行業(yè)重構(gòu)進(jìn)程中我國(guó)期貨業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

姚旭東　張　赟

◆ 中圖分類號(hào)：F830.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文分析了期貨業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的獨(dú)特性，即經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品特殊、競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系特殊以及行為與績(jī)效不確定，進(jìn)而采用2002-2006年我國(guó)期貨業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，文章驗(yàn)證了SCP假說(shuō)在我國(guó)期貨業(yè)的適用性，并提出了我國(guó)期貨業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的相關(guān)措施。

關(guān)鍵詞：期貨業(yè) 市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 優(yōu)化

由于預(yù)期金融期貨的推出會(huì)給期貨業(yè)帶來(lái)巨大利潤(rùn)，自2007年以來(lái)，許多證券公司和大型企業(yè)陸續(xù)通過(guò)增資擴(kuò)股的方式進(jìn)入這一行業(yè)，促使該行業(yè)發(fā)生了重大變化：截至2008年底，全行業(yè)已有91家期貨經(jīng)紀(jì)公司實(shí)施增資擴(kuò)股，其中51家期貨公司被證券公司控股；全行業(yè)期貨公司注冊(cè)資本實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，有43家期貨公司注冊(cè)資本達(dá)到或超過(guò)1億元人民幣。在此行業(yè)重構(gòu)背景下，研究分析期貨業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

相關(guān)理論和文獻(xiàn)綜述

所謂市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是指特定行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量、規(guī)模、份額的關(guān)系以及由此決定的競(jìng)爭(zhēng)形式（趙旭等，2001），市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究的起點(diǎn)，而市場(chǎng)績(jī)效則是研究的落腳點(diǎn)。以新古典理論為基礎(chǔ)的SCP框架，即市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（Structure）、市場(chǎng)行為（Conduct）和市場(chǎng)績(jī)效（Performance），是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)分析的經(jīng)典范式（Bain，1951），這一框架認(rèn)為集中度高的市場(chǎng)將導(dǎo)致不完全競(jìng)爭(zhēng)，降低大企業(yè)間的共謀成本，使其能運(yùn)用市場(chǎng)力量來(lái)獲取超額利潤(rùn)。該理論強(qiáng)調(diào)一個(gè)行業(yè)的績(jī)效取決于企業(yè)的行為，而企業(yè)的行為則取決于企業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

對(duì)于以上假說(shuō)在金融行業(yè)的檢驗(yàn)，目前主要集中于銀行業(yè)（趙旭等，2001；秦宛順和歐陽(yáng)俊，2001）、保險(xiǎn)業(yè)（彭雪梅，2001；庹國(guó)柱，2002）以及證券業(yè)（杜煊君，2001）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究，而對(duì)于金融體系重要組成部門(mén)的期貨業(yè)的研究基本處于空白狀況。本文擬首先分析期貨業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的獨(dú)特性，再通過(guò)計(jì)量分析的方法對(duì)我國(guó)期貨業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，進(jìn)而結(jié)合我國(guó)期貨業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀提出優(yōu)化的方向和途徑。

期貨業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的獨(dú)特性

期貨公司作為一種特殊的金融機(jī)構(gòu)，其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)除具有一般行業(yè)的特點(diǎn)以外，還具有以下獨(dú)特性：

（一）經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品特殊

期貨公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品的特殊性在于期貨公司作為金融中介機(jī)構(gòu)，僅僅是構(gòu)成期貨市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，其代理交易產(chǎn)品是由期貨交易所的交易品種決定的。只有這個(gè)品種在交易所上市，期貨公司才有可能經(jīng)營(yíng)。雖然期貨公司在這方面可能有一些話語(yǔ)權(quán)，但本質(zhì)上沒(méi)有決定權(quán)。與一般工商業(yè)公司可以根據(jù)自身對(duì)市場(chǎng)需求的判斷和把握不斷創(chuàng)新、推出適合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品不同，期貨公司在經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品方面更多的只有有限的選擇權(quán)，而沒(méi)有自主開(kāi)發(fā)權(quán)，因此在這方面期貨公司比一般工商業(yè)公司要被動(dòng)很多。

（二）競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系特殊

從一般意義上講，期貨公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)具有一般工商業(yè)公司同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的基本特點(diǎn)，基本可以采用現(xiàn)有衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)方法衡量期貨公司的競(jìng)爭(zhēng)程度。但是從產(chǎn)品差異化的角度看，因?yàn)槠涮峁┎煌灰灼贩N的代理服務(wù)，不同的期貨公司之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上并不完全是同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)。具體而言，經(jīng)營(yíng)同一期貨品種的不同期貨公司之間在理論上應(yīng)該是一種完全競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但是在經(jīng)營(yíng)不同期貨品種的期貨公司之間，實(shí)際上并不構(gòu)成直接的競(jìng)爭(zhēng)。

（三）行為與績(jī)效的不確定性

一般而言，期貨公司業(yè)績(jī)的最大影響因素是交易量，交易量又受到投資者數(shù)量、保證金規(guī)模、價(jià)格波動(dòng)和投資者交易意愿等因素的影響。其中投資者交易意愿又受到交易盈虧和市場(chǎng)時(shí)機(jī)的影響，而這兩方面都是期貨公司不能最終決定的。這說(shuō)明期貨行業(yè)與其他工商業(yè)行業(yè)不同，期貨公司的主動(dòng)行為對(duì)績(jī)效的影響可能相對(duì)弱化，存在很大的不確定性。

基于上述分析，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組織分析的SCP框架是否適合于期貨業(yè)尚存疑問(wèn)，因此，較為集中的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能否提高期貨公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)需要相關(guān)的實(shí)證分析進(jìn)行確定。

我國(guó)期貨業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)性分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2002年至2006年度我國(guó)期貨全行業(yè)公司687份樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)以及監(jiān)管部門(mén)發(fā)布的數(shù)據(jù)。這也是目前能夠收集到的最新和最完整的行業(yè)數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)定及變量定義

目前對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間關(guān)系的研究，經(jīng)典的計(jì)量模型是由Berger（1995）發(fā)展而來(lái)的，該模型的基本形式為：

π=β0+β1MS+β2CR+β3X+ε

其中，π為企業(yè)績(jī)效變量，MS為企業(yè)的市場(chǎng)份額變量，CR表示市場(chǎng)集中度變量，X則表示其它一系列控制變量。在本模型中，如果市場(chǎng)集中度變量CR表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)績(jī)效變量顯著的正相關(guān)關(guān)系，那么傳統(tǒng)的SCP假說(shuō)就得到證實(shí)，即市場(chǎng)集中度的增加有助于提高企業(yè)的績(jī)效水平。

在變量選擇上，以傳統(tǒng)的利潤(rùn)指標(biāo)ROA和ROE來(lái)衡量期貨公司總的績(jī)效；市場(chǎng)份額MS則以該期貨公司在總資產(chǎn)、客戶保證金、手續(xù)費(fèi)收入以及代理交易額四個(gè)方面占市場(chǎng)份額的中值表示；市場(chǎng)集中度CR同樣分別取以上四個(gè)方面指標(biāo)的CR8和H指數(shù)的中值來(lái)表示；控制變量從期貨公司以及市場(chǎng)兩個(gè)角度共選取四個(gè)變量：期貨公司變量分別選取資產(chǎn)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，SIZE）以及客戶保證金/總資產(chǎn)（RISK），市場(chǎng)變量則選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GDP）以及期貨市場(chǎng)總體交易額的增長(zhǎng)率（GAT）來(lái)分別表示總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及期貨市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

（三）回歸結(jié)果及分析

將所得樣本數(shù)據(jù)帶入模型，用相關(guān)分析軟件對(duì)模型進(jìn)行回歸分析。在回歸之前考察了各個(gè)解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，且在1%的水平下基本都不顯著；此外每個(gè)變量的方差膨脹因子VIF值都在5以下，因而可以認(rèn)為模型中基本不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

考慮到樣本的特點(diǎn)在于各主要解釋變量如集中度以及GDP增長(zhǎng)率等在截面間的變化不大，而主要是在時(shí)間之間的變化，模型可能出現(xiàn)時(shí)期之間的異方差，因此在回歸方法上采用時(shí)期加權(quán)的廣義最小二乘法（FGLS）對(duì)方程進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果參見(jiàn)表1。

從回歸結(jié)果來(lái)看，對(duì)于我國(guó)期貨業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是以CR8還是以H指數(shù)為市場(chǎng)集中度的度量變量，二者都會(huì)顯著地提高企業(yè)的ROA以及ROE水平，這表明期貨業(yè)的集中度越高，企業(yè)的績(jī)效水平表現(xiàn)越好，證實(shí)了SCP假說(shuō)在我國(guó)期貨業(yè)的適用性。

其它變量中，企業(yè)的市場(chǎng)份額變量MS分別表現(xiàn)出對(duì)ROA和ROE的不同影響，市場(chǎng)份額的增加會(huì)顯著降低企業(yè)的ROA但卻不會(huì)引起ROE的顯著變化，盡管從系數(shù)來(lái)看后者的影響要大于前者；企業(yè)規(guī)模變量與ROA以及ROE都成顯著的正相關(guān)，這表明期貨業(yè)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的行業(yè)，這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明市場(chǎng)集中度的提高將有助于提高企業(yè)績(jī)效水平；期貨公司客戶保證金占總資產(chǎn)的比例能夠提高企業(yè)的 ROA但卻會(huì)降低ROE水平，這可能與度量方法有關(guān)；但是，外在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平變量GDP表現(xiàn)出了與績(jī)效水平顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且從系數(shù)來(lái)看這種影響較大，一個(gè)可能的解釋是期貨公司的業(yè)績(jī)主要與股市行情相一致，而2002-2006間雖然GDP有較大增加，但股市卻是相對(duì)低迷的狀態(tài)，因此才出現(xiàn)了期貨公司業(yè)績(jī)與總體GDP負(fù)相關(guān)關(guān)系的出現(xiàn)；總體期貨交易額變量GAT表現(xiàn)出與績(jī)效顯著的正相關(guān)關(guān)系，這符合一般假設(shè)。

我國(guó)期貨業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議

（一） 持續(xù)優(yōu)化股東背景

應(yīng)鼓勵(lì)有志于參與期貨市場(chǎng)的實(shí)力企業(yè)繼續(xù)參股、控股期貨公司，以擴(kuò)大公司規(guī)模、提高公司質(zhì)地。雖然券商控股期貨公司使得行業(yè)公司注冊(cè)資本與抗風(fēng)險(xiǎn)能力有了一定程度的提高，但期貨市場(chǎng)是一個(gè)快速發(fā)展的市場(chǎng)，作為市場(chǎng)主體的期貨公司規(guī)模及抗風(fēng)險(xiǎn)能力必須不斷得到加強(qiáng)。目前各期貨公司自身盈利水平仍然較低，依靠自我積累尚難以適應(yīng)市場(chǎng)快速發(fā)展的需求。因此，應(yīng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)大型券商或者具有現(xiàn)貨背景的大型企業(yè)持續(xù)增資期貨公司，使其成為期貨市場(chǎng)新生力量。

（二） 推動(dòng)現(xiàn)有公司積極并購(gòu)

業(yè)內(nèi)已經(jīng)有部分期貨公司具備一定的規(guī)模實(shí)力，但整體而言仍顯弱小。應(yīng)通過(guò)多種方式促進(jìn)現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)期貨公司通過(guò)兼并重組進(jìn)一步擴(kuò)大公司規(guī)模，力爭(zhēng)形成一批業(yè)內(nèi)影響大、市場(chǎng)份額高、信譽(yù)品牌好的龍頭期貨公司。在途徑上，既可以通過(guò)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的方式，也可以通過(guò)“以強(qiáng)并弱”的方式；在具體操作上，既可以進(jìn)行吸收合并，又可以進(jìn)行股權(quán)控制。通過(guò)兼并重組，組建一批大型實(shí)力公司，淘汰一批沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的弱小公司，進(jìn)而減少公司數(shù)量，提高行業(yè)集中度。

（三） 拓展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍

在業(yè)務(wù)范圍上，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)逐步允許具備一定條件的公司適度開(kāi)展“經(jīng)紀(jì)”以外的期貨業(yè)務(wù)，如境外期貨代理、有償信息咨詢等；逐步允許質(zhì)地優(yōu)良的公司有限度地開(kāi)展代客理財(cái)、自營(yíng)的試點(diǎn)，以此拓展期貨公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域，讓期貨公司實(shí)行差異化定位，改變其延續(xù)多年的單一盈利模式。同時(shí)，不同期貨公司應(yīng)結(jié)合自身特色和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)客戶專攻某一或某些交易品種，以此優(yōu)化不同交易產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

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3.汪煒，施建軍.期貨市場(chǎng)功能、業(yè)態(tài)及其國(guó)際化[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2005

4.董宛生，常清，胡俞越.期貨市場(chǎng)前沿問(wèn)題研究[M].中國(guó)商務(wù)出版社，2006

作者簡(jiǎn)介：

姚旭東，博士生，單位為復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院。

張赟，講師，單位為山東省青年管理干部學(xué)院。