淺析中國創(chuàng)業(yè)板

惠　琦

[摘要]2009年3月31日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，該辦法自2009年5月1日起實施。這意味著籌備十余年之久的中國創(chuàng)業(yè)板市場于5月1日起正式開啟。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板公司將有三大來源，即排隊中小板的擬上市公司、新三板掛牌公司和部分新中請創(chuàng)業(yè)板的公司。此外，一些與創(chuàng)業(yè)板定位契合、對創(chuàng)業(yè)板情有獨鐘的新興企業(yè)也有望首批亮相，其中k4P,是從事新經(jīng)濟(jì)、新商業(yè)模式、新能源、新材料、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的企業(yè)。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板；中小企業(yè)；融資

一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

改革開放以來，在市場機(jī)制與政府推動的雙重作用下，我國中小企業(yè)成長迅速。目前，我國中小企業(yè)數(shù)量占全國企業(yè)總數(shù)的99％以上，對全國GDP的貢獻(xiàn)率為50％以上，中小企業(yè)已成為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是國民經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。在國際金融危機(jī)的大環(huán)境下，我國中小企業(yè)融資難的矛盾更加凸顯。因此解決好中小企業(yè)融資難的問題，是保障中小企業(yè)健康快速發(fā)展的關(guān)鍵，也是我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。

然而，中小企業(yè)融資難的問題已經(jīng)成為制約我國中小企業(yè)快速健康發(fā)展的瓶頸。中小企業(yè)融資難主要表現(xiàn)在：第一，融資渠道窄。企業(yè)融資一般有兩種渠道，內(nèi)部融資和外部融資。由于中小企業(yè)自有資金規(guī)模較小，故大多只能依靠外部融資來籌集資金。由于我國資本市場對上市公司所設(shè)的進(jìn)入門檻較高，一般的中小企業(yè)很難通過發(fā)行股票、公司債券等權(quán)益性融資的方式來進(jìn)行融資。因此我國中小企業(yè)融資的主要渠道只能是銀行貸款。而企業(yè)從銀行獲得貸款的難度很大，因為，與國有企業(yè)跨國企業(yè)等大型企業(yè)相比，中小企業(yè)規(guī)模小、自有資金不足、可抵押資產(chǎn)的價值較低，尋找可靠有效擔(dān)保人的難度很大，這些原因使中小企業(yè)很難符合銀行貸款的標(biāo)準(zhǔn)；即使得到了銀行貸款，因其經(jīng)營風(fēng)險較高，貸款的成本也相應(yīng)很高。第二，直接融資困難，直接融資占的比重不到2％。盡管2004年5月，深圳證券交易所推出向創(chuàng)業(yè)板過渡的中小企業(yè)板，雖然理論上作為分步設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的第一步，但其定位原則是“兩個不變、四個獨立”。所謂“兩個不變”是指遵循現(xiàn)有法律環(huán)境不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變；“四個獨立”是指與目前的深圳主板市場保持距離，即“獨立掛盤、獨立交易、獨立披露信息、獨立設(shè)立指數(shù)”。中小企業(yè)板的這種制度安排與主板市場非常接近，門檻較高，不能給中小企業(yè)帶來發(fā)行上市的籌資便利。

二、創(chuàng)業(yè)板對中小企業(yè)的意義

(一)創(chuàng)業(yè)板市場是中小企業(yè)發(fā)展的重要推動力

我國經(jīng)濟(jì)的快速增長催生了大量中小企業(yè)，但企業(yè)的質(zhì)量良莠不齊。我國的中小企業(yè)，尤其是一些民營企業(yè)，家庭式、合伙制式的治理結(jié)構(gòu)比較普遍，治理結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致我國大部分中小企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制不健全、對風(fēng)險的抵御能力較弱，這成為制約我國中小企業(yè)發(fā)展的重要因素。創(chuàng)業(yè)板市場提出的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)會為中小企業(yè)的發(fā)展指明方向，鼓勵那些發(fā)展前景廣闊、成長空間巨大的中小企業(yè)上市融資和規(guī)模擴(kuò)張，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高其營運質(zhì)量，減少經(jīng)營和融資風(fēng)險，提升其總體競爭力和核心競爭力，最終通過創(chuàng)業(yè)板市場對中小企業(yè)的引導(dǎo)、培育，為中小企業(yè)抓住成長機(jī)會，實現(xiàn)中小企業(yè)的快速成長，為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

(二)創(chuàng)業(yè)板市場可以為中小企業(yè)提供更好的融資平臺

2009年創(chuàng)業(yè)板的建立，適應(yīng)了解決中小企業(yè)融資難問題的迫切需要。發(fā)展中小企業(yè)對于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大社會就業(yè)、保持社會穩(wěn)定，推動可持續(xù)發(fā)展和建設(shè)創(chuàng)新型國家具有重要的戰(zhàn)略意義。資料表明，中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)的重要力量。2007年，我國中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值占全國GDP的58.5％，繳納稅金占全國的50.2％，吸納了75％的城鎮(zhèn)就業(yè)人口和75％以上的農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力。此外，中小企業(yè)還是技術(shù)創(chuàng)新的生力軍，發(fā)明專利占全國總數(shù)的66％，研發(fā)的新產(chǎn)品占全國的82％，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)體系中最具活力和發(fā)展?jié)摿Φ牟糠?。?chuàng)業(yè)板直接服務(wù)于中小創(chuàng)新型企業(yè)的直接融資需要，可以拓寬創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道，使創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資、銀行及其他信貸、擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及地方政府等資金進(jìn)一步匯集和投入到中小企業(yè)，創(chuàng)新型中小企業(yè)的綜合性金融支持體系將逐步形成，國家的中小企業(yè)融資體系建設(shè)將更加完善。創(chuàng)業(yè)板撬動的民間投資，將成為擴(kuò)內(nèi)需、保增長的重要力量。

三、創(chuàng)業(yè)板神化和失敗者的教訓(xùn)

作為世界上最早出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板，納斯達(dá)克神話深深地迷住了世界，成為全球證券市場一道獨特的風(fēng)景線。

納斯達(dá)克市場建立于1971年。該市場是由場外柜臺市場轉(zhuǎn)化而來，早期的柜臺市場，通過電話相互聯(lián)絡(luò)，市場缺乏統(tǒng)一的報價機(jī)制，價格混亂，市場透明性不足，市場流動性不夠，難以有效發(fā)揮作用。為了解決柜臺交易中市場信息不靈和價格不透明等問題，美國證監(jiān)會于舊年聘請阿瑟特利爾設(shè)計自動報價系統(tǒng)。1971年2月自動報價系端開放成功，并在美國場外交易市場運用，從而誕生了納斯達(dá)克市場。當(dāng)時有500多家做市商通過自動報價系統(tǒng)買賣2500多種有價證券。納斯達(dá)克市場成立以后，像當(dāng)年微軟一樣的小公司紛紛到其市場掛牌上市因此每年戶數(shù)量一直多于紐交所成為小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)融資的重要舞臺。經(jīng)過30多年的發(fā)展，納斯達(dá)克上市公司最多時達(dá)到5500多家，市值超過萬億美元。1999年納斯達(dá)克成交金額首次超過紐交所。

然而，在國際創(chuàng)業(yè)板市場中，失敗和成功相伴而行。1992年美國交易所(A M EX)設(shè)立的新興公司市場就于1995年關(guān)閉，英國的USM(UMisted Securities Market)也于1996年關(guān)閉。

創(chuàng)業(yè)板市場的獨特定位，決定其市場本身的高風(fēng)險性。創(chuàng)業(yè)板市場較低的上市門檻，在為中小企業(yè)和新興企業(yè)進(jìn)入和風(fēng)險投資退出提供便利的同時，也加大了投資者決策和有關(guān)部門對市場監(jiān)管的難度。

四、資本市場的健康發(fā)展才是創(chuàng)業(yè)板有效運作的前提

維系資本市場健康運行和有序發(fā)展的最重要條件，不是先進(jìn)的交易技術(shù)手段和管理措施，這些只能解決市場發(fā)展中存在的一些問題，但資本市場基礎(chǔ)性的制度、環(huán)境建設(shè)才是最應(yīng)重視的。一個高效、創(chuàng)新、強(qiáng)調(diào)市場約束的基礎(chǔ)性制度體系，能最大限度減少市場波動和風(fēng)險，不僅為創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)起步提供制度基礎(chǔ)，更為創(chuàng)業(yè)板推出后的平穩(wěn)運行和穩(wěn)步發(fā)展提供制度保障。

創(chuàng)業(yè)板的有效運作和健康發(fā)展有賴于整個中國資本市場的健康發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板的推出只是開啟了一個完善中國中小企業(yè)直接融資體系的進(jìn)程，相對于對中國資本市場健全、完善的意義來說，創(chuàng)業(yè)板滿足中小企業(yè)融資需求的功能，其實是渺小的。因而創(chuàng)業(yè)板市場的有效運作，關(guān)鍵在于資本市場的制度建設(shè)，不僅要充分吸收海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，更應(yīng)設(shè)計完善的制度并加強(qiáng)監(jiān)管，才能切實保護(hù)投資者、充分發(fā)揮對創(chuàng)新型企業(yè)成長的支持功能。這要求建立健全相關(guān)的法律法規(guī)體系，在制度設(shè)計方面比主板市場應(yīng)更為嚴(yán)格、更加市場化，實施適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新特征的保薦人制度、信息披露制度、監(jiān)管制度和退出制度。

五、警惕退市風(fēng)險

《上市規(guī)則(征求意見稿)》制定了嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)。不夠上市條件的就退市，公司將不再是上市公司，不符合條件的上市公司將不會成為殼資源炒作的伏筆。通過設(shè)計更加市場化的、較主板市場更加嚴(yán)格的退市制度，將實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，從而保持市場的總體質(zhì)量，進(jìn)一步發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的功能，引導(dǎo)投資者樹立審慎的投資理念。同時避免和減少主板和中小板的爆炒“重組概念”和濫用“殼資源”的情況。但另一方面，投資者也將會面臨更多的公司退市風(fēng)險。上市公司如果被強(qiáng)制退市，其股票的流動性和價值都將急劇降低甚至歸零，這一風(fēng)險應(yīng)當(dāng)引起投資者的高度重視。目前，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票和上市已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)操作階段。無論申請發(fā)行和上市的公司、交易所、中介機(jī)構(gòu)、投資者乃至監(jiān)管部門都要做好充分準(zhǔn)備，最重要的是加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)。

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