ＰＥ繁榮下的隱憂與思考

楊克民

時(shí)下，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，股市一步步走向興旺紅火，隨之而來的便是私募股權(quán)基金(PE)的“風(fēng)生水起”，蓬勃發(fā)展?！皝y花漸欲迷人眼”，形形色色的私募基金如雨后春筍般出現(xiàn)，大量西裝革履的從業(yè)人員操著專業(yè)詞匯穿梭于企業(yè)或投資人之間，各類媒體頻繁出現(xiàn)私募基金的字眼，一個(gè)個(gè)投資暴富的故事以不同的版本瘋傳，許多中小企業(yè)由此看見了融資的希望，更有部分企業(yè)開始坐地起價(jià)……繁榮背后的隱憂不得不令人擔(dān)憂。

隱憂之私募股權(quán)基金定位

私募股權(quán)基金作為一種金融產(chǎn)品，其資金來源和投資對(duì)象主要是非公開市場(chǎng)，并投資于企業(yè)中，它購(gòu)買的是企業(yè)的股權(quán)，而不是股票，這就區(qū)別于投資于已上市公司股票的證券投資基金。由于PE的風(fēng)險(xiǎn)比較大，信息披露也不充分，因而基金的募集不適合公開發(fā)行的形式，同時(shí)，正是這樣的非公開方式，可以簡(jiǎn)化投資者和融資者的交易，分散投資者的證券組合投資風(fēng)險(xiǎn)，因此受到業(yè)界的青睞。

PE的種類很多，比如，在企業(yè)早期投資的種子基金、天使基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等，在企業(yè)成熟期投資的Pre-IPO基金、并購(gòu)基金、過橋基金等。目前人們普遍在說的PE，其實(shí)是指對(duì)企業(yè)上市前最后一輪投資的Pre-IPO基金，是投機(jī)性最強(qiáng)的一類基金，往往投資周期1-3年，通過上市變現(xiàn)。當(dāng)然，由于上市的不確定性，因此投資風(fēng)險(xiǎn)也很大，從業(yè)內(nèi)往往有“投資十個(gè)項(xiàng)目成一個(gè)項(xiàng)目也要賺錢”的想法就可見這類投資的一斑。

成立一支PE基金，是投資于一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)?是作為戰(zhàn)略性投資還是財(cái)務(wù)性投資?是投資于擬上市公司還是投資于更早期的項(xiàng)目?是專注于某個(gè)行業(yè)還是“黑貓白貓”一把抓?是對(duì)投資的項(xiàng)目精耕細(xì)作還是對(duì)項(xiàng)目撒“胡椒面”廣種薄收?是獨(dú)立判斷還是跟風(fēng)而上?許多基金從業(yè)人員對(duì)這些問題搞不清楚，覺得到處是機(jī)會(huì)，什么都不想放棄，定位不清晰的結(jié)果是市場(chǎng)一片混亂，有些好企業(yè)被耽誤了，甚至被誤導(dǎo)了。

做基金應(yīng)該記住，“方向決定未來，定位決定成敗”。

隱憂之GP與LP之爭(zhēng)

有趣的現(xiàn)象是，都知道PE錢景好，要為基金募集資金卻很困難，為什么?中國(guó)市場(chǎng)不差錢，差的是觀念。由于是“私募”，那些大公司大老板很自然成為首選的私募對(duì)象。但現(xiàn)在基本上比較有名的大公司，都成立了自己的基金或投資公司。在目前市場(chǎng)機(jī)會(huì)多的情況下，這樣的公司活得很滋潤(rùn)。

更為有趣的是，PE的LP(有限合伙人)對(duì)項(xiàng)目資金投向的干涉也越來越多，中國(guó)GP的日子越來越不好過。巾國(guó)式PE處在初級(jí)的“妻管嚴(yán)”階段，即LP希望更多地參與應(yīng)由GP(一般合伙人)負(fù)責(zé)的投資管理。

當(dāng)然，中國(guó)現(xiàn)在還缺少“大牌”的PE，基金管理人的誠(chéng)信體系也不完善，中國(guó)PE的發(fā)展的確需要一個(gè)過程。可是別忘記，專業(yè)分工是社會(huì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，沒有足夠大的資金規(guī)模、沒有足夠多的專業(yè)人才、沒有充分積累的管理經(jīng)驗(yàn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，是很難發(fā)展起來的?？纯疵绹?guó)那些大牌的PE，它們是我們應(yīng)該學(xué)習(xí)的榜樣。中國(guó)需要培育出色的GP，也需要培育出色的LP，包括培育出色的FOF(Fund0f Funds，母基金)。中國(guó)LP與GP走向真正的“有錢出錢，有力出力”各安其位的國(guó)際通行模式，還有很長(zhǎng)的路要走。

隱憂之公司制與合伙制之辯

近來關(guān)于什么樣的組織形式最適合中國(guó)PE市場(chǎng)發(fā)展的爭(zhēng)論在業(yè)界日漸升溫：一部分專家認(rèn)為，有限合伙制的PE能夠最大效率地平衡GP和LP之間的風(fēng)險(xiǎn)和收益，將成為中國(guó)PE發(fā)展的趨勢(shì)；但另一部分專家卻認(rèn)為，從當(dāng)前中國(guó)的稅制條件和政策傾向上看，公司制的PE更容易獲得支持，因此，在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，公司制PE將是市場(chǎng)的主流。

其實(shí)，兩種組織形式各有利弊，PE選用哪種組織形式是由市場(chǎng)決定的，當(dāng)然，稅收往往是決定哪種制度占優(yōu)的最關(guān)鍵因素之一。因?yàn)閷?duì)PE基金管理人來說，“節(jié)稅”因素將通過“杠桿效應(yīng)”成倍地反應(yīng)在其收益中。因此，基金管理人往往傾向于稅收優(yōu)惠多的組織形式。

有限合伙制在稅收方面的好處就是解決了雙重征稅的問題，有限合伙基金本身不納稅，收益分給個(gè)人后繳納個(gè)人所得稅，分給機(jī)構(gòu)則要按章納稅。而公司制的PE則可以名正言順地根據(jù)最新的國(guó)稅政策(國(guó)稅發(fā)f2009187號(hào)《關(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》)享受稅收優(yōu)惠政策。

此外，目前政策對(duì)有限合伙PE采用何種身份進(jìn)入上市公司發(fā)起人地位存在爭(zhēng)議，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人也表示有限合伙在辦理登記時(shí)還存在一些銜接問題。尤其是一些信托類型的PE，其資金募集行為已經(jīng)帶有某些公募的性質(zhì)，在法律上顯然存在風(fēng)險(xiǎn)。因此從短期看，應(yīng)該是公司制PE占有優(yōu)勢(shì)。但下一步國(guó)家應(yīng)該完善稅收政策，既要考慮到PE的發(fā)展，又要同反避稅原則統(tǒng)一起來，讓市場(chǎng)有更大的選擇余地。

隱憂之內(nèi)資還是外資

目前，人民幣PE發(fā)展迅速，部分外資的GPtE開始涉足人民幣PE，這就更顯得外資PE地位的尷尬。外資PE在登記備案、審批、投資過程中涉及的外資并購(gòu)等方面障礙重重，大部分的外資基金常常采取離岸基金形式——設(shè)立在境外，活動(dòng)在境內(nèi)。

私募股權(quán)的基金管理在國(guó)際上是一個(gè)具有幾十年歷史的行業(yè)，已經(jīng)積累了大量的普遍適用的經(jīng)驗(yàn)。在這方面我們應(yīng)該本著“拿來主義”，而不是固步自封、瞎子摸象地堅(jiān)持所謂的“中國(guó)特色”。這個(gè)行業(yè)又是一個(gè)完全“以人為本”的行業(yè)，最大的資產(chǎn)就是那些擁有鷹一般眼睛、狗一般嗅覺，以及鐵一般紀(jì)律、擁有大量成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)的投資“人”。在這方面我們不要抱有幻想，不要指望中國(guó)自己可以關(guān)起門來培養(yǎng)出一批能夠在私募股權(quán)業(yè)叱咤風(fēng)云的精兵強(qiáng)將。

中國(guó)要想擁有全球一流的PE基金，必須擁有全球一流的PE人才；而要想擁有這樣的人才，唯一的出路就是開放市場(chǎng)，引入外資基金(包括外資基金人才)的積極參與和良性競(jìng)爭(zhēng)。因此，一方面要大力發(fā)展人民幣PE，另一方面要加速開放海外的PE，兩條腿走路，相互促進(jìn)，這是中國(guó)PE行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。

同時(shí)，外資基金看好的大量高速成長(zhǎng)中的中國(guó)企業(yè)在選擇海外市場(chǎng)上市時(shí)，受制于并購(gòu)條例(指《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》)的限制的狀況應(yīng)該改變，監(jiān)管的精神是正確的，但不能把路堵死。

隱憂之自律還是監(jiān)管

PE行業(yè)目前存在的種種問題，包括募集資金的規(guī)范、投資的決策、人員的素質(zhì)、機(jī)構(gòu)的管理等，已經(jīng)凸顯出監(jiān)管的必要性和緊迫性。

站在企業(yè)的角度，PE的發(fā)展帶來了新的融資工具，為解決中小企業(yè)融資難的問題開了一扇新的窗口。但在實(shí)際操作中，一些真正需要資金的企業(yè)

還是無法拿到錢，而一些賬面利潤(rùn)幾千萬上億的公司，PE提著錢排著隊(duì)等待進(jìn)入。為什么有那么多賬面盈利很高的企業(yè)熬不到上市就垮了?為什么有那么多企業(yè)剛上市業(yè)績(jī)就變臉了?為什么“對(duì)賭”會(huì)賭得一無所有?迎合的泡沫終究要破滅，損害的是投資者的利益，損害的同時(shí)也是PE行業(yè)。

行業(yè)內(nèi)對(duì)于中國(guó)PE行業(yè)是該自律還是該監(jiān)管的問題是存在爭(zhēng)議的。其實(shí)美國(guó)對(duì)該領(lǐng)域是否監(jiān)管也有爭(zhēng)議，雖然美國(guó)目前沒有什么監(jiān)管，但是中國(guó)和美國(guó)環(huán)境不一樣，靠徹底的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)自律是不行的，尤其是處在發(fā)展的初級(jí)階段。

與美國(guó)的“法無禁止即許可”的立法精神不同，中國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)立法的基本精神是“法無允許則禁止”，因此，國(guó)內(nèi)的金融創(chuàng)新往往由具有立法權(quán)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來推動(dòng)，而非從事金融活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體來推動(dòng)。目前中國(guó)的PE產(chǎn)業(yè)沒有專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，自然也沒有專門的機(jī)構(gòu)在推動(dòng)金融創(chuàng)新，限制了PE的發(fā)展。因此，除了防范融資活動(dòng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)以外，PE行業(yè)需要一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過立法告訴PE機(jī)構(gòu)什么能做，什么不能做。在中國(guó)PE行業(yè)培育階段，政府對(duì)PE彳亍業(yè)的監(jiān)管無疑是必要的。

中國(guó)正計(jì)劃對(duì)《基金法》進(jìn)行修訂，而加入對(duì)PE的監(jiān)管內(nèi)容(包括對(duì)從業(yè)人員的監(jiān)管、對(duì)基金機(jī)構(gòu)的監(jiān)管)是必要的。立法的目的應(yīng)該是：真正在中國(guó)規(guī)規(guī)矩矩做PE的人應(yīng)該得到保護(hù)，而破壞市場(chǎng)環(huán)境的人應(yīng)得到懲罰。

日前，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理嚴(yán)格規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)募資行為的通知》，規(guī)范了資金募集及代理的行為，雖不足夠，但已令人欣慰。

隱憂之投機(jī)還是投資

PE的一夜暴富神話，給這個(gè)行業(yè)帶來了浮躁的心理。許多新設(shè)立的PE根本不顧行業(yè)周期，不管市場(chǎng)起伏，盲目投資，忘記了投資的基本特性：收益與風(fēng)險(xiǎn)呈正比。甚至有些基金把自己的角色從企業(yè)的“幫手”變?yōu)椤皟词帧?，要求或協(xié)助企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)旒?，以達(dá)到早日上市的目的。

其實(shí)，如果研究一下每一個(gè)暴富神話。就會(huì)發(fā)現(xiàn)成功的背后不僅是運(yùn)氣，而是創(chuàng)造。PE最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就在于不斷創(chuàng)新，不斷突破傳統(tǒng)模式。每一個(gè)偉大的投資家，都是在他所處的時(shí)代突破了傳統(tǒng)投資邊界，創(chuàng)造了新的商業(yè)模式，這才是為什么我們今天談巴菲特，談索羅斯，他們?cè)谒麄兊臅r(shí)代突破了傳統(tǒng)，開拓了一個(gè)新的投資天地。

從本質(zhì)上看，PE不可避免地會(huì)帶有一定程度的投機(jī)性，但是作為一種成熟的金融產(chǎn)品，必須遵循投資的基本規(guī)律?！凹o(jì)律決定著行業(yè)的生死，決定著從業(yè)者的成敗”是正確的。價(jià)值的背后是理性，理性的背后是紀(jì)律，紀(jì)律是成功投機(jī)者的偉大信條。

上述的討論也許只是說到了目前PE存在問題的冰山一角，但已經(jīng)足夠提醒我們：雖然這個(gè)行業(yè)發(fā)展速度驚人，但畢竟還處于初級(jí)階段，機(jī)構(gòu)和人員難免良莠不齊，需要依靠行業(yè)的自律和政府的有效監(jiān)控進(jìn)行規(guī)范，避免出現(xiàn)大的災(zāi)難。當(dāng)然，行業(yè)的發(fā)展都要經(jīng)歷從“亂”到“相對(duì)穩(wěn)定”到“行業(yè)整合”的過程，結(jié)果必然是部分優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)笑到最后，成為行業(yè)的主導(dǎo)。

衷心希望中國(guó)的私募股權(quán)基金能夠借助中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速崛起而發(fā)展成為世界私募股權(quán)投資行業(yè)的巨頭。

(本文作者系高能資本有限公司CEO)