簡(jiǎn)評(píng)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化

青　爽

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:本文基于不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化的定義,分析了提前清償對(duì)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化的現(xiàn)金流量的影響,然后提出評(píng)價(jià)的步驟,最后以蒙特卡羅模擬法評(píng)價(jià)分析的結(jié)果。

關(guān)鍵詞:不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款 證券化 提前清償 評(píng)價(jià)

不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化可分為三種,一為傳遞證券或稱為持份權(quán)憑證,相當(dāng)于出售資產(chǎn);二為償付證券,即重新分配證券的現(xiàn)金流量,以創(chuàng)造出各種不同滿足投資人需求的抵押貸款債權(quán)證券;三是擔(dān)保抵押債券,其特色在于其現(xiàn)金流量并不與抵押貸款的現(xiàn)金流量相吻合,類似于公司債券。

提前清償

提前清償可視為一個(gè)借款人持有的call option,在沒(méi)有提前清償懲罰的情況下,借款人可以選擇在貸款契約到期前提前清償貸款余額,因而造成了抵押貸款現(xiàn)金流量的不確定性,對(duì)投資人或持有人而言,如同出售一個(gè)call option給借款人。

Long a Mortgage = long a non-callable mortgage + short call option。

然而,提前還款對(duì)抵押貸款的投資人(或持有人)并非只有不利的影響。如果抵押貸款是折價(jià)的(市場(chǎng)利率高于貸款契約利率),則提前還款對(duì)抵押貸款投資人是有好處的,反之,則提前還款對(duì)抵押貸款投資人是不利的,因?yàn)橥顿Y人被迫以較低的利率再投資。因此,提前還款是影響抵押貸款現(xiàn)金流量的一項(xiàng)重要不確定性因素,提前清償?shù)募僭O(shè)也會(huì)對(duì)MBS的評(píng)價(jià)造成非常大的影響。

造成提前清償?shù)囊蛩乜煞譃樗拇箢?包括房屋出售、再融資、借款人倒賬和部分提前還款。此外,不同種類的抵押貸款組群,其造成提前清償?shù)囊蛩赜绊懗潭纫矔?huì)不盡相同。對(duì)固定利率抵押貸款組群(FRM)而言,再融資是造成提前清償最主要的因素,一般說(shuō)來(lái),提前清償會(huì)有季節(jié)性、貸款年齡及遞減性的現(xiàn)象。

提前清償是決定抵押貸款現(xiàn)金流量的一項(xiàng)重要因素,提前清償模型的假設(shè)將會(huì)影響提前清償模型所產(chǎn)生的提前清償速度,不同的提前清償速度會(huì)形成不同的抵押貸款現(xiàn)金流量,進(jìn)而影響整個(gè)MBS的評(píng)價(jià)結(jié)果。

不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化評(píng)價(jià)

MBS評(píng)價(jià)的基本概念就是將調(diào)整后現(xiàn)金流量加以折現(xiàn),因此,在評(píng)價(jià)MBS時(shí),必須要估計(jì)其現(xiàn)金流量——借款人每期支付的利息、本金、提前還款的金額以及選擇適合的利率模型來(lái)模擬未來(lái)的利率路徑。在估計(jì)現(xiàn)金流量時(shí),最重要的關(guān)鍵就是提前清償模型,提前清償模型預(yù)測(cè)未來(lái)可能的提前清償速度,提供每期低押貸款的提前償還比率,以調(diào)整抵押貸款的現(xiàn)金流量,如果提前清償模型所預(yù)測(cè)的提前清償速度與實(shí)際發(fā)生的提前清償有很大的出入,則透過(guò)模型評(píng)價(jià)的MBS價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)很大的誤差。另外一方面,評(píng)價(jià)MBS時(shí),未來(lái)利率路徑的預(yù)測(cè)也是決定MBS評(píng)價(jià)的關(guān)鍵因素,利率路徑除了影響MBS現(xiàn)金流量的折現(xiàn)外,也會(huì)影響提前清償模型的預(yù)測(cè)。尤其在評(píng)價(jià)調(diào)整利率抵押貸款證券時(shí),利率路徑不但會(huì)影響其提前清償?shù)乃俣?也與其貸款契約利率的決定有關(guān)。

由于MBS的現(xiàn)金流量是路徑相依的,每期所收到的現(xiàn)金流量不但與目前現(xiàn)行的利率水準(zhǔn)有關(guān),也受到過(guò)去的利率路徑影響,因此,在評(píng)價(jià)MBS時(shí),必須模擬出一連串利率路徑以及現(xiàn)金流量才能做評(píng)價(jià)。在模擬利率路徑及現(xiàn)金流量時(shí),主要有兩種方法:Monte Carlo Simulation及Tree,通常采用蒙特卡羅模擬法。值得注意的是,無(wú)論采取Monte Carlo Simulation或Tree的方式來(lái)模擬,皆是站在今日這個(gè)時(shí)點(diǎn),依據(jù)過(guò)去的歷史資料及利率模型來(lái)建構(gòu)未來(lái)可能的利率情境,再根據(jù)提前清償模型建構(gòu)每一條利率路徑下的提前清償率,以模擬出調(diào)整過(guò)的現(xiàn)金流量。此外,由于MBS每一時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量皆與前一時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量有關(guān),以前推算法比較容易計(jì)算出每一時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量。

蒙特卡羅模擬法MBS的評(píng)價(jià)步驟如下:選擇合適的利率模型與提前清償模型;決定現(xiàn)金流量攤銷表的計(jì)算,將模擬出的利率路徑及每一條利率路徑下的提前清償路徑帶入現(xiàn)金流量攤銷表;估計(jì)出每一條利率路徑下現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值,將所有路徑的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加權(quán)平均便得出MBS的理論值。

調(diào)整利率傳遞證券評(píng)價(jià)結(jié)果

以蒙特卡羅模擬法評(píng)價(jià)調(diào)整利率傳遞證券,并進(jìn)行敏感度分析,分析結(jié)果如下:

傳遞證券具有現(xiàn)金流量路徑相依的性質(zhì),難以求得封閉型解,故必須以數(shù)值方法來(lái)評(píng)價(jià)傳遞證券。由于傳遞證券現(xiàn)金流量路徑相依的性質(zhì),以樹(shù)狀方法來(lái)評(píng)價(jià)會(huì)產(chǎn)生節(jié)點(diǎn)呈指數(shù)成長(zhǎng)而難以評(píng)價(jià)的問(wèn)題,或是必須以簡(jiǎn)化的假設(shè)來(lái)評(píng)價(jià),相對(duì)地,蒙特卡羅模擬法則可廣泛地應(yīng)用在各種類型的傳遞證券評(píng)價(jià)上。

以貸款屬性來(lái)看,抵押貸款無(wú)每年利率上下限,雖有12.83%的最高利率上限,但在目前低利率環(huán)境及低利率波動(dòng)度的環(huán)境下,很難觸及12.83%的最高利率上限,因此,期間利率上限價(jià)值很低,幾乎可視為一個(gè)純粹的浮動(dòng)利率貸款。由于利率每年調(diào)整一次,現(xiàn)金流量則是按當(dāng)時(shí)利率水準(zhǔn)每月折現(xiàn),故即使在貸款契約利率的利率加碼等于風(fēng)險(xiǎn)溢酬的情況下,傳遞證券的價(jià)格也不會(huì)等同于面值。

利率波動(dòng)度與調(diào)整利率傳遞證券價(jià)格的相關(guān)性不確定。調(diào)整利率傳遞證券價(jià)格與每年利率上限及期間利率上限有正相關(guān)。同時(shí)具有每年利率上限及下限的傳遞證券,價(jià)格會(huì)比只有每年利率上限的傳遞證券高。利率加碼越大,調(diào)整利率傳遞證券價(jià)格越高。提前清償速度與調(diào)整利率傳遞證券價(jià)格間的相關(guān)性,受到MBS折價(jià)或溢價(jià)的影響。