淺析我國(guó)融資融券方式的選擇

劉　強(qiáng)

摘要:從國(guó)內(nèi)相關(guān)國(guó)情和歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟經(jīng)驗(yàn)出發(fā),重申我國(guó)融資融券最終是要從根本上解決我國(guó)股市存在的缺陷,認(rèn)為融資融券推出過(guò)程可以采用日韓模式,即政府設(shè)立證券金融公司的模式。通過(guò)研究我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)推出的必要性,證券市場(chǎng)還有很多方面需要改善和推進(jìn),推進(jìn)資本市場(chǎng)完善不可一日完成,需要循序漸進(jìn)。最后對(duì)融資融券推出提出了具體的建議。

關(guān)鍵詞:融資融券;做空;證券金融公司

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)20-0074-02

從1991年正式建立證券市場(chǎng)以來(lái),我國(guó)的證券市場(chǎng)就存在先天不足,即單邊交易,只有當(dāng)股票價(jià)格上漲投資者才能獲益,不能通過(guò)股票價(jià)格的下跌獲得收益,只許買多不能賣空。隨著2006—2007年A股指數(shù)飛漲,再到2008年股市價(jià)格的大幅度回落,推出融資融券和股指期貨的呼聲越來(lái)越高。期望通過(guò)這種信用方式完善股市,使得我國(guó)證券市場(chǎng)可以健康的發(fā)展。

發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)顯示,推出融資融券交易共有兩種方式:第一種為日本、韓國(guó)等國(guó)家實(shí)行的政府主導(dǎo)式的融資融券業(yè)務(wù);另一種為美國(guó)等國(guó)家所實(shí)行的完全市場(chǎng)化的融資融券,政府不參與,由市場(chǎng)決定。我國(guó)也在不斷探索,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》),兩個(gè)規(guī)范性文件于2006年8月1日起實(shí)施,這標(biāo)志著證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng),也是我國(guó)證券市場(chǎng)一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新。

我們從融資融券的定義分析其推出的重要性和必要性。所謂融資融券是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出,并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。通俗的解釋是融資融券交易為一種信用交易,客戶交納一定的保證金或者抵押一定的證券來(lái)進(jìn)行投資。它與股指期貨有一定的相似性,但是,信用放大倍數(shù)卻比股指期貨小了很多,這樣也就會(huì)對(duì)市場(chǎng)影響較小。如果我國(guó)要推出股指期貨,應(yīng)該首先推出融資融券交易,一方面看市場(chǎng)的反映,了解市場(chǎng)的承受能力;另一方面,也為股指期貨的推出積累經(jīng)驗(yàn)。這項(xiàng)措施的實(shí)施,意在打通資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)兩種融資渠道,有利于穩(wěn)定股價(jià),提高證券市場(chǎng)活躍程度。

一、我國(guó)推出融資融券交易的意義及影響

1.防止股市暴漲暴跌。我國(guó)的證券市場(chǎng)十分不穩(wěn)定,被股民笑稱“猴市”,根本原因就是股價(jià)上躥下跳,從2007年10月份的6 124.04點(diǎn)到目前最低探到1 664.93點(diǎn),盡管基本面上分析是我國(guó)經(jīng)濟(jì)上有一定的困難,但不至于暴跌到如此地步。融資融券交易的推出,意味引進(jìn)了做空機(jī)制,當(dāng)證券市場(chǎng)過(guò)熱、股價(jià)過(guò)高的時(shí)候,投資者可以沽空股價(jià),這樣股價(jià)就會(huì)下降,不會(huì)出現(xiàn)過(guò)大的泡沫,同理,當(dāng)市場(chǎng)上股價(jià)過(guò)低時(shí),投資者紛紛入市,隨著資金的注入,股價(jià)也會(huì)逐漸回升。這可以明顯降低股價(jià)的波動(dòng)幅度,有利于穩(wěn)定整個(gè)市場(chǎng)。

2.溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系。眾所周知,我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚,政府為了防范風(fēng)險(xiǎn),人為割裂了資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系。這樣產(chǎn)生的后果,一方面,金融機(jī)構(gòu)存款增加的幅度大大超過(guò)了貸款增加的幅度,我國(guó)商業(yè)銀行主營(yíng)業(yè)務(wù)就是存貸款,而且利潤(rùn)主要來(lái)源也是利差,如果央行調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率,銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力就會(huì)明顯下降;另一方面,證券市場(chǎng)因其高額回報(bào)所引致的大量資金需求得不到很好的解決,于是,違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生且屢禁不止,如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。從當(dāng)初的主觀割裂,導(dǎo)致現(xiàn)在眾多的問(wèn)題。

3.拓寬證券公司的利潤(rùn)來(lái)源。目前,證券公司主要利潤(rùn)來(lái)源是其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),靠收取傭金,如果整個(gè)市場(chǎng)不景氣或者宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候,證券公司收入大幅度下降,經(jīng)營(yíng)很容易出現(xiàn)困難。融資融券的推出,擴(kuò)大了其收入來(lái)源。券商可以依靠為投資者提供融資融券收取利息,另一方面,融資融券的推出會(huì)大大拓寬融資渠道,刺激市場(chǎng)變得更加活躍,券商可以收取傭金。

4.會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。一般情況下,央行出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策,主要在控制商業(yè)銀行的貸款額度,比如提高存貸款利率或者法定準(zhǔn)備金率,直接凍結(jié)大量銀行資金,通過(guò)這種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)緊縮銀根。如果推出融資融券交易,貨幣政策傳導(dǎo)很難控制。按照《管理辦法》的要求,滿足“近6個(gè)月凈資本12億元”要求的創(chuàng)新試點(diǎn)券商目前共13家,其凈資本總和達(dá)到301.6億元,按照《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》(第二次征求意見稿)中關(guān)于“按對(duì)客戶融資或融券規(guī)模的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備”的要求,這13家券商可開展融資或融券的規(guī)模達(dá)到3 000億元,從而帶來(lái)可觀的貸款空間。面對(duì)券商的融資需求和自身盈利的壓力,銀行很容易在風(fēng)險(xiǎn)控制缺乏的情況下發(fā)放貸款,帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)很嚴(yán)峻的問(wèn)題,現(xiàn)在央行對(duì)商業(yè)銀行貸款控制相當(dāng)嚴(yán)格的情況下,銀行貸款沖動(dòng)意愿強(qiáng)烈,往往還沒(méi)有到第四季度,貸款額度就用了80%～90%,央行貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。政府應(yīng)該通過(guò)對(duì)信用額度、質(zhì)押率及保證金比率的控制來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn),適當(dāng)控制銀行不理智的行為。

5.融資融券交易會(huì)重新劃分券商各自的“領(lǐng)地”。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)文件,要求比較“高”,比如,“財(cái)務(wù)狀況良好,最近兩年各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)持續(xù)符合規(guī)定,最近6個(gè)月凈資本均在12億元以上;經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已滿3年,且已被中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)評(píng)審為創(chuàng)新試點(diǎn)類證券公司”,這樣一來(lái),非常有利于以往業(yè)績(jī)比較好的券商,像中信證券、海通證券這些已經(jīng)通過(guò)證券市場(chǎng)融資過(guò)的券商,資本金比較充足,業(yè)績(jī)相對(duì)較好。一旦按照試點(diǎn)先行的政策路線,有資格的券商會(huì)率先占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)客戶資源,也會(huì)積累大量的經(jīng)驗(yàn),形成了比較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),重新“跑馬圈地”,形成新的格局。

近年來(lái),國(guó)際金融形勢(shì)動(dòng)蕩不安,特別是美國(guó)受次貸危機(jī)的影響,整個(gè)華爾街“新聞”不斷,隨著Lehman Brothers Holdings Inc.宣布破產(chǎn)保護(hù)、Merrill Lynch被BOA收購(gòu)、Goldman Sachs和Morgan Stanley把主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行,再加上起先的Bear Stearns破產(chǎn),美國(guó)的五大投行都不復(fù)存在,標(biāo)志一個(gè)時(shí)代的結(jié)束。更嚴(yán)重的是兩房、AIG被接管等等事件,許多人產(chǎn)生疑問(wèn):既然金融衍生品有這么大的危害,我們還要繼續(xù)金融創(chuàng)新嗎?筆者認(rèn)為,我國(guó)金融衍生品的研發(fā)是需要的也是必要的。

第一,我國(guó)缺乏金融衍生品。我國(guó)和美國(guó)整體金融狀況和金融體系有很多不同,不具有可比性。美國(guó)的金融市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間,正是由于金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn),才出現(xiàn)了飛躍式的發(fā)展,至于現(xiàn)在的情況是由于政府監(jiān)管不利,過(guò)于放縱金融機(jī)構(gòu)任意創(chuàng)新,不斷把風(fēng)險(xiǎn)放大,才造成目前的窘境。而我國(guó)金融市場(chǎng)還處于發(fā)展階段,正是需要金融創(chuàng)新來(lái)推進(jìn)我國(guó)金融體系的完善和發(fā)展,也能從另一個(gè)方面促進(jìn)法律法規(guī)的建立。

第二,我國(guó)證券市場(chǎng)正處于調(diào)整階段,適合推出融資融券這些衍生品。我國(guó)A股指數(shù)跌了近70%,如果說(shuō)以前股市存在泡沫,在擠出這70%的泡沫后,PB和PE都調(diào)整到了比較合理的區(qū)間,股票價(jià)格估值也比較合理。推出融資融券有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)向上發(fā)展,與我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的基本面相適應(yīng)。

二、我國(guó)如果推出融資融券還有很多工作需要做,很多方面需要完善

1.監(jiān)管體系的重新定義。我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管,每個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)自己的一個(gè)部分,也很少有溝通,新業(yè)務(wù)的推出也對(duì)監(jiān)管有更高的要求,銀行對(duì)券商融資屬于銀監(jiān)會(huì)的管轄范圍,而券商對(duì)投資者進(jìn)行融券業(yè)務(wù)又劃歸證監(jiān)會(huì),但是整個(gè)過(guò)程是一個(gè)整體,分開監(jiān)管必然會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管真空地帶。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作為國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位,依法對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一管理。同時(shí)行業(yè)自律監(jiān)管體系以及相應(yīng)的實(shí)施監(jiān)督機(jī)制在不斷完善,在加強(qiáng)誠(chéng)信體系建設(shè)、推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新等方面的作用日趨發(fā)揮。

2.我國(guó)究竟應(yīng)該采用何種方式推出融資融券,筆者認(rèn)為,應(yīng)該采用日韓式。美國(guó)是典型的市場(chǎng)化融資模式,日本在二戰(zhàn)后才推出相關(guān)業(yè)務(wù),屬于專業(yè)化模式,專業(yè)化的證券金融公司在信用交易資金流動(dòng)中處于排他的壟斷地位,嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效益。我國(guó)可以仿照日本建立證券金融公司,整體上對(duì)融資融券進(jìn)行把握,彌補(bǔ)金融市場(chǎng)不完善等方面。而且在剛剛推出該項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)可以把保證金設(shè)立的比較高,高門檻會(huì)把一些“不太理智”的中小投資者篩選出來(lái),只讓一些大的投資者進(jìn)入,最大限度地降低業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),等這項(xiàng)業(yè)務(wù)比較成熟,需要大面積推廣的時(shí)候再重新劃定準(zhǔn)備金。這樣一來(lái),所有的業(yè)務(wù)都在國(guó)家的控制之下,通過(guò)政府正確的引導(dǎo)發(fā)展業(yè)務(wù),還可以控制信用規(guī)模。

臺(tái)灣也擁有類似的證券金融公司,它與日本模式的根本區(qū)別是投資者可以自己直接向證券金融公司進(jìn)行融資融券,也可以通過(guò)券商這一中介來(lái)進(jìn)行融資融券。投資者可以自己選擇,給了其更大的自由空間。但是,我國(guó)的投資者總體上看還不很成熟,選擇日韓模式更適合一些,讓我國(guó)證券市場(chǎng)改革穩(wěn)扎穩(wěn)打,一步一步推進(jìn),不可冒進(jìn)。盡管我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)推出已經(jīng)箭在弦上,但我們也不要盲目樂(lè)觀,2007年底證券公司的自有資金和自有證券分別為2 374億元和1 545億元,從這一方面來(lái)看短期內(nèi)可供融資融券的證券和資金十分有限,另一個(gè)方面這一業(yè)務(wù)對(duì)證券公司收入的影響也難以估計(jì),美國(guó)融資融券占凈收入的比例在3%~11%,日本略低,在0.5%~2.5%之間。

開展融資融券業(yè)務(wù)是與國(guó)際接軌的表現(xiàn),隨著信用體系建設(shè)的完善,可以滿足不同投資者的需求、可以增加券商的利潤(rùn)來(lái)源和業(yè)務(wù)規(guī)模、可以平抑證券市場(chǎng)投機(jī)行為、可以對(duì)證券進(jìn)行比較合理的估值、可以穩(wěn)定股市,我國(guó)應(yīng)該盡快推出融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)。

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[責(zé)任編輯 張宇霞]