我國股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)來源及防范機(jī)制

徐偉東

摘要：文章對(duì)我國股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)來源及防范機(jī)制進(jìn)行了分析，闡述了我國股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的特殊性和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的完善性，指出我國股指期貨面臨的風(fēng)險(xiǎn)存在特殊性，認(rèn)為應(yīng)該強(qiáng)化法治精神和信用精神，充實(shí)和加強(qiáng)我國股指期貨風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，旨在為股指期貨的順利推出和正常運(yùn)作提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：股指期貨；風(fēng)險(xiǎn)來源：風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

2005年4月8日，由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合編制的、作為我國股指期貨標(biāo)的物的滬深300指數(shù)正式發(fā)布，標(biāo)志著我國股指期貨的準(zhǔn)備工作進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性階段。雖然至今依然是處于仿真交易時(shí)期，還沒有明確的上市時(shí)間表。但股指期貨的推出已是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)了。本文對(duì)我國股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)來源及防范機(jī)制進(jìn)行分析，旨在為股指期貨的順利推出和正常運(yùn)作提供有益的參考。

一、股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)來源

所謂風(fēng)險(xiǎn)，就是指將來的不確定性，包括將來可能遭受損失或不能達(dá)到預(yù)期收益的狀態(tài)。任何投資均存在風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨作為一種投資產(chǎn)品，自然也不例外。股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)是指股指期貨的參與者(包括期貨交易所、期貨結(jié)算所、期貨經(jīng)紀(jì)公司、投資者等)在進(jìn)行股指期貨交易過程中面臨的不確定性，即可能遭受損失或不能達(dá)到預(yù)期收益的狀態(tài)。

(一)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的類型

1、金融衍生產(chǎn)品的共同風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)1994年7月27日發(fā)表的《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理指南》，衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分為5類：(i)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(MarketRisk)，又稱價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是指因標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致金融衍生工具價(jià)格變動(dòng)的不確定性。標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)是影響衍生工具未來價(jià)值的主要因素之一。金融衍生品的交易總是建立在對(duì)其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期之上，當(dāng)交易商的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)存在偏差時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。(2)信用風(fēng)險(xiǎn)(CreditRisk)，又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，它是指衍生工具合約的一方違約所引起的風(fēng)險(xiǎn)，包括在貸款、掉期、期權(quán)交易及結(jié)算過程中，因交易對(duì)手不能或不愿履行合約承諾而遭受的潛在損失。信用風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩類：一是對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)(Counterparty Risk)，指衍生合約交易的一方可能出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性；二是發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn)(Is—suet Risk)，指標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)行者出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性。(3)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Liquidity Risk)，指衍生工具持有者不能以合理的價(jià)格迅速地賣出或?qū)⒃摴ぞ咿D(zhuǎn)手而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，包括不能對(duì)頭寸進(jìn)行沖抵或套期保值的風(fēng)險(xiǎn)。(4)操作風(fēng)險(xiǎn)(Operational Risk)，又稱營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，指在金融衍生交易和結(jié)算中，由于內(nèi)部控制系統(tǒng)不完善或缺乏必要的后臺(tái)技術(shù)支持而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。具體包括兩類：由于內(nèi)部監(jiān)管體系不完善、經(jīng)營管理上出現(xiàn)漏洞、工作流程不合理等帶來的風(fēng)險(xiǎn)；由于各種偶發(fā)性事故或自然災(zāi)害，如電腦系統(tǒng)故障、通訊系統(tǒng)癱瘓、地震、火災(zāi)、工作人員發(fā)生差錯(cuò)等給衍生品交易者造成損失的可能性。(5)法律風(fēng)險(xiǎn)(LwRisk)，指由于衍生合約在法律上無效、合約內(nèi)容不符合法律的規(guī)定，或者由于稅制、破產(chǎn)制度的改變等法律上的原因。給衍生工具交易者帶來損失的可能性。

2、股指期貨的特定風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨除了具備金融衍生產(chǎn)品的共同風(fēng)險(xiǎn)之外。還由于其標(biāo)的物、合約設(shè)計(jì)、交易制度和結(jié)算方式等特殊性而具有一些自身特定的風(fēng)險(xiǎn)。(1)基差風(fēng)險(xiǎn)(Basis Risk)，這是典型的股指期貨風(fēng)險(xiǎn)，一般發(fā)生在套期保值交易之中。(2)保值率風(fēng)險(xiǎn)(HedgingKatio Risk)，是指期貨資產(chǎn)與現(xiàn)貨資產(chǎn)的價(jià)值不一致而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的套期保值率主要取決于交易合約的數(shù)量，這一指標(biāo)不是一成不變的，因此保值率風(fēng)險(xiǎn)始終存在。(3)流動(dòng)性差異風(fēng)險(xiǎn)(Liquidity Difference Risk)，是現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的不一致形成的。在股指期貨市場(chǎng)上，大量的套期保值交易集中在某一時(shí)間進(jìn)行，期貨市場(chǎng)上就可能因流動(dòng)性不足而無法完成交易或執(zhí)行成本頗高，此時(shí)市場(chǎng)將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者將遭受嚴(yán)重?fù)p失。

(二)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的來源

從上述股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的類型可以看出，股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的來源具有復(fù)雜性、廣泛性的特征，是多元化、多層次的，主要?dú)w納為以下方面：

1、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。任何投資的收益都會(huì)隨著投資對(duì)象的價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生變動(dòng)。當(dāng)這種收益未能達(dá)到預(yù)期水平或甚至出現(xiàn)虧損時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就產(chǎn)生了。市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的核心來源，而市場(chǎng)既包括期貨市場(chǎng)本身，也包括了現(xiàn)貨市場(chǎng)。導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的因素是多方面的，有市場(chǎng)供求關(guān)系的因素，也有市場(chǎng)投機(jī)和投資者心理預(yù)期的因素；有政治因素，也有自然界的因素；有國內(nèi)市場(chǎng)的因素，也有國際市場(chǎng)的因素。

2、參與者素質(zhì)。股指期貨市場(chǎng)的參與者由期貨交易所、期貨結(jié)算所、期貨經(jīng)紀(jì)公司和投資者構(gòu)成，他們?cè)谄谪浗灰走^程中體現(xiàn)出來的素質(zhì)高低，直接關(guān)系到股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)大小。期貨交易所履約能力較弱的話，將可能使交易所面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，若交易監(jiān)控水平不高，則無法有效化解潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。期貨結(jié)算所管理會(huì)員結(jié)算保證金的水平較低時(shí)，容易使自身面臨連帶責(zé)任。期貨經(jīng)紀(jì)公司的管理是否完善、人員素質(zhì)是否優(yōu)秀。將關(guān)系到是否導(dǎo)致公司經(jīng)營虧損、公司客戶受損等風(fēng)險(xiǎn)。投資者自身股指期貨的知識(shí)水平、投資經(jīng)驗(yàn)和操作水平都是股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的來源，而投資者的信用度更是影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

3、市場(chǎng)資金的充足性。對(duì)股指期貨合約而言。如果投資者出現(xiàn)保證金不足或無法追加保證金，其持有頭寸就會(huì)被迫強(qiáng)制平倉。從而形成資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在股指期貨市場(chǎng)上資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通常是投機(jī)者操縱市場(chǎng)的重要手段，如多逼空或空逼多，人為造成資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4、制度環(huán)境。如果股指期貨的交易、交割、結(jié)算制度存在缺陷，期貨合約的設(shè)計(jì)存在問題，就可能被投機(jī)者利用來發(fā)動(dòng)行情，操縱市場(chǎng)，造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而由于期貨交易具有“四兩撥千斤”的特點(diǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)將是十分巨大的。

二、我國股指期貨上市后將面臨的風(fēng)險(xiǎn)

我國股指期貨自然要面對(duì)上述種種風(fēng)險(xiǎn)，但本文要指出的是，在我國證券市場(chǎng)的特殊性中，股指期貨上市后將在兩個(gè)方面面臨較為突出的風(fēng)險(xiǎn)。

(一)市場(chǎng)成熟度方面的風(fēng)險(xiǎn)

從成立證券交易所算起，我國的證券市場(chǎng)只走過了短短20年的歷程，市場(chǎng)成熟度還很低。

1、市場(chǎng)過度投機(jī)。我國證券市場(chǎng)一直以來存在過度投機(jī)的現(xiàn)象，表現(xiàn)為買賣時(shí)間間隔非常短、進(jìn)出十分頻繁、頻繁換股、缺乏投資意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，這種現(xiàn)象將在未來較長一段時(shí)期里繼續(xù)存在。股指期貨天然就具有很強(qiáng)的投機(jī)性，置身于一個(gè)過

度投機(jī)的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)是可想而知的。

2、國有股減持。這是我國證券市場(chǎng)一個(gè)特有的問題，也是一個(gè)難點(diǎn)。目前，盡管國有股減持問題已經(jīng)進(jìn)入看似平穩(wěn)的解決通道中，但仍然存在很多不確定性，國有股減持所帶來的短期和長期影響還很難評(píng)估。這必然會(huì)給股指期貨造成不小的麻煩。

(二)管理層方面的風(fēng)險(xiǎn)

1、政策無序。我國證券市場(chǎng)是一種典型的“政策市”。而證券市場(chǎng)中的政策顯得十分的無序。主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是政策不透明。從政策的制定到政策的發(fā)布，都缺乏透明度，投資者很多時(shí)候是“霧里看花”。二是政策多變、不連續(xù)。政策的制定缺乏原則性和一貫性，頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，臨時(shí)政策太多，投資者無所適從。政策無序?qū)е抡咝畔⒌牟淮_定性為投機(jī)者提供了炒作題材，加大了市場(chǎng)運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在期貨市場(chǎng)中得到放大。

2、信用監(jiān)管缺失。信用是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的生命，然而我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革經(jīng)歷了20多年，信用基礎(chǔ)仍然十分薄弱?，F(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所必備的國民信用體系并沒有建立。近年來經(jīng)濟(jì)生活中失信行為越來越多，情節(jié)越來越惡劣，表現(xiàn)在證券市場(chǎng)上就是上市公司報(bào)表造假、機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)、會(huì)計(jì)師師事務(wù)所提供虛假財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告、期貨交易中虧損方在虧損過大時(shí)蓄意違規(guī)等等。這些失信甚至是違規(guī)行為，不但難以受到應(yīng)有的懲罰。而且有時(shí)還會(huì)得到某些地方政府的庇護(hù)。這種狀態(tài)如若持續(xù)下去，股指期貨所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將是空難性的風(fēng)險(xiǎn)。

三、充實(shí)和加強(qiáng)我國股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

(一)已形成共識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

針對(duì)我國股指期貨可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，理論界的共識(shí)是，要從5個(gè)方面著手，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制：

1、政府監(jiān)管。中國證監(jiān)會(huì)是我國證券期貨市場(chǎng)的主管部門，按照國務(wù)院授權(quán)履行行政管理職能，依照法律、法規(guī)對(duì)全國證券期貨市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。具體負(fù)責(zé)期貨市場(chǎng)的政策(包括規(guī)劃、法規(guī))的研究和擬定、對(duì)期貨機(jī)構(gòu)的審批審查和監(jiān)督管理、對(duì)期貨行業(yè)高級(jí)管理人員及其從業(yè)人員資格的管理、對(duì)期貨交易違法違規(guī)行為的調(diào)查和處罰等等。

2、期貨行業(yè)協(xié)會(huì)自律。期貨行業(yè)協(xié)會(huì)是期貨行業(yè)的自律性組織，對(duì)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的防范主要從以下方面體現(xiàn)其作用：為交易創(chuàng)造良好的人文環(huán)境、強(qiáng)化職業(yè)道德規(guī)范、甄別從業(yè)人員資格、實(shí)施客戶保護(hù)條例、審查和監(jiān)督期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)的經(jīng)營情況、對(duì)期貨交易中出現(xiàn)的糾紛進(jìn)行仲裁。

3、期貨交易所自我管理。期貨交易所主要是通過技術(shù)層面的設(shè)計(jì)來減少市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，以達(dá)到防范風(fēng)險(xiǎn)的目的，這些技術(shù)設(shè)計(jì)包括：會(huì)員資格審查制度、保證金制度、限倉制度、漲跌停板制度、大戶報(bào)告制度、交易回避制度、實(shí)時(shí)監(jiān)控制度、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度、追加保證金制度、強(qiáng)行平倉制度、無負(fù)債交易制度、風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保制度。

4、期貨經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險(xiǎn)防范。期貨經(jīng)紀(jì)公司從兩個(gè)方面加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范：建立健全經(jīng)營管理制度和內(nèi)部控制制度；嚴(yán)格執(zhí)行期貨交易的相關(guān)規(guī)則、規(guī)定。

5、投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范。投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范是從自身著手，加強(qiáng)自我教育、自我規(guī)范、自我保護(hù)，掌握期貨交易知識(shí)，樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，規(guī)范交易行為。維護(hù)自身合法權(quán)益。

(二)充實(shí)和加強(qiáng)我國股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

上述風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制是政府、行業(yè)協(xié)會(huì)和交易所3級(jí)監(jiān)管體系，加上經(jīng)紀(jì)公司和投資者的自我防范，應(yīng)該是比較完善的。但是，如果考慮到股指期貨的長期穩(wěn)定發(fā)展和我國證券市場(chǎng)的特殊性，還應(yīng)在以下兩個(gè)方面進(jìn)一步充實(shí)我國股指期貨風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的內(nèi)容，加強(qiáng)其防范風(fēng)險(xiǎn)的持久有效性：

1、強(qiáng)化法治精神。法治精神可概括為“良法善洽”?！傲挤ā笔侵噶己玫姆?，“善治”就是要把良好的法律公正、合理、及時(shí)、有效地付諸實(shí)施。這就要求立法者在制定法律時(shí)，要廣泛聽取民意，認(rèn)真進(jìn)行調(diào)查研究，制定出以民為本，以人為本的好的法律。具體到期貨市場(chǎng)，就是要求期貨市場(chǎng)的“游戲規(guī)則”要具有廣泛的認(rèn)同性，立法程序要公開透明，同時(shí)要求所有的參與者包括政府、行業(yè)協(xié)會(huì)、交易所、經(jīng)紀(jì)公司和投資者，都要嚴(yán)格遵守“游戲規(guī)則”，一切按規(guī)則辦事。

2、強(qiáng)化信用精神。通俗地說。信用精神就是信守承諾的精神。任何法律都不可避免地存在漏洞，即便當(dāng)時(shí)沒有，但隨著時(shí)間的推移，條件發(fā)生了變化，也一定會(huì)出現(xiàn)漏洞。此時(shí)如果有良好的信用精神，就能彌補(bǔ)法律的某些缺失。期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，也是復(fù)雜多變的，再“良好”的法律也不可能涵蓋方方面面，良好的信用精神是期貨市場(chǎng)長期穩(wěn)定發(fā)展的重要保證。