)展。因此,除了防范融資活動(dòng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)以外,PE行業(yè)需要一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過立法告訴PE機(jī)構(gòu)什么能做,什么不能做。在中國PE行業(yè)培育階段,政府對PE彳亍業(yè)的監(jiān)管無疑是必要的。

    中國正計(jì)劃對《基金法》進(jìn)行修訂,而加入對PE的監(jiān)管內(nèi)容(包括對從業(yè)人員的監(jiān)管、對基金機(jī)構(gòu)的監(jiān)管)是必要的。立法的目的應(yīng)該是:真正在中國規(guī)規(guī)矩矩做PE的人應(yīng)該得到保護(hù),而破壞市場環(huán)境的人應(yīng)得到懲罰。

    日前,國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理嚴(yán)格規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)募資行為的通知》,規(guī)范了資金募集及代理的行為,雖不足夠,但已令人欣慰。

    隱憂之投機(jī)還是投資

    PE的一夜暴富神話,給這個(gè)行業(yè)帶來了浮躁的心理。許多新設(shè)立的PE根本不顧行業(yè)周期,不管市場起伏,盲目投資,忘記了投資的基本特性:收益與風(fēng)險(xiǎn)呈正比。甚至有些基金把自己的角色從企業(yè)的“幫手”變?yōu)椤皟词帧?,要求或協(xié)助企業(yè)業(yè)績造假,以達(dá)到早日上市的目的。

    其實(shí),如果研究一下每一個(gè)暴富神話。就會(huì)發(fā)現(xiàn)成功的背后不僅是運(yùn)氣,而是創(chuàng)造。PE最大的競爭優(yōu)勢就在于不斷創(chuàng)新,不斷突破傳統(tǒng)模式。每一個(gè)偉大的投資家,都是在他所處的時(shí)代突破了傳統(tǒng)投資邊界,創(chuàng)造了新的商業(yè)模式,這才是為什么我們今天談巴菲特,談索羅斯,他們在他們的時(shí)代突破了傳統(tǒng),開拓了一個(gè)新的投資天地。

    從本質(zhì)上看,PE不可避免地會(huì)帶有一定程度的投機(jī)性,但是作為一種成熟的金融產(chǎn)品,必須遵循投資的基本規(guī)律?!凹o(jì)律決定著行業(yè)的生死,決定著從業(yè)者的成敗”是正確的。價(jià)值的背后是理性,理性的背后是紀(jì)律,紀(jì)律是成功投機(jī)者的偉大信條。

    上述的討論也許只是說到了目前PE存在問題的冰山一角,但已經(jīng)足夠提醒我們:雖然這個(gè)行業(yè)發(fā)展速度驚人,但畢竟還處于初級階段,機(jī)構(gòu)和人員難免良莠不齊,需要依靠行業(yè)的自律和政府的有效監(jiān)控進(jìn)行規(guī)范,避免出現(xiàn)大的災(zāi)難。當(dāng)然,行業(yè)的發(fā)展都要經(jīng)歷從“亂”到“相對穩(wěn)定”到“行業(yè)整合”的過程,結(jié)果必然是部分優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)笑到最后,成為行業(yè)的主導(dǎo)。

    衷心希望中國的私募股權(quán)基金能夠借助中國經(jīng)濟(jì)的迅速崛起而發(fā)展成為世界私募股權(quán)投資行業(yè)的巨頭。

    (本文作者系高能資本有限公司CEO)

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