韓圓ＮＤＦ市場發(fā)展的深層思考及對我國的經(jīng)驗(yàn)借鑒

陳　蓉　楊　偉　鄭振龍

基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金應(yīng)急項(xiàng)目“人民幣外匯衍生產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)”(70741012);教育部人文社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目“市場有效性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)與定價(jià)權(quán)爭奪:基于人民幣即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的研究”(07JA790077)

摘 要:韓圓NDF市場是目前亞洲乃至全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的NDF市場。本文在介紹韓圓NDF市場發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上,對韓圓NDF市場與資本項(xiàng)目自由化之間的關(guān)系、韓圓NDF市場的影響以及韓國政府對韓圓NDF市場發(fā)展所采取的政策措施進(jìn)行了分析,最后對我國人民幣NDF市場發(fā)展可借鑒的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了總結(jié)。

關(guān)鍵詞:韓圓NDF市場;資本項(xiàng)目自由化;定價(jià)權(quán)

中圖分類號:F832.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號:1000-176X(2009)07-0078-05

NDF(Non-Deliverable Forward),是一種本金不可交割的遠(yuǎn)期外匯合約,與傳統(tǒng)的外匯遠(yuǎn)期(Deliverable Forward)相對而言,其最重要的特征在于遠(yuǎn)期合約到期時(shí)由于存在貨幣自由兌換的限制無法進(jìn)行本金交割,只能采用一種貨幣進(jìn)行凈額結(jié)算。例如,在境外離岸市場上交易的人民幣/美元的NDF合約到期時(shí),就統(tǒng)一采用美元進(jìn)行凈額結(jié)算,以規(guī)避人民幣不可自由兌換的限制。

近年來,以NDF為代表的境外人民幣衍生品的發(fā)展與影響成為中國外匯當(dāng)局目前最關(guān)注的問題之一。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2007年上半年,我國在岸銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期和掉期交易的成交金額僅為1 440.44億美元,而同期人民幣離岸NDF 的成交規(guī)模卻高達(dá)7 500億美元左右,顯然成為人民幣在岸外匯衍生品市場的重要挑戰(zhàn)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn),發(fā)達(dá)的外匯遠(yuǎn)期市場通常會(huì)成為即期匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)者,即市場信息往往先在遠(yuǎn)期市場上體現(xiàn)而后傳導(dǎo)至即期市場。如果位于離岸市場、不受監(jiān)管的人民幣NDF市場相對發(fā)達(dá),影響較大,可能會(huì)導(dǎo)致我國在一定程度上喪失人民幣匯率定價(jià)權(quán)。

面對NDF市場的發(fā)展,不少人建議我國應(yīng)開放NDF市場,即允許境內(nèi)企業(yè)進(jìn)入NDF市場。中國目前應(yīng)該開放NDF市場嗎?我們應(yīng)采取何種政策措施應(yīng)對NDF市場的客觀存在和發(fā)展?事實(shí)上,NDF并非中國特有的現(xiàn)象,在歷史上和現(xiàn)實(shí)中,許多推動(dòng)外匯自由化的國家都曾經(jīng)或正在面對NDF的挑戰(zhàn)。

一、韓圓NDF市場發(fā)展歷程

韓圓NDF市場是目前全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的NDF市場,占到全球NDF交易量的30%左右。根據(jù)Lipscomb的研究,韓圓NDF的交易量在2003年達(dá)到3 070億美元[1]。根據(jù)韓國中央銀行的統(tǒng)計(jì),2006年末由韓國非居民購買的流通在外的韓圓NDF凈金額達(dá)到了108億美元。表1列出了1999—2005年韓國國內(nèi)銀行與非居民之間的NDF交易額。(單位:億美元)

事實(shí)上,90年代中期前后韓圓NDF產(chǎn)品在新加坡離岸市場出現(xiàn)時(shí),交易并不活躍。1999年4月,作為外匯交易自由化改革的一部分,韓國政府允許韓國金融機(jī)構(gòu)與非居民進(jìn)行韓圓NDF交易后,韓圓NDF交易急劇增加,1999—2005年交易金額的年均增長率達(dá)到110%。而在開放韓圓NDF市場后,韓國外匯市場經(jīng)歷了一些動(dòng)蕩,韓國央行采取了一些貨幣政策和監(jiān)管政策應(yīng)對市場的變遷。。這些都為我們提供了開放NDF市場的寶貴經(jīng)驗(yàn)。通過借鑒韓國經(jīng)驗(yàn),為人民幣NDF市場的應(yīng)對措施提供相應(yīng)的建議,是本文的重要目的。

總的來看,本文在介紹韓圓NDF市場發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上,對韓圓NDF市場與資本項(xiàng)目自由化之間的關(guān)系、開放韓圓NDF市場的影響以及韓國政府對韓圓NDF市場發(fā)展所采取的政策措施進(jìn)行了分析,最后對我國人民幣NDF市場發(fā)展可借鑒的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了總結(jié)。

1996年前后,在離岸市場上出現(xiàn)了韓圓NDF交易,但是交易并不活躍。1999年4月,作為外匯交易自由化改革的一部分,韓國政府允許本國銀行與非居民之間從事韓圓離岸NDF交易,這意味著韓圓的離岸NDF市場通過韓國銀行與韓國國內(nèi)的外匯遠(yuǎn)期、即期市場實(shí)現(xiàn)了融通。此后韓圓離岸NDF交易急劇增加,并且對韓圓匯率產(chǎn)生日益明顯的影響。從表1中可以看到,1999年,韓國國內(nèi)銀行與非居民之間的NDF日均交易規(guī)模僅為0.3億美元,2000年即猛增到4億美元。

2003年9月G7財(cái)政部長會(huì)議之后,在美國弱勢美元的政策下,韓圓面臨著升值壓力。但韓國央行強(qiáng)力干預(yù)匯市,韓圓持續(xù)走低?；陧n圓升值的預(yù)期,韓圓NDF市場非?；钴S,韓國國內(nèi)銀行與非居民之間的NDF日均交易規(guī)模從2002年的6.7億美元猛增至2003年的13.4億美元。2004年初,韓國政府認(rèn)為NDF交易投機(jī)過度并導(dǎo)致了韓國外匯市場的動(dòng)蕩,從而對本國外匯銀行的NDF空頭和多頭頭寸進(jìn)行限制:韓國外匯銀行與非居民進(jìn)行的NDF多頭頭寸不能高于這些銀行自身在2004年1月14日當(dāng)天多頭頭寸的110%,空頭頭寸必須高于2004年1月16日空頭頭寸的90%。這些舉措都是為了防止外匯銀行買入過多的美元NDF,導(dǎo)致加劇當(dāng)時(shí)韓圓的升值壓力。這些規(guī)定實(shí)施以后,對于限制NDF投機(jī)和穩(wěn)定韓圓匯率的確起到了作用,但同時(shí)也導(dǎo)致了NDF市場的收縮以及在岸遠(yuǎn)期匯率與NDF遠(yuǎn)期匯率差異擴(kuò)大等后果。2004年2月開始,韓國政府認(rèn)為外國投資者的投機(jī)交易已經(jīng)減少,開始逐漸放松上述規(guī)定,并于2004年4月最終取消上述規(guī)定。此后,韓圓離岸NDF市場繼續(xù)增長,到目前為止,韓圓NDF仍是全球交易量最大、市場深度最好的NDF市場。

2006年9月,基于韓圓NDF市場的活躍程度,美國芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Merchantile Exchange,CME)宣布推出NDF式的韓圓期貨與韓圓期貨期權(quán)。所謂NDF式,即采用美元進(jìn)行差價(jià)交割,而不進(jìn)行本金交割。至2007年10月為止,CME的韓圓衍生產(chǎn)品交易仍不算非?；钴S。

二、韓圓NDF市場發(fā)展與應(yīng)對措施的深層思考及經(jīng)驗(yàn)借鑒

作為世界上規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的NDF市場,韓圓NDF市場的發(fā)展、影響以及韓國政府的應(yīng)對措施,帶給我們很多思考。

1.資本項(xiàng)目自由化與NDF市場

一般認(rèn)為,NDF市場是貨幣不可自由兌換、資本項(xiàng)目未開放的產(chǎn)物。從其他國家如澳大利亞和墨西哥等國的經(jīng)驗(yàn)來看,放開實(shí)需原則、資本項(xiàng)目自由化和貨幣自由兌換之后,離岸NDF市場就會(huì)逐漸消失,與本國外匯遠(yuǎn)期市場逐漸融為一體。一國政府通常希望實(shí)現(xiàn)離岸NDF市場與本國市場的一體化,以便盡可能地消除本國之外對本幣匯率的影響因素,爭取定價(jià)權(quán),將其納入自身的監(jiān)管之下。然而,1997—1999年韓國實(shí)行匯率自由浮動(dòng)、放開實(shí)需原則、推行資本項(xiàng)目自由化并允許本國銀行與非居民之間從事韓圓離岸NDF交易之后,韓圓離岸NDF市場并未消失,而是與韓國國內(nèi)的外匯遠(yuǎn)期市場共榮并存,而且在岸遠(yuǎn)期匯率與離岸NDF遠(yuǎn)期匯率差異不大。具體見圖1所示。

在實(shí)行浮動(dòng)匯率、廢除實(shí)需原則、允許國內(nèi)機(jī)構(gòu)參與離岸NDF交易、開放資本項(xiàng)目之后,韓圓的離岸NDF市場并未消失,反而規(guī)模劇增。我們認(rèn)為,可能的原因有以下三個(gè):

第一,韓國并未完全放開資本管制。1999年之后,外國資本進(jìn)入韓國境內(nèi)的外匯遠(yuǎn)期市場,仍然存在著一些潛在的限制和報(bào)告要求,從而使得純投機(jī)的資本難以進(jìn)入韓國外匯遠(yuǎn)期市場。除此之外,韓國銀行對外貸款仍受到一些頭寸限制等規(guī)則的制約。同時(shí),韓國政府還會(huì)根據(jù)市場狀況,出臺(tái)一些臨時(shí)舉措,對跨境資本流動(dòng)進(jìn)行限制,這使得國際資本,尤其是投機(jī)資本會(huì)繼續(xù)在NDF市場交易。

第二,韓國央行仍對韓圓匯率有一定干預(yù)。1999年之后,韓國央行仍有時(shí)對韓圓匯率實(shí)施明顯的入市干預(yù)。當(dāng)市場預(yù)期與韓國境內(nèi)外匯市場走勢存在差異時(shí),基于市場預(yù)期的投機(jī)就會(huì)導(dǎo)致離岸NDF市場交易激增,2003年底至2004年初的韓圓NDF市場投機(jī)風(fēng)潮就是一個(gè)典型的例子。當(dāng)時(shí)的韓國經(jīng)濟(jì)“內(nèi)冷外熱”,在市場預(yù)期韓圓升值而韓國央行試圖通過弱勢韓圓政策刺激出口型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下,韓圓NDF交易規(guī)模激增至2002年的一倍,投機(jī)意圖非常明顯。

第三,國際投資者基于信用風(fēng)險(xiǎn)、交易成本和交易習(xí)慣的考慮也是一個(gè)原因。一般來說,在NDF市場上進(jìn)行交易的都是高信用級別的國際金融機(jī)構(gòu),加上NDF交易只結(jié)算美元差價(jià),比起有時(shí)需要進(jìn)行本金結(jié)算且參與者多為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國內(nèi)外匯遠(yuǎn)期市場來說,信用風(fēng)險(xiǎn)和交易成本都較低。同時(shí)由于韓圓NDF市場具有較好的流動(dòng)性,國家風(fēng)險(xiǎn)也較低,投資韓圓NDF市場相對來說不太可能出現(xiàn)持續(xù)無法成交、政府強(qiáng)制停止外匯交易導(dǎo)致NDF市場停頓等行為,使得國際資本仍在韓圓NDF市場上繼續(xù)交易。隨著規(guī)模的日益擴(kuò)大,韓圓NDF市場實(shí)際上已經(jīng)形成國際資本習(xí)慣性的韓圓遠(yuǎn)期交易場所。

總之,NDF市場的開放被韓國政府作為資本項(xiàng)目自由化的一個(gè)內(nèi)容。然而,韓國的經(jīng)驗(yàn)表明,如果資本尚未完全自由流動(dòng),市場仍認(rèn)為央行過多干預(yù)匯率可能導(dǎo)致定價(jià)不合理,允許境內(nèi)銀行參與境外NDF,未必能夠?qū)崿F(xiàn)境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場一體化和將離岸交易納入本國監(jiān)管的目的,可能導(dǎo)致NDF與境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場并存的局面。

2.NDF市場的影響

究竟是否應(yīng)該允許中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入離岸人民幣NDF市場,是最近頗具爭議的一個(gè)問題。韓國向我們提供了開放NDF市場可能帶來的影響的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)。

(1)韓圓NDF交易對韓圓即期匯率的影響。Chung et al.發(fā)現(xiàn)1999年放開NDF交易限制后韓國外匯現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性增強(qiáng)了,NDF市場上的信息能夠更快地傳遞到即期外匯市場上[2]。Park利用從1996年8月1日—1999年10月18日之間的日數(shù)據(jù),采用MA(1)-GARCH(1,1)模型考察了韓國開放NDF市場前后韓圓/美元(下同)即期匯率與離岸NDF遠(yuǎn)期匯率之間的相互關(guān)系和信息流動(dòng)。他發(fā)現(xiàn)無論在韓國開放NDF市場前還是后,韓圓即期匯率與NDF遠(yuǎn)期匯率之間都存在長期均衡關(guān)系,即協(xié)整關(guān)系成立。但在韓國開放NDF市場前,存在從即期韓圓匯率到NDF遠(yuǎn)期匯率的均值溢出效應(yīng),NDF遠(yuǎn)期匯率滯后于韓國國內(nèi)現(xiàn)貨市場上的即期匯率;而在韓國開放NDF市場后,均值溢出的方向變?yōu)閺腘DF遠(yuǎn)期匯率到韓圓即期匯率。由此他認(rèn)為,在韓國開放NDF市場后,離岸NDF市場上的信息對韓圓即期匯率的決定具有重要的價(jià)格引領(lǐng)作用[3]。Rhee et al.也得到了類似的結(jié)論,發(fā)現(xiàn)1999年韓國NDF市場開放后,韓圓NDF對韓圓/美元匯率的影響力越來越強(qiáng)[4]。陳蓉、鄭振龍和龔繼海的研究也發(fā)現(xiàn),開放NDF市場后,在正常市況下,韓圓NDF對韓圓即期匯率持續(xù)存在著價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)的作用[5]。

總的來看,無論是市場觀察者還是研究者都發(fā)現(xiàn),放開韓圓NDF的交易限制,的確起到了融通國內(nèi)外外匯市場的作用。其根本機(jī)制在于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與NDF交易后,必然由于套期保值和對沖風(fēng)險(xiǎn)頭寸的需要在國內(nèi)外匯市場上進(jìn)行反向操作,從而將NDF市場上交易對手的多空頭寸傳遞到國內(nèi)外匯市場上,形成同向的影響。但這種一體化主要體現(xiàn)為NDF引導(dǎo)即期匯率的變動(dòng)。金融市場機(jī)理和各國經(jīng)驗(yàn)均表明,由于其交易的低成本、便利性和靈活性,發(fā)達(dá)的遠(yuǎn)期市場常常成為價(jià)格的發(fā)現(xiàn)者和引導(dǎo)者,即市場信息往往先在遠(yuǎn)期市場上體現(xiàn)而后傳導(dǎo)至即期市場,遠(yuǎn)期市場成為引領(lǐng)即期價(jià)格的定價(jià)中心和波動(dòng)來源。韓國開放NDF市場后,NDF市場并未趨于消失,作為一個(gè)境外不受監(jiān)管的活躍的遠(yuǎn)期市場和一個(gè)信息吸收和傳遞都非常迅速的市場,NDF引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格是很自然的事情。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中,一國匯率不僅是重要的金融資產(chǎn)價(jià)格,也是重要的經(jīng)濟(jì)資源和政策變量,如果國際游資可以自由進(jìn)出的離岸NDF市場成為引領(lǐng)即期匯率的信號市場,一國很可能會(huì)喪失匯率定價(jià)權(quán),央行的貨幣政策獨(dú)立性乃至該國的金融與經(jīng)濟(jì)安全可能都將受到很大的影響,這一點(diǎn)是開放NDF市場之前必須三思的。

(2)韓圓NDF交易對韓圓即期市場波動(dòng)性與投機(jī)性的影響。Rhee et al.計(jì)算了韓國實(shí)行浮動(dòng)匯率制度前后韓圓即期匯率日間波動(dòng)(Day-on-day Percentage Change)和日內(nèi)波動(dòng)(Daily Percentage Change)的數(shù)據(jù),如表2所示[4]。

從表2中可以看到,韓圓匯率自由浮動(dòng)后,匯率的波動(dòng)幾乎是韓圓自由浮動(dòng)之前匯率波動(dòng)的兩倍。但如果以1999年開放實(shí)需原則與NDF交易為界,盡管圖1(a)顯示NDF交易額急劇放大,但長期平均來看,并無顯著證據(jù)表明韓圓外匯市場的波動(dòng)性受到很大的負(fù)面影響。

但是從波動(dòng)傳導(dǎo)的方向看,Park發(fā)現(xiàn),在韓國開放NDF市場前,韓圓即期匯率和NDF匯率之間存在雙向的波動(dòng)傳導(dǎo),也就是說,兩個(gè)市場是彼此相互影響的;但在開放NDF市場之后,波動(dòng)溢出的方向變?yōu)閺腘DF遠(yuǎn)期匯率到韓圓即期匯率[3]。陳蓉、鄭振龍和龔繼海的研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論[5]。

(3)韓國開放NDF市場對韓國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。1999年韓國政府允許本國外匯銀行與非居民進(jìn)行NDF交易以后,NDF市場交易量急劇放大,投機(jī)程度提高。從對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響來看,至今尚無證據(jù)表明,NDF市場的開放對韓國經(jīng)濟(jì)造成顯著的負(fù)面影響,但匯率自由浮動(dòng)和NDF市場的開放的確使得一國央行通過調(diào)控匯率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)走勢的能力下降。圖2顯示了1999年以來韓國GDP增長率和外匯儲(chǔ)備情況。

從圖2中可以看出,1999年之后雖然GDP增長有所起伏,但總體上仍保持較快增長。其中2003年韓國經(jīng)濟(jì)的衰退主要被認(rèn)為是疲弱的國內(nèi)消費(fèi)需求和設(shè)備投資衰退以及政府對信用不良者管理上政策失誤的結(jié)果,與NDF市場的開放并無直接關(guān)系。

(4)韓國開放NDF市場對央行貨幣政策的影響。發(fā)生在2003年9月—2004年9月期間的韓國央行干預(yù)匯市,為外匯自由化及開放NDF背景下央行干預(yù)的政策效果提供了極好的經(jīng)驗(yàn)與案例。如前所述,2003年9月起,為解決韓國經(jīng)濟(jì)“外冷內(nèi)熱”的問題,韓國央行試圖通過干預(yù)匯市抑制韓圓升值,希望通過實(shí)施弱勢韓圓策略以在國內(nèi)需求低迷的情況下維持出口型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但大量資金進(jìn)入韓圓NDF市場投機(jī)韓圓升值,韓圓NDF交易規(guī)模激增至2002年的1倍。大約1年的時(shí)間內(nèi),韓國國內(nèi)外匯市場動(dòng)蕩加劇,2003年底韓國政府不得不暫時(shí)對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與NDF市場的頭寸加以限制。2004年下半年,韓圓持續(xù)升值,韓國央行干預(yù)匯市的試圖基本失敗。

從韓國經(jīng)驗(yàn)可以看到,即使已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)程度的外匯自由化,一國貨幣當(dāng)局干預(yù)匯率走勢的政策也可能誘發(fā)NDF投機(jī)交易;而外匯自由化背景下,開放NDF市場可能會(huì)降低貨幣政策的有效性,這是值得我們注意的。

3.韓國政府對韓圓NDF市場政策的經(jīng)驗(yàn)借鑒

1999年韓國允許本國外匯銀行與非居民進(jìn)行NDF交易,意圖應(yīng)當(dāng)在于促進(jìn)國內(nèi)外遠(yuǎn)期外匯市場的融合,爭取匯率定價(jià)權(quán),將離岸市場納入監(jiān)管。但由于資本項(xiàng)目未完全開放等原因,韓圓離岸NDF市場并未消失,反而規(guī)模激增,并對韓國外匯市場和匯率確定帶來顯著的影響。

2004年初,當(dāng)韓國央行干預(yù)匯市企圖抑制韓圓升值時(shí),NDF投機(jī)交易激增,韓國政府認(rèn)為NDF交易投機(jī)過度并導(dǎo)致了韓國外匯市場的動(dòng)蕩,對其采取了一定的政策措施,如前所述,這些政策措施主要是通過限制本國銀行在NDF市場的多空交易頭寸,即限制買入過多美元NDF進(jìn)行約束。從短期的政策效果看,韓國政府的這一舉措在抑制投機(jī)、穩(wěn)定市場方面的確收效顯著,NDF市場顯著收縮,韓圓匯率暫時(shí)穩(wěn)定。同時(shí),在岸與離岸NDF掉期率差異迅速擴(kuò)大,NDF市場上的掉期率從2003年底的3.35%迅速跌至0.34%,而在岸市場上的掉期率保持穩(wěn)定。然而,這一方面使得在政策限制下被迫承擔(dān)較多美元空頭的本國金融機(jī)構(gòu)在NDF交易中受損嚴(yán)重;另一方面由于NDF市場掉期率顯著低于韓圓與美元利差,也就是說美元NDF價(jià)格低于利率平價(jià)機(jī)制下的合理遠(yuǎn)期價(jià)格,在利率平價(jià)機(jī)制的作用下大量套利者借入并賣出即期美元,換成韓圓投資于韓國債券市場,同時(shí)買入低估的美元NDF,獲取套利收益,這導(dǎo)致大量資本涌入韓國債券市場,根據(jù)Rhee et al.(2005),2004年1月16日到2月20日,進(jìn)入韓國國債市場的資本達(dá)14億美元,超過了2003年全年的成交規(guī)模,從而放大了韓國資本流動(dòng)的不穩(wěn)定性,也削弱了央行干預(yù)匯市的政策效果[4]。

基于這些負(fù)面效應(yīng),2004年2月韓國央行又開始放松頭寸限制,到2004年4月,韓國政府認(rèn)為NDF交易的投機(jī)性已經(jīng)大大減弱,限制措施終止。

從這個(gè)案例中可以看到,開放NDF市場背景下對NDF交易頭寸的約束,實(shí)際上是市場化條件下的非市場化約束,可能導(dǎo)致一定程度上的政策效果的扭曲,實(shí)施政策之前需要綜合考慮其影響。

三、結(jié) 論

總之,作為世界上最大的NDF市場,以及一個(gè)開放NDF市場后NDF與境內(nèi)外匯市場共存并榮的典型案例,韓圓NDF市場為我們提供了很多寶貴的經(jīng)驗(yàn)?？梢钥吹?在資本項(xiàng)目尚未完全開放、匯率尚未完全自由浮動(dòng)且境外已形成規(guī)模巨大的習(xí)慣性離岸交易場所的情況下,對離岸NDF市場實(shí)行開放,允許本國金融機(jī)構(gòu)參與離岸NDF交易,不一定能夠?qū)崿F(xiàn)境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場一體化和將離岸交易納入本國監(jiān)管的目的。尤其在市場存在強(qiáng)烈升貶值預(yù)期的情形下,NDF市場很容易成為投機(jī)與波動(dòng)的來源,導(dǎo)致一國外匯市場的震蕩,并降低一國央行貨幣政策、匯率政策和監(jiān)管政策的有效性。我國目前是否適宜開放NDF市場,需綜合考慮、謹(jǐn)慎作為。

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