上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其對(duì)公司治理的影響

趙詠梅

中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在產(chǎn)權(quán)意義上,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權(quán)力基礎(chǔ),因此,合理的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上能夠決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)治理的有效性。資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理,不僅體現(xiàn)在股權(quán)融資或債務(wù)融資本身對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響上,更重要的是,股權(quán)融資與債務(wù)融資的數(shù)量之比,直接決定著公司控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的分配與轉(zhuǎn)移,從而導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重大改變。

關(guān)鍵詞:上市公司 資本結(jié)構(gòu) 現(xiàn)狀 公司治理 影響

我國(guó)資本市場(chǎng)建立的初衷是為了國(guó)有企業(yè)的改制進(jìn)行服務(wù),國(guó)有企業(yè)構(gòu)成了我國(guó)上市公司的主體。那么,目前我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是怎樣的?其對(duì)公司治理的影響又是如何呢?本文對(duì)此進(jìn)行探討。

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較晚,但是其發(fā)展速度是比較快的。到2004年底,我國(guó)深圳、上海兩地交易所上市的公司已經(jīng)達(dá)到1200余家,資本市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和微觀經(jīng)濟(jì)主體運(yùn)行方面都發(fā)揮了重要作用。本文根據(jù)近年來(lái)的統(tǒng)計(jì)資料顯示,對(duì)我國(guó)上市公司整體的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析。

(一)資產(chǎn)負(fù)債比率現(xiàn)狀

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一,其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,為股東謀求收益最大化。債券融資成本可以免交企業(yè)所得稅,世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予債券利息在稅前列支,而股息支付則是在稅后進(jìn)行。因此,企業(yè)舉債可以進(jìn)行合理的避稅,這樣可以使每股稅后利潤(rùn)增加。

一方面,我國(guó)上市公司一般在上市之初就通過(guò)資產(chǎn)剝離,降低了資產(chǎn)負(fù)債率。另一方面,我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)育不平衡,債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后,企業(yè)發(fā)行債券融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,上市公司對(duì)股權(quán)融資有強(qiáng)烈的偏好。以上兩方面原因的共同作用致使我國(guó)上市公司的負(fù)債水平不高。在上市公司中,1999年年報(bào)中有247家資產(chǎn)負(fù)債率低于30%。其中一些公司資產(chǎn)負(fù)債率更是處于令人難以置信的低水平,2000年負(fù)債率最低的20家公司中,最低的ST創(chuàng)業(yè)(600874)僅0.91%,最高的江蘇陽(yáng)光(600220)也僅11.31%。

(二)負(fù)債結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.流動(dòng)負(fù)債高。從理論上講,企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好在一定程度上決定了其融資決策。一般而言,比較適中的態(tài)度是短期負(fù)債滿足短期資產(chǎn)的需求,長(zhǎng)期負(fù)債滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)的需求。分析我國(guó)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期變化趨勢(shì),據(jù)調(diào)查資料統(tǒng)計(jì),1992-2000年我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比例都很高,流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例平均達(dá)到75%以上,顯示了高流動(dòng)負(fù)債比例的特征。

2.銀行貸款比例高且企業(yè)債券融資比例極小。我國(guó)企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來(lái)源主要是財(cái)政無(wú)償撥款,80年代初實(shí)行撥改貸后,銀行貸款成為企業(yè)外部融資的唯一方式,直到 80年代末期,才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在20世紀(jì)80年代,銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款要求很低,90年代雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求,但對(duì)沒(méi)法還貸的企業(yè),很少實(shí)施破產(chǎn)程序,銀行對(duì)貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負(fù)債率。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不足,企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴(yán)格控制,發(fā)行成本和風(fēng)險(xiǎn)較大,使企業(yè)通過(guò)債券融資的余地較小,而銀行貸款對(duì)企業(yè)而言又存在一種慣性,所以企業(yè)在選擇負(fù)債融資的時(shí)候,通常會(huì)優(yōu)先考慮銀行借款。2002年我國(guó)上市公司企業(yè)債券共發(fā)行了325億元,但銀行貸款卻有18500億元。自1986年我國(guó)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券以來(lái),累計(jì)發(fā)行了3000多億元,平均每年只有200多億元。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.非流通股在總股本中所占比重大。表1列示了1998年到2002年上市公司未流通股在總股本中所占的比重。顯然,在我國(guó)上市公司中真正可以自由流動(dòng)的股權(quán)只有35%左右,非流通股所占的比重雖然歷年有所下降,但下降幅度不大,在2002年仍占總股本的65.33%。

2.股權(quán)集中度高。在我國(guó)上市公司中,有90%以上的公司的第一大股東為國(guó)有股股東,其持股比例很高,近幾年來(lái)平均持股比例都在30%左右,有的公司國(guó)有股比例高達(dá)50%甚至70-80%以上。“一股獨(dú)大”一直是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大特點(diǎn)。近年來(lái),國(guó)家股“一股獨(dú)大”的公司的數(shù)量逐年上升,而所占比例則呈下降趨勢(shì),但是下降幅度并不大,

隨著民營(yíng)背景上市公司不斷增多,民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象也大量出現(xiàn)。2001年2月以來(lái),已有4家家族持股高達(dá)50%-70%的企業(yè)上市?？得浪帢I(yè)家族持股66.3%,用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%,間接持股比例為75%;太太藥業(yè)大股東朱保國(guó)及其家族持股比例高達(dá)74.18%,潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份等等。在未來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司中,類似的家族或民營(yíng)創(chuàng)始人“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)還將可能大量出現(xiàn)。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)疑是我國(guó)上市公司的一大特點(diǎn)。

3.機(jī)構(gòu)投資者持股比例低。目前世界各國(guó)的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出法人化、機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股比重從1949 年的14.5%上升到1996年的43%,日本法人持股比重更是從1949年的15.5%躍至1996年的66.8%。在2000年,美國(guó)的機(jī)構(gòu)股東持股比例44.5%,日本為72.9%,德國(guó)為64%,相比之下,我國(guó)上市公司法人持股比例偏低,在2000年只有27.58%,1999年27.05%,1998年29.05%。

4.高層管理人員持股比例低。在國(guó)外,上市公司高層管理人員持有公司股份已是普遍現(xiàn)象,并有進(jìn)一步擴(kuò)大持股比例的趨勢(shì)。早在1980年《財(cái)富》雜志評(píng)出的500家全球最大公司中,371家董事會(huì)平均持股比例就高達(dá)10.6%了。該雜志還在對(duì)美國(guó)282家中型企業(yè)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn),1985-1997年經(jīng)理薪酬的構(gòu)成明顯地由工資向股票期權(quán)傾斜,這說(shuō)明股票期權(quán)的激勵(lì)機(jī)制在發(fā)達(dá)國(guó)家已成為流行的激勵(lì)形式。但是,由于種種原因,西方及其盛行的股票期權(quán)激勵(lì)報(bào)酬形式在我國(guó)尚處于探索階段,經(jīng)營(yíng)管理者沒(méi)有持股或持股比例很低。據(jù)統(tǒng)計(jì),我國(guó)1997年底在上海和深圳上市并發(fā)布了1997年年度報(bào)告的所有A股上市公司,其高層管理人員平均持股比例僅為0.0488%,上海榮正投資咨詢有限公司發(fā)布的2001《中國(guó)上市公司高管持股及薪酬?duì)顩r綜合研究報(bào)告》中指出,截止2001年4月底,在已公布年報(bào)的1088家上市公司樣本中董事長(zhǎng)持股有503家,占46.2%(2000 年為56.69%);持股的總經(jīng)理有385家,占45%(2000年為62.13%),而一半以上的上市公司高層管理人員未持有公司股份。因此,從總體上看,我國(guó)上市公司高層管理人員持股比例偏低。

上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征是股權(quán)高度集中、國(guó)有股處于控股地位以及流通股比重低,本文從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.股權(quán)高度集中,大股東侵吞公司資產(chǎn)問(wèn)題嚴(yán)重。2002年我國(guó)上市公司中,第一大股東持股份額占公司總股本超過(guò)50%的有900家左右,占全部公司總數(shù)的79.2%。因此我國(guó)上市公司中普遍存在絕對(duì)控股股東(持股比例超過(guò)50%)。

當(dāng)一個(gè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在一個(gè)絕對(duì)控股股東時(shí),可能會(huì)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng),此時(shí)控股股東既有動(dòng)機(jī)去追求公司價(jià)值最大化,又有能力對(duì)企業(yè)管理層施加足夠的控制以實(shí)現(xiàn)自身利益,從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問(wèn)題。但是也可能產(chǎn)生利益侵占效應(yīng),由于控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致,兩者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突,此時(shí)控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益,通過(guò)追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身福利最大化。我國(guó)上市公司中普遍存在大股東(即絕對(duì)控股股東)利用其控股地位,進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,違規(guī)甚至違法經(jīng)營(yíng),侵吞公司資產(chǎn),損害中小股東的利益。

2.國(guó)有股處于控股地位,“內(nèi)部人控制”問(wèn)題難以解決。由于大中型上市公司一般是由國(guó)企改制上市,因此我國(guó)上市公司(特別是大中型公司)中大多數(shù)為國(guó)家控股,例如,2002年我國(guó)上市公司中,第一股東為國(guó)家持股的公司,占全部公司總數(shù)的65%。國(guó)有控股公司中普遍存在“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。而我國(guó)國(guó)有控股公司的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題源自國(guó)有股產(chǎn)權(quán)的“缺位”。因此作為國(guó)家股的“代理人”—國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),它在公司治理中并不是“積極的監(jiān)督者”,難以對(duì)經(jīng)理人員(內(nèi)部人)的經(jīng)營(yíng)管理行為作出正確的評(píng)價(jià)和有效的獎(jiǎng)懲,這時(shí),內(nèi)部人便利用所掌握的公司控制權(quán)最大限度地牟取一己私利,而不顧損害國(guó)家利益,這就造成我國(guó)公司的“內(nèi)部人控制”。

3.流通股比重低,外部治理弱化。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的又一個(gè)特征是股票流動(dòng)性差,未流通股比重過(guò)大,我國(guó)目前未流通股占總股本的比例一直在65%附近徘徊,從而只有非流通股股東可以獲得對(duì)公司的控制權(quán)。流通股對(duì)公司治理的影響,一般是通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)和接管控制功能來(lái)實(shí)現(xiàn)。據(jù)調(diào)查報(bào)告顯示,2003年我國(guó)絕大多數(shù)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要通過(guò)“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”實(shí)現(xiàn),其他形式運(yùn)用較少,唯一的市場(chǎng)機(jī)制“法院強(qiáng)制拍賣”只占發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的2.5%。協(xié)議轉(zhuǎn)讓中,通常股票的轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于流通股股票價(jià)格,表明控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不是遵循股票價(jià)格機(jī)制進(jìn)行的,因而使得上市公司暴露在外部接管威脅下的控制權(quán)市場(chǎng)在我國(guó)并不真正存在。

(二)債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響主要體現(xiàn)在債務(wù)人面臨著債務(wù)契約和破產(chǎn)機(jī)制的約束。目前我國(guó)上市公司受到的債務(wù)約束是軟約束,債務(wù)并未給公司經(jīng)理人員帶來(lái)多少壓力。這是因?yàn)?我國(guó)公司債務(wù)融資主要通過(guò)銀行借款籌措資金,當(dāng)企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境時(shí),銀行偏好對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組,比如債務(wù)展期或削減債務(wù)等,此外,在我國(guó),更嚴(yán)重的是債權(quán)人主要是國(guó)有商業(yè)銀行,銀行和公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實(shí)際上體現(xiàn)為同一所有者的內(nèi)部借貸關(guān)系,公司債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù),銀行也無(wú)法行使對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán),因此國(guó)有商業(yè)銀行一直扮演著消極資金提供者的角色,這樣導(dǎo)致了債務(wù)契約對(duì)經(jīng)理人員的軟約束。同時(shí)受到法律的限制,在我國(guó),銀行不能成為上市公司的股東,使得作為債權(quán)人的銀行無(wú)法對(duì)公司經(jīng)理人員的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和制約。

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