芻議企業(yè)非效率投資行為及其治理機制

范昕陽

中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A

內(nèi)容摘要:非效率投資是一種不以企業(yè)或全體股東價值最大化為目標、損害企業(yè)長遠利益的非理性投資行為。主要表現(xiàn)為過度投資、投資不足、盲目多元化等。導(dǎo)致非效率投資的因素很多,本文主要從融資約束和利益相關(guān)人之間的代理沖突角度來分析。并提出只有完善公司治理結(jié)構(gòu),建立有效的激勵和約束機制才能真正減少企業(yè)的非效率投資行為。

關(guān)鍵詞:過度投資 投資不足 信息不對稱 代理沖突

投資決策是企業(yè)的三大核心財務(wù)決策之一,其決策行為是否有效直接關(guān)系到企業(yè)價值能否最大化。然而,現(xiàn)實中企業(yè)卻大量存在著過度投資、投資不足、盲目多元化等非效率行為,這不但影響資本的最優(yōu)化配置、浪費大量的資源和生產(chǎn)要素,還形成呆、壞帳加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。探究非效率投資行為的內(nèi)在形成機制,進而提出治理約束措施,有著重要的理論和現(xiàn)實意義。

非效率投資行為及其成因

(一)過度投資行為及其理論解釋

過度投資(over investment)是指在投資項目的凈現(xiàn)值小于零的情況下,決策者仍實施的一種非理性投資行為。企業(yè)各利益相關(guān)者之間的利益沖突是導(dǎo)致過度投資的主要原因:

股東—經(jīng)理之間的代理矛盾?，F(xiàn)代公司的典型特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)所有者股東與負責(zé)企業(yè)日常經(jīng)營決策的經(jīng)理層之間出現(xiàn)利益沖突。Jensen&Meckling(1976)認為經(jīng)理努力經(jīng)營的成果由股東和他們一起分享,而成本卻由經(jīng)理人獨自承擔(dān),這勢必降低其努力水平,表現(xiàn)在投資上,經(jīng)理會選擇有利于自身而有損于股東的投資項目。而經(jīng)理牟取私利的最直接方式就是擴大企業(yè)規(guī)模,建造“企業(yè)帝國”以滿足獲取由企業(yè)規(guī)模擴大所帶來的各種貨幣、非貨幣收益的欲望。的確,經(jīng)理收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù),大規(guī)模企業(yè)經(jīng)理的貨幣非貨幣收益都遠高于小規(guī)模企業(yè)經(jīng)理(Conyon and Murphy 2000)。因此,目標的偏離使經(jīng)理傾向于消耗企業(yè)的資金進行過度投資以追求私人利益的最大化。

同時,股東與債權(quán)人之間也存在利益沖突,這也可能導(dǎo)致過度投資。在股東與經(jīng)理目標一致的前提下,Jensen & Meckling認為,當企業(yè)以負債契約的方式融入資金后,股東傾向于選擇投資高風(fēng)險項目,因為風(fēng)險與收益成正比。一旦成功,股東就享有投資帶來的高收益,而債權(quán)人卻只能獲取合同事先規(guī)定的固定利息收入;如果項目失敗,按企業(yè)的有限責(zé)任制股東也只是承擔(dān)其出資額的部分損失,而債權(quán)人卻要蒙受超過股東損失額以外的全部損失。這種股東與債權(quán)人收益與風(fēng)險的不對稱性使得股東有動機進行過度投資。

(二)投資不足及其理論解釋

投資不足主要指在投資項目凈現(xiàn)值大于零的情況下,決策者被動或主動放棄投資的現(xiàn)象。對投資不足的理論解釋主要有:

Myers&Majluf(1984)基于信息經(jīng)濟學(xué)提出了信息不對稱理論,他們認為在企業(yè)外部投資者和內(nèi)部經(jīng)營管理者之間存在著關(guān)于企業(yè)投資項目預(yù)期收益方面的信息不對稱,使得企業(yè)在融資過程中外部投資者往往會低估企業(yè)證券價值,導(dǎo)致外部融資成本偏高而經(jīng)理為維護股東的利益不得不放棄凈現(xiàn)值為正的項目,從而形成投資不足。

Berkovitch&Kim(1990)進一步提出因負債過度而導(dǎo)致投資不足。企業(yè)通過負債融資會導(dǎo)致財務(wù)杠桿的增大,企業(yè)的再融資能力就會降低,當企業(yè)有好的投資機會時,若內(nèi)部資金不足而負債又較多,便有可能因企業(yè)負債過高而無法為新項目籌集到資金,所以債務(wù)過高也會導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄正NPV的項目導(dǎo)致投資不足。有時候,雖然可以籌集到資金進行投資但項目盈利可能要全部用于償還債務(wù)利息和本金,對股東來說在承受風(fēng)險的同時得不到任何收益,那么該項目就不會被實施,也會導(dǎo)致投資不足。

(三)其他非效率投資行為及分析

與上述情況類似,經(jīng)理還熱衷于可以給個人帶來威望、權(quán)利、地位和報酬等額外私人收益的多元化投資,產(chǎn)生不合理多元化投資所帶來的價值減少的“多元化折扣”(Jensen and stulz);出于對己聲譽和職業(yè)生涯等因素的考慮,經(jīng)理還傾向于投資那些能較快看到回報的短期項目,因為回報很快才能迅速引起各方的關(guān)注從而建立起管理者的聲譽(Narayanan,1985)。

現(xiàn)階段我國企業(yè)非效率投資行為的表現(xiàn)

(一)行業(yè)投資過度

企業(yè)做出投資決策時,應(yīng)分析投資產(chǎn)品和行業(yè)所處的生命周期階段和市場供需狀況。在行業(yè)整體或產(chǎn)品已出現(xiàn)過剩特征的情況下,企業(yè)就應(yīng)該考慮減少在該領(lǐng)域的資金投入。但部分企業(yè)考慮到已獲得的市場競爭優(yōu)勢和技術(shù)設(shè)備投入,不甘心放棄此成熟市場向其他領(lǐng)域轉(zhuǎn)移資本,就只能靠繼續(xù)追加投資和擴大規(guī)模,通過過度競爭方式把其他競爭者排擠出局以維護自身利益。這種過度投資行為不僅使得企業(yè)無法全面實現(xiàn)其經(jīng)營目標,而且還給整個行業(yè)帶來了一定的負面影響,我國電器行業(yè)的多次惡性價格戰(zhàn)就是行業(yè)過度投資行為的結(jié)果。

(二)盲目多元化

多元化是企業(yè)向不同行業(yè)多種產(chǎn)品方向發(fā)展的一種經(jīng)營戰(zhàn)略。通過多元化投資實現(xiàn)企業(yè)的多元化經(jīng)營,可以充分利用企業(yè)的內(nèi)部優(yōu)勢,提高資源利用效率。

我國有部分企業(yè)把多元化經(jīng)營視為企業(yè)做強做大的最佳途徑,在設(shè)立初期,企業(yè)范圍大多比較集中,經(jīng)營目標也比較明確,初步實現(xiàn)了資金的積累和規(guī)模的擴張。但在未做好充分的資源儲備和戰(zhàn)略規(guī)劃的情況下,就急不可耐實施多元化投資,企業(yè)資源的分散影響了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新,削弱了原有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的競爭力,降低了優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在市場競爭有利的地位。而在新投資的領(lǐng)域內(nèi)又達不到規(guī)模經(jīng)濟,產(chǎn)生資源不足與資源浪費并存的狀況,不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。也有相當一部分企業(yè)把多元化經(jīng)營作為分散風(fēng)險的解決思路,當一部分業(yè)務(wù)陷入蕭條或虧損時,其他方面的經(jīng)營成功可以彌補虧損。但實際上,企業(yè)若實行關(guān)聯(lián)性較低的多元化投資,要面對多種產(chǎn)業(yè)和多個市場,會大大增加企業(yè)經(jīng)營管理的難度。正如著名的管理學(xué)家德魯克所言:一個企業(yè)的多元化投資程度越高,協(xié)調(diào)活動和可能造成的決策延誤就越多。過分強調(diào)投資多元化在分散風(fēng)險方面的功能而忽視其可能誘發(fā)和增加的低效率問題,會使企業(yè)走上加速陷入財務(wù)危機甚至是破產(chǎn)的道路。

優(yōu)化我國企業(yè)投資行為的對策思考

(一)完善公司治理結(jié)構(gòu)

由于我國上市公司多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來,所有者缺位和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重,對管理層的非效率投資行為缺乏有效的監(jiān)督制衡機制。因此,必須建立健全董事會制度,改變“橡皮圖章式”的董事現(xiàn)象,增強董事會、監(jiān)事會的獨立性,確保公司投資決策行為符合企業(yè)價值最大化目標。同時要積極發(fā)揮獨立董事的作用,通過多方監(jiān)督和制衡減少上市公司非效率投資行為的發(fā)生。

(二)積極發(fā)揮負債的治理作用

負債融資迫使企業(yè)“吐出”(disgorge) 現(xiàn)金減少管理層控制的資源,同時也能帶來債權(quán)人的監(jiān)督,增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性,從而有助于減少過度投資。在債務(wù)的選擇上,為防止過于借助單純的負債而帶來的“破產(chǎn)威脅”所引起的投資不足,可以發(fā)行帶有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券。

(三)積極推行具有激勵作用的薪酬政策

現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明,積極的經(jīng)理層薪酬計劃及科學(xué)的激勵制度可以減輕委托代理沖突,降低代理成本。通過實施管理層持股、制定退休金計劃等多方位的激勵制度,使管理者的報酬不僅與企業(yè)的短期經(jīng)營績效相聯(lián)系,更與企業(yè)的長期績效掛鉤,從而提高管理者理性決策的積極性。

(四)建立科學(xué)的投資決策制度

對一個投資項目的科學(xué)決策,除進行宏觀投資環(huán)境分析和微觀項目經(jīng)濟評價分析外,還要專門分析投資項目風(fēng)險,運用系統(tǒng)分析原理,綜合考慮每個方案的優(yōu)劣,最后做出取舍。在決策過程中尤其是要排除個人意志和絕對權(quán)利對決策的影響,拋棄僅憑高層管理者個人心理、情感、喜好、作風(fēng),價值觀和經(jīng)驗,純粹依賴個人直覺的精英型、直覺型和隨意型決策模式。嚴格按照獲取信息—分析問題—制定決策—審核決策—決策形成—執(zhí)行反饋的程序制定投資決策。只有建立科學(xué)的決策制度才能有效減少非效率投資行為。

參考文獻:

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