基于利益相關(guān)者視角的股票回購價(jià)值分析

周熙乾　林孝敏

股票回購作為一種金融創(chuàng)新工具在西方已經(jīng)有半個(gè)多世紀(jì)的歷史,并且成為一種常見的股利分配政策和資本運(yùn)作方式。其在我國(guó)的產(chǎn)生原因也不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家,20世紀(jì)90年代為了解決我國(guó)上市公司國(guó)有股比例過大和內(nèi)部控制等問題,才將股票回購引入我國(guó),成為我國(guó)上市公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理的有效方法和途徑。

20世紀(jì)70年代,美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯脹的難堪局面,當(dāng)時(shí)的總統(tǒng)尼克松為挽救經(jīng)濟(jì),提出了八項(xiàng)主張,其中有一條為限制上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利,然而在萎縮的經(jīng)濟(jì)面前,公司管理層根本沒有信心將多余的現(xiàn)金用于投資,于是股票回購成為公司代替股利將多余的現(xiàn)金發(fā)放給股東的主要方式。經(jīng)過半個(gè)世紀(jì)的運(yùn)用及發(fā)展,股票回購現(xiàn)已成為西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上常見的股利分配政策和資本運(yùn)作方式。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)股票回購的研究主要集中在動(dòng)機(jī)和效應(yīng)上,前者主要停留在理論上,但也有借助實(shí)證研究探析公司動(dòng)機(jī)來檢驗(yàn)回購動(dòng)機(jī)的,后者主要借助實(shí)證研究反映回購后對(duì)市場(chǎng)及其公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。我國(guó)大多數(shù)學(xué)者從股票回購動(dòng)機(jī)角度分析股票回購的潛在價(jià)值,這些研究文獻(xiàn)大多僅僅關(guān)注回購動(dòng)機(jī)的某方面,而忽略其他潛在動(dòng)機(jī)的重要作用。筆者認(rèn)為可以從利益相關(guān)者的視角重新分析股票回購的潛在價(jià)值與現(xiàn)時(shí)價(jià)值,利益相關(guān)者包括債權(quán)人、管理層、投資者。

一、股票回購利益相關(guān)者分析

股東

分析股票回購的利益相關(guān)者,首先要對(duì)我國(guó)上市公司股票回購的基本情況有所了解。我國(guó)上市公司股票回購與西方等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的股票回購有所不同,有兩種情況:(1)以協(xié)議回購作為回購方式的非流通股,國(guó)有股減持和股權(quán)分置改革是主要原因;(2)在公開市場(chǎng)社會(huì)公眾股的流通股,2005年6月我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購社會(huì)公眾股管理辦法(試行)》,流通股回購開始在我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)。從我國(guó)股票回購實(shí)踐來看,非流通股回購對(duì)象主要是控股股東或大股東,流通股回購對(duì)象主要是中小股東。國(guó)外的證券市場(chǎng)是一個(gè)股權(quán)比較分散的市場(chǎng),而且是全流通。利益相關(guān)者理論將所有股東作為利益相關(guān)方的一類,但是在我國(guó),股權(quán)集中的現(xiàn)象比較常見,大股東和中小股東的地位不平等,股票回購實(shí)際表達(dá)了大股東的利益,中小股東的意志難以上升到股票回購決策,所以應(yīng)當(dāng)區(qū)分這兩類利益相關(guān)者。

債權(quán)人

股票回購表面上看與債權(quán)人無多大關(guān)系,只是股東之間利益的協(xié)調(diào)問題,但我們深入分析會(huì)發(fā)現(xiàn),股票回購與債權(quán)人的利益有莫大聯(lián)系。上市公司回購股票后可能會(huì)直接注銷,也可能作為職工或管理層激勵(lì)基礎(chǔ)的庫藏股,所有者權(quán)益會(huì)減少,也就是公司的資本會(huì)減少,而當(dāng)初債權(quán)人愿意放債是以債務(wù)人的資本為參考,而如今股票回購使資本減少必然侵害債權(quán)人的利益。另外,股票回購的資金來源主要是現(xiàn)金資產(chǎn)和債務(wù)資金,會(huì)使公司的流動(dòng)資金減少,不僅影響公司日常經(jīng)營(yíng),更會(huì)直接影響公司的償債能力,而通過舉債的形式回購股票,又會(huì)對(duì)公司回購前債權(quán)人的利益造成損害。

管理層

管理層是股票回購行為的執(zhí)行者,股東大會(huì)作出股票回購的決策,管理層負(fù)責(zé)具體執(zhí)行和信息披露,同時(shí),管理層經(jīng)常為股票回購方案出建議。大股東(或控股股東)擁有實(shí)際控制權(quán),對(duì)管理層的任免和升遷有重大影響;中小股東會(huì)以自己的投票權(quán)來表達(dá)自己的利益,如果無法用投票方式,可能會(huì)賣掉其持有的公司股票來表達(dá)對(duì)公司的失望或抵觸,在宏觀上造成一定的影響;債權(quán)人可以通過對(duì)債務(wù)的索取權(quán)和未來與上市公司的交易行為施加影響;而管理層就處于利益分歧的焦點(diǎn),又擔(dān)負(fù)著股東財(cái)富最大化目標(biāo),是股票回購的利益相關(guān)者。

二、基于利益相關(guān)者視角的股票回購價(jià)值分析:以天音控股為例

天音控股全稱天音通信控股股份有限公司,股票代碼000829,于1997年在深圳證券交易所上市。2002年重大資產(chǎn)重組以來,天音控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槭謾C(jī)銷售。2008年12月3日,天音控股發(fā)布《回購社會(huì)公眾股份報(bào)告書》,開始實(shí)施股票回購。

本文以回購公告期前5個(gè)交易日至2008年度資產(chǎn)負(fù)債表日為研究期,即2008年11月26日至2008年12月31日,主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表1。

1、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位:元):

2、管理層、股票回購與公司價(jià)值

對(duì)于管理層、股票回購與公司價(jià)值的分析,筆者運(yùn)用事件研究法對(duì)市場(chǎng)對(duì)管理層關(guān)于公司價(jià)值被低估的說法進(jìn)行驗(yàn)證。

事件研究法是通過某一事件發(fā)生日前后股票價(jià)格的變動(dòng)來觀察特定時(shí)間對(duì)股票超常收益率的影響,從而判斷市場(chǎng)對(duì)此類事件的反應(yīng)。本文的事件就是股票經(jīng)濟(jì)行為的公告。引用吳渫泠等(2007)的模型,由于樣本只有一個(gè),對(duì)模型稍作簡(jiǎn)化修正,具體步驟如下:

(1)確定事件期為-T日至T日,即從事件公告日前的第T個(gè)交易日到公告日后的第T個(gè)交易日。本文取T=5,T=0為公告期,事件期為[-5,5],共11個(gè)交易日。

(2)計(jì)算天音控股股票在事件期內(nèi)每天(第t天)的實(shí)際收益率,定義為Rt,Rt=Pt/Pt-1。其中t表示時(shí)間,Pt表示天音控股的股票在t日的收盤價(jià)。

(3)計(jì)算正常收益率Rmt,Rmt表示第t天市場(chǎng)指數(shù)的收益率,Rmt=It/It-1,其中,It代表第t個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù),深圳A股公司采用深證A股指數(shù)。

(4)計(jì)算樣本股票在[-5,5]每日內(nèi)的超額收益率ARt,ARt=Rt-Rmt,同時(shí)計(jì)算樣本股票在[-5,5]每日內(nèi)的累計(jì)超額收益率CAR,CAR=∑ARt。

計(jì)算結(jié)果見表2。

從表2可見,在事件期的11個(gè)交易日中有8個(gè)交易日的的超額收益率是負(fù)的,而累計(jì)超額收益率更是皆為負(fù)數(shù),很顯然,天音控股價(jià)值被低估說法不成立,股票市場(chǎng)反應(yīng)只在公告當(dāng)日比較積極。公告日后1個(gè)交易日,ART確出現(xiàn)負(fù)數(shù),之后2個(gè)交易日又返回正數(shù),公告日后第4個(gè)交易日開始又呈現(xiàn)負(fù)數(shù),說明公告日之后,市場(chǎng)對(duì)公司的未來存在分歧,最終投資熱情減低,甚至出現(xiàn)拋售股票的行為,使得股票走勢(shì)弱于大市。雖然公告認(rèn)為會(huì)購票又提高公司潛在價(jià)值,但從回購的現(xiàn)時(shí)價(jià)值看來,潛在價(jià)值與現(xiàn)時(shí)價(jià)值相悖,在金融危機(jī)和激烈競(jìng)爭(zhēng)的雙重影響下,公司的未來并沒有得到股東的認(rèn)可。

3、股東、股票回購與股東財(cái)富

從表1的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,回購前后天音控股每股收益并沒有顯著變化,但是股價(jià)從回購預(yù)告的2.99元/股到實(shí)際公告的3.55元/股,甚至在12月首期回購結(jié)束前達(dá)到4元/股,讓人不免懷疑。通常,上市公司會(huì)在股價(jià)被嚴(yán)重低估時(shí)回購并注銷股票,以使公司總股本縮小,每股收益、凈資產(chǎn)收益率大幅提升。但天音控股基本面比較差,每股收益和凈資產(chǎn)收益率都偏低,本年度第三季度凈利潤(rùn)更是同比下滑近30%,公司價(jià)值低估和股票回購方案的說服力就難免下降。

公告稱股東大會(huì)同意以每股不超過3.5元的價(jià)格回購公司股票2000萬股,與1.6元/股凈產(chǎn)價(jià)相比,回購價(jià)明顯偏高,天音控股回購定價(jià)偏高,機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)借此潛逃。在新回購政策出臺(tái)的背景下,部分上市公司回購目的是為了拉抬股價(jià)。另外,股價(jià)反彈過程中,出貨的可能不僅是被套的機(jī)構(gòu),甚至還有“小非”。

4、債權(quán)人、股票回購與債務(wù)保障

從這次回購所需資金相對(duì)于貨幣資金余額來說,對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)構(gòu)不成多大影響,截至2008年第三季度,天音控股的短期借款余額為9.61億元,應(yīng)付票據(jù)22.65億元,長(zhǎng)期借款7482萬元,對(duì)債權(quán)人的利益不構(gòu)成威脅,但是在實(shí)際中,應(yīng)及時(shí)披露相關(guān)信息,以便債權(quán)人做出應(yīng)對(duì)之策。

對(duì)此,有必要構(gòu)建更加完善的回購制度。

三、構(gòu)建基于利益相關(guān)者回購價(jià)值均衡的股票回購制度

(一)股票回購的信息披露設(shè)計(jì)

作為具有信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)者為了追求自身利益,可能會(huì)歪曲披露或者不披露公司的某些會(huì)計(jì)信息,因而信息披露的健全十分重要。

一是在內(nèi)容上,參照《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》的具體要求。二是股票回購計(jì)劃在正式公布前須嚴(yán)格保密,一旦計(jì)劃成行要及時(shí)公布,對(duì)回購計(jì)劃及實(shí)施要跟蹤披露。在股票回購公告期前后5個(gè)交易日每個(gè)交易日及回購期結(jié)束后一個(gè)交易日要披露前10名流通股股東及持股數(shù)量,在一定程度上可避免內(nèi)幕交易;如果在回購公告前一年度及公告回購期內(nèi)存在限制流通股,要及時(shí)披露。

(二)中小股東利益保護(hù)設(shè)計(jì)

由于資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱,使得中小股東對(duì)信息的掌握處于劣勢(shì),在股東大會(huì)的投票權(quán)又居于少數(shù),大股東與中小股東之間存在信息和利益的不對(duì)稱,中小股東只能被動(dòng)的接受股票回購方案。因此應(yīng)該從以下三個(gè)方面入手,確保中小股東的利益不受侵害:一是完善股份回購信息披露制度,各利益主體相對(duì)公平掌握信息資源。二是異議股東請(qǐng)求權(quán)的利益補(bǔ)償措施。三是對(duì)股票回購方案的表決權(quán)進(jìn)行重新設(shè)計(jì),既要在“一股一權(quán)”的原則下達(dá)到法定通過數(shù),又要得到多數(shù)中小股東的同意,至少三分之二。

(三)債權(quán)人利益保護(hù)設(shè)計(jì)

對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù),應(yīng)規(guī)定在回購前公司需先征求債權(quán)人的意見,公司可以用為債權(quán)人提供擔(dān)?；蛱岣呃⒙实姆绞饺〉脗鶛?quán)人的同意或者讓債權(quán)人全程參與回購計(jì)劃的制定及其一票否決權(quán)。

(作者單位:浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院)