保薦機構(gòu)擔任證券發(fā)行主承銷商的制度缺陷

豆　文

摘要本文通過對保薦機構(gòu)擔任證券發(fā)行主承銷商的制度分析,指出其存在的不足,建議今后的制度設(shè)計將保薦機構(gòu)與主承銷商完全分離,使保薦機構(gòu)能更好的起到對證券發(fā)行上市的推薦和擔保作用。

關(guān)健詞保薦制度 保薦人 證券發(fā)行 主承銷商

中圖分類號:D922.28文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)09-121-02

一、保薦制度簡介

保薦制度又稱為保薦人制度,來源于英、美、德等國以及我國香港地區(qū)的證券發(fā)行上市制度。保薦制度是指由保薦人(券商)負責發(fā)行人的上市推薦和輔導,核實公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實、準確、完整,協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度,并承擔風險防范責任,并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的證券公司。在發(fā)行人證券發(fā)行上市后,保薦人還要持續(xù)督導發(fā)行人履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等義務。

為了提高上市公司的質(zhì)量和證券公司執(zhí)業(yè)水平,保護投資者的合法權(quán)益,促進證券市場健康發(fā)展,我國于2003年在證券發(fā)行上市制度中引入了保薦制度,并在2005年《證券法》中確立了保薦制度的合法地位。

二、我國現(xiàn)行保薦制度的缺陷

2005年的《證券法》第十一條規(guī)定“保薦人的資格及其管理辦法由國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定?！标P(guān)于保薦人的管理辦法最初為2003年的頒布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》),2008年10月修訂了《暫行辦法》,將修訂后的辦法定名為《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法(以下簡稱《管理辦法》),該《管理辦法》又于2009年4月進行了修訂?！豆芾磙k法》對于規(guī)范證券發(fā)行,提高上市公司質(zhì)量和證券經(jīng)營機構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平,保護投資者的合法權(quán)益,促進證券市場的健康發(fā)展起到了良好的作用。

但是《管理辦法》卻存在一些不足之處,尤其是第六條,“同次發(fā)行的證券,其發(fā)行保薦和上市保薦應當由同一保薦機構(gòu)承擔。保薦機構(gòu)依法對發(fā)行人申請文件、證券發(fā)行募集文件進行核查,向中國證監(jiān)會、證券交易所出具保薦意見。保薦機構(gòu)應當保證所出具的文件真實、準確、完整;證券發(fā)行規(guī)模達到一定數(shù)量的,可以采用聯(lián)合保薦,但參與聯(lián)合保薦的保薦機構(gòu)不得超過2家;證券發(fā)行的主承銷商可以由該保薦機構(gòu)擔任,也可以由其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司與該保薦機構(gòu)共同擔任”。2003年的《暫行辦法》第六條為“保薦機構(gòu)負責證券發(fā)行的主承銷工作,依法對公開發(fā)行募集文件進行核查,向中國證監(jiān)會出具保薦意見”,雖然2008年《管理辦法》第六條與2003年的《暫行辦法》相比,已經(jīng)有了改進,引入了聯(lián)合主承銷,即主承銷商可由多個保薦機構(gòu)擔任,但仍然沒有將保薦人與主承銷商進行完全分離,聯(lián)合主承銷中,其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司需要與證券發(fā)行的保薦機構(gòu)共同擔任,在制度設(shè)計上仍然存在不足。

《管理辦法》中規(guī)定由保薦機構(gòu)擔任主承銷商,可能是考慮到我國券商目前尚未沒有較為明確的市場細分和專業(yè)化分工,因此在制度設(shè)計上沒有將保薦機構(gòu)與主承銷商完全分離。由于證券承銷會給證券商帶來非?？捎^的利益,高額的承銷費用和相對較低的發(fā)行風險,對保薦機構(gòu)及保薦人有著較大的利益誘惑,由于內(nèi)在利益的驅(qū)動,保薦機構(gòu)將努力促使擬上市公司上市,盡力美化準備上市的公司,很有可能將一些低質(zhì)量的公司推上市;保薦機構(gòu)兼作主承銷商,由于存在利益誘惑,也難以保證保薦機構(gòu)公正地出具保薦意見書,盡到勤勉責任,從而影響其作為保薦人的公正性。雖然此次《管理辦法》已將原來《暫行辦法》中的“由保薦機構(gòu)負責證券發(fā)行的主承銷工作”修改為“證券發(fā)行的主承銷商可以由該保薦機構(gòu)擔任,也可以由其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司與該保薦機構(gòu)共同擔任”,引入了其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司參與主承銷工作,但由于擔任發(fā)行和上市的保薦機構(gòu)仍參與其中,由于利益驅(qū)動,仍然難以保證保薦機構(gòu)的獨立與公正性,在制度設(shè)計仍然存在缺陷。有效解決的方法是保薦人與主承銷商分離,將保薦機構(gòu)作為獨立的推薦和擔保機構(gòu),不擔任被保薦的證券上市的主承銷工作,只有這樣才會保證其獨立性與公正性。負責保薦的券商不得擔任被保薦公司的證券承銷工作,而可以擔任非被保薦的上市公司證券承銷工作,這樣既能保證保薦機構(gòu)的獨立性與公正性,又不會減少保薦機構(gòu)的收入。

目前有很多關(guān)于保薦制度法律分析的文章,大多數(shù)文章都著重強調(diào)明確違法責任的追究制度等,卻少有文章涉及到保薦人擔任主承銷商的制度分析。對于保薦機構(gòu)及保薦人違規(guī)的處罰措施,在《管理辦法》及《證券法》中都作了很多規(guī)定,《管理辦法》第六十五條至七十四條,有大量關(guān)于保薦機構(gòu)及保薦代表的違規(guī)行為處罰的規(guī)定。如第六十六條“保薦機構(gòu)、保薦代表人、保薦業(yè)務負責人和內(nèi)核負責人違反本辦法,未誠實守信、勤勉盡責地履行相關(guān)義務的,中國證監(jiān)會責令改正,并對其采取監(jiān)管談話、重點關(guān)注、責令進行業(yè)務學習、出具警示函、責令公開說明、認定為不適當人選等監(jiān)管措施;依法應給予行政處罰的,依照有關(guān)規(guī)定進行處罰;情節(jié)嚴重涉嫌犯罪的,依法移送司法機關(guān),追究其刑事責任。”第六十七條“保薦機構(gòu)出現(xiàn)下列情形之一的,中國證監(jiān)會自確認之日起暫停其保薦機構(gòu)資格3個月;情節(jié)嚴重的,暫停其保薦機構(gòu)資格6個月,并可以責令保薦機構(gòu)更換保薦業(yè)務負責人、內(nèi)核負責人;情節(jié)特別嚴重的,撤銷其保薦機構(gòu)資格”。但是這些措施都是治標不治本,因為保薦制度設(shè)計的本身就存在缺陷。只有將保薦人與證券承銷商相分離,這才是防止違規(guī)行為的真正有效的辦法。承擔責任只是事后的事,一旦保薦失職,將不符合條件的股份公司推向證券市場,對投資者的損害就成為無法挽回的事。在出現(xiàn)損失以后再來對保薦人和保薦機構(gòu)進行處罰,無論如何都無法挽回投資者遭受的損失。因此從風險控(下轉(zhuǎn)第127頁)(上接第121頁)制的角度來講,保薦制度設(shè)計本身就應當科學嚴謹,將保薦人與證券承銷商相分離,從制度設(shè)計上預防違規(guī)事件的發(fā)生。

從保薦制度的立法層面來分析,科學原則是立法的基本原則之一,科學合理是立法科學性的內(nèi)在要求,在法律、法規(guī)、規(guī)章的制定中,只有做到立法的科學合理性,才能提高法律、法規(guī)、規(guī)章的質(zhì)量和效能。法律法規(guī)制定出來后通過社會反饋機制可以證明它的有效性與合理性。從立法的科學性角度來講,保薦人擔任主承銷商的制度設(shè)計缺乏科學性與合理性,由于主承銷商可以有一大筆可觀的傭金收入,因此主承銷商與上市公司有密切的利益關(guān)系,保薦人再擔任主承銷商,則很難保證保薦機構(gòu)的公正性。從《管理辦法》實施的社會效果反饋來看,在實踐中,諸多違規(guī)現(xiàn)象的出現(xiàn),不能不使我們思考保薦機構(gòu)擔任主承銷商的制度科學性與合理性。證券法第十一條第二款“保薦人應當遵守業(yè)務規(guī)則和行業(yè)規(guī)范,誠實守信,勤勉盡責,對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查,督導發(fā)行人規(guī)范運作?！?如何使得保薦人能做到誠實守信,勤勉盡責,在《管理辦法》的配套措施上就應當有合理的制度設(shè)計,當保薦人擔任主承銷商,即與證券發(fā)行有了關(guān)聯(lián)關(guān)系,當存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時,就難以保證其作為保薦人的公證性;保薦機構(gòu)的作用就是向公眾起到一個擔保和證明作用,而如果保薦機構(gòu)又擔任證券發(fā)行的主承銷商,這與自己作自己案件的法官在本質(zhì)上沒有什么區(qū)別。而“任何人不得成為自己案件的法官”,是自然正義法則的基本要求,因此在立法的制度設(shè)計上,應當將保薦人與主承銷商相分離。

只有將保薦人主承銷商完全分離,才能使保薦人與主承銷商相互監(jiān)督,為證券發(fā)行的誠信和公平提供更多的保障。證券法第三十一條“證券公司承銷證券,應當對公開發(fā)行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查;發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的,不得進行銷售活動;已經(jīng)銷售的,必須立即停止銷售活動,并采取糾正措施?！比绻袖N商即是保薦人,由于保薦人已核查過證券發(fā)行的文件的真實性、準確性和完整性,作為承銷商的保薦人通常不會再次進行核實,因而少了一道核查程序。如果由非保薦人擔任主承銷商,則可以增加一次審核程序,更好地起到對證券發(fā)行上市的核查監(jiān)督作用。《管理辦法》配套措施應當與《證券法》有很好的制度銜接,將保薦人與主承銷商完全分離,從而增加一道監(jiān)督程序,這也是保薦制度的國際慣例。

三、改革方向

保薦制度的國際慣例是,保薦人與主承銷商相分離,因此在將來的《管理辦法》修改時,應當將保薦人與主承銷商完全分離,即作為發(fā)行證券的保薦人,不能同時擔任所發(fā)行證券的承銷商,“證券發(fā)行的主承銷商由其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司擔任”,這樣才能從制度上保障誠信和公平原則的實現(xiàn)。與其設(shè)定很多的違規(guī)處罰原則,不如在制度設(shè)計的源頭上就加以防范,這樣才能真正減少保薦人的違規(guī)行為,保證保薦人的公正性與獨立性。

參考文獻:

[1]韓秋實.證券發(fā)行上市保薦制度的法律分析.免費論文網(wǎng).http://china.findlaw.cn/gongsifalv/zhengquanfa/zhengquanbaojian/zhqfxdbjzhd/5979_3.html.

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[3]周正義.以什么來拯救中國股市.www.cs.com.cn/csnews/sylm/07/t20060811_ 9773 20 .htm.