中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購融資支付方式剖析

◆ 中圖分類號(hào)：F279.21 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購的融資支付方式主要有現(xiàn)金融資支付、換股融資支付、綜合證券支付等三種。本文以聯(lián)想、TCL跨國(guó)并購案為例，比較分析了這兩個(gè)企業(yè)在融資支付方式上的不同。

關(guān)鍵詞：中國(guó)企業(yè) 跨國(guó)并購 融資支付

上世紀(jì)90年代以來，跨國(guó)并購浪潮影響到世界資本市場(chǎng)，我國(guó)越來越多的企業(yè)也開始使用跨國(guó)并購的方式進(jìn)行對(duì)外投資?？鐕?guó)并購活動(dòng)中融資支付方式是并購交易的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是并購最終能否取得成功的重要因素。企業(yè)采取何種融資支付方式會(huì)影響到并購?fù)瓿珊蟮呢?cái)務(wù)狀況和企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，因此探討跨國(guó)并購融資支付方式具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文以聯(lián)想、TCL跨國(guó)并購案為例，比較分析了二者融資支付方式的不同。

中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購的主要融資支付方式

從資本結(jié)構(gòu)的變化實(shí)質(zhì)來看，中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購融資支付方式主要有三種：現(xiàn)金融資支付、換股融資支付和綜合證券支付。

（一）現(xiàn)金融資支付

所謂現(xiàn)金融資支付是指我國(guó)的并購企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金獲得國(guó)外目標(biāo)公司的所有權(quán)。一旦國(guó)外目標(biāo)公司的股東收到其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對(duì)原公司的任何權(quán)益，這是現(xiàn)金融資支付的顯著特征。現(xiàn)金融資支付在各種支付方式中占有很高的比例，常常是目標(biāo)公司最樂意接受的一種收購支付方式，這主要是因?yàn)楝F(xiàn)金支付交易簡(jiǎn)單、迅速，尤其在敵意收購時(shí)令競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手碎不及防，它可以迅速獲取目標(biāo)企業(yè)的有效控制權(quán)；同時(shí)使并購企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因一時(shí)無法籌措大量現(xiàn)金而難以與其杭衡。

另外，使用現(xiàn)金融資支付不會(huì)使并購企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，引起控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和收益的稀釋?，F(xiàn)金融資支付缺點(diǎn)是現(xiàn)金融資支付可能會(huì)給并購企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)壓力，容易引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在跨國(guó)并購中現(xiàn)金融資支付面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)；目標(biāo)公司股東們的現(xiàn)金收益還要納稅，增加了稅收負(fù)擔(dān)。

（二）換股融資支付

換股融資支付是指并購企業(yè)通過增加發(fā)行本公司的普通股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者股票，從而達(dá)到收購的目的。換股融資支付的主要優(yōu)點(diǎn)在于它可以避免短期內(nèi)現(xiàn)金的大量流出帶來的壓力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其不利的一面在于由于增發(fā)新股在一定程度上改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的所有權(quán)，甚至可能使某些老股東失去控制權(quán)；另外，股本擴(kuò)張可能稀釋每股收益，導(dǎo)致股價(jià)下降；股票發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩使得競(jìng)購對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購，也使不愿被并購的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反收購措施。

（三）綜合證券支付

綜合證券支付是指收購公司對(duì)目標(biāo)公司提出收購要約時(shí)，其支付方式中不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。例如聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)部采用國(guó)內(nèi)的銀團(tuán)貸款另加股份，就屬綜合證券支付方式。采用綜合證券支付方式將多種支付工具組合在一起，吸收各種支付工具的長(zhǎng)處，既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。

聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務(wù)的融資支付方式分析

（一）聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務(wù)案例

聯(lián)想集團(tuán)于2004年12月，以總價(jià)17.5億美元收購IBM的全球PC業(yè)務(wù)，其中包括臺(tái)式機(jī)業(yè)務(wù)和筆記本業(yè)務(wù)，獲得Think系列品牌。從聯(lián)想的角度看，盡管PC已是IBM的遲暮業(yè)務(wù)，但對(duì)聯(lián)想仍有較大的價(jià)值。在本次收購中，聯(lián)想最直接的收益就是可以獲得IBM的研發(fā)力量和全球銷售渠道，這些將極大地幫助聯(lián)想在全球構(gòu)建一個(gè)完整的PC產(chǎn)業(yè)鏈來參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。此外，新的聯(lián)想集團(tuán)在五年內(nèi)有權(quán)根據(jù)有關(guān)協(xié)議使用IBM的品牌，并完全獲得商標(biāo)及相關(guān)技術(shù)，這就使得聯(lián)想的產(chǎn)品在全球PC市場(chǎng)上具有最廣泛的品牌認(rèn)知。因此，聯(lián)想對(duì)IBM的PC業(yè)務(wù)的收購，將為聯(lián)想開辟出一個(gè)以前難以涉足的巨大國(guó)際市場(chǎng)空間，聯(lián)想將成為全球第三大PC廠商，年收入規(guī)模約120億美元，進(jìn)入世界500強(qiáng)企業(yè)。聯(lián)想并購獲得的成功不僅得益于其目標(biāo)選擇的正確性，在一定程度上也得益于其并購融資方式的正確選擇。

（二）聯(lián)想并購融資支付方式分析

聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)的實(shí)際交易價(jià)格是17.5億美元，具體支付方式則包括6.5億美元現(xiàn)金、6億美元的聯(lián)想股票和5億美元的債務(wù)。股份收購上，聯(lián)想以每股2.675港元向IBM發(fā)行包括8.21億股新股和9.216億股無投票權(quán)的股份。

在整個(gè)財(cái)務(wù)安排上，當(dāng)時(shí)自有現(xiàn)金只有4億美元的聯(lián)想，為減輕支付6.5億美元現(xiàn)金的壓力，與IBM簽訂了一份有效期長(zhǎng)達(dá)五年的策略性融資的附屬協(xié)議，而后在IBM財(cái)務(wù)顧問高盛的協(xié)助下，從巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行和工商銀行獲得6億美元國(guó)際銀團(tuán)貸款。隨后，聯(lián)想還獲得全球三大私人股權(quán)投資公司的青睞，以私募的方式向德克薩斯太平洋集團(tuán)、泛大西洋集團(tuán)及美國(guó)新橋投資集團(tuán)發(fā)行股份，獲得總計(jì)3.5億美元的戰(zhàn)略投資，其中德克薩斯太平洋集團(tuán)2億美元、泛大西洋集團(tuán)資1億美元，美國(guó)新橋投資集團(tuán)5000萬美元。聯(lián)想集團(tuán)則以每股1000港元的價(jià)格，向這三家公司發(fā)行總共273萬股非上市A類累積可換股優(yōu)先股和可認(rèn)購2.4億股聯(lián)想股份的非上市認(rèn)股權(quán)證，三大戰(zhàn)略投資者因而獲得新聯(lián)想12.4%股份。這三家私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在聯(lián)想與IBM達(dá)成協(xié)議之前就開始與聯(lián)想密切接觸，并在促成聯(lián)想與IBM的收購中起到了重要的作用，同時(shí)三家投資方還為聯(lián)想吸納了20家銀行提供的5年期6億美元的銀行貸款。

2002-2005年，聯(lián)想的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在40%左右的水平，即使在2004年聯(lián)想并購IBM這一年，其資產(chǎn)負(fù)債率也沒有大幅度提高。 聯(lián)想的并購能夠順利完成，并且沒有出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的消化不良問題，主要原因在于其并購融資方式的合理選擇。聯(lián)想并購IBM的PC使用的是“股票加現(xiàn)金”的支付方式。聯(lián)想在香港上市，通過換股減少交易現(xiàn)金支出，通過國(guó)際銀團(tuán)貸款和私募籌集交易現(xiàn)金和運(yùn)營(yíng)資金。多種并購融資方式組合，降低了其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也避免了營(yíng)運(yùn)資金的困難。

從表1的數(shù)據(jù)也可以看出，并購后聯(lián)想的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并沒有大幅度的下降，一定程度上反映出其資金營(yíng)運(yùn)并沒有受到并購的影響，并購沒有給企業(yè)帶來很大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

2006年，聯(lián)想綜合營(yíng)業(yè)額達(dá)146億美元，同比增長(zhǎng)10%，聯(lián)想的個(gè)人電腦同比增長(zhǎng)了12%，集團(tuán)的全年毛利潤(rùn)率達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的14%。

TCL海外并購融資支付方式分析

（一）TCL海外并購案例

2002年9月下旬，TCL集團(tuán)控股的旗下TCL國(guó)際控股有限公司宣布，通過其新成立的全資子公司Schneide Electronics GmbH，以820萬歐元（約7556.29萬人民幣）收購德國(guó)Sehneider Electronies AG的主要資產(chǎn)，包括生產(chǎn)設(shè)備、研發(fā)力量、銷售渠道、存貨及“SCHNEIDER”、“DUAL”等著名品牌。施耐德是一家113年歷史的家電生產(chǎn)廠家，號(hào)稱“德國(guó)三大民族品牌之一”，進(jìn)入上世紀(jì)90年代后開始虧損。2002年初，這家老牌企業(yè)正式宣布破產(chǎn)。

2004年1月，TCL和法國(guó)湯姆遜（Thomson）共同出資成立一家名為“TCL-Thomson”的公司（簡(jiǎn)稱TTE），TCL控股67%，湯姆遜控股33%。這次并購將創(chuàng)造一個(gè)資產(chǎn)凈值為40億港元（約人民幣42億元）、彩電年總銷量達(dá)1800萬臺(tái)的世界第一大彩電巨頭。其中，湯姆遜投入9000萬歐元作為補(bǔ)償，其中7000萬歐元以知識(shí)產(chǎn)權(quán)方式兌現(xiàn)，另有2000萬歐元的現(xiàn)金。由于2003年湯姆遜的彩電業(yè)務(wù)虧損很大（約17億元人民幣），于是雙方最終達(dá)成的方案就是，湯姆遜在合資公司投入資源總價(jià)值超過3億歐元（約28億人民幣），獲得TTE的33%股份，TCL投入資源總價(jià)約13億多元人民幣，獲得67%的股權(quán)。

2004年6月，TCL通訊與法國(guó)的阿爾卡特共同出資1億歐元（約9.33億元人民幣）組建TCL-阿爾卡特移動(dòng)電話有限公司。TCL出資5500萬歐元（約5億多元人民幣），占55%股份，阿爾卡特投入約4500萬歐元現(xiàn)金及其手機(jī)業(yè)務(wù)，持有45%的股份。并購前即2003年，阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)凈虧損約3500萬歐元（約3.27億元人民幣）。

TCL如此大規(guī)?？鐕?guó)并購的動(dòng)機(jī)，來源于TCL的發(fā)展面臨著很多的“瓶頸”，其中最明顯的“瓶頸”就是TCL很難在我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上更大規(guī)模地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)份額，其勢(shì)必要去海外開拓新的市場(chǎng)。但是從以上分析可以看出，TCL并購的都是已經(jīng)資不抵債、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，這樣的目標(biāo)選擇一定程度上就意味著極大的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）TCL海外并購融資支付方式分析

在并購目標(biāo)企業(yè)的選擇本身就存在極大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，單一現(xiàn)金融資支付方式又讓TCL面對(duì)較大的收購后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流壓力。對(duì)企業(yè)的發(fā)展很不利。TCL集團(tuán)海外并購時(shí)，主要的支付手段是向合資公司注入相關(guān)業(yè)務(wù)以及現(xiàn)金。并購時(shí)的交易現(xiàn)金以及整合過程的運(yùn)營(yíng)資金都是TLC集團(tuán)通過銀團(tuán)貸款和企業(yè)上市融資獲得的，財(cái)務(wù)壓力相當(dāng)大。

從表2中的數(shù)據(jù)可以看出，反映TCL短期償債能力的指標(biāo)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于正常水平（一般認(rèn)為流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別是2和1是比較合理的），而且呈逐年下降趨勢(shì)。這說明TCL的短期償債能力的下降。反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率也在逐年提高，可以看出企業(yè)的債務(wù)比重偏高。

另外，TCL主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)入2004年度后，也說是完成三次并購后一直處于下降狀態(tài)，由盈利變?yōu)樘潛p。2004年，TCL相繼并購湯姆遜和阿爾卡特，使自己成為全球第一大彩電生產(chǎn)廠商和第七大手機(jī)生產(chǎn)廠商，但TCL在深圳和香港兩地的上市公司的股價(jià)表現(xiàn)卻一直低迷。進(jìn)入2005年，TCL三支上市公司的股價(jià)都創(chuàng)下歷史新低。每股收益從2004年的1.1576開始變?yōu)樨?fù)數(shù)。相關(guān)資料顯示（慧聰網(wǎng)），TCL集團(tuán)（000100，52）股價(jià)在2005年巨幅縮水，—度由最高的9.46元跌至2005年2月份的3.23元，跌至歷史谷底，跌幅達(dá)64%。剔除兩年多來內(nèi)地股市的整體低迷因素，TCL集團(tuán)的股價(jià)也呈現(xiàn)出超跌態(tài)勢(shì)。

總論

從以上的案例分析中可以看出，聯(lián)想并購IBM獲得了初步成功，而TCL的并購卻使整個(gè)企業(yè)陷入了困境。除了并購決策、并購之后的整合因素之外，并購融資支付方式的選擇也是企業(yè)陷入困境的重要因素之一。聯(lián)想采取的是“股票加現(xiàn)金”的融資方式幫其順利完成了并購。特別是獲得全球三大私人股權(quán)投資公司的青睞，以私募的方式向德克薩斯太平洋集團(tuán)、泛大西洋集團(tuán)及美國(guó)新橋投資集團(tuán)發(fā)行股份，獲得總計(jì)3.5億美元的戰(zhàn)略投資。因此沒有帶來高的資產(chǎn)負(fù)債率，沒有給企業(yè)帶來極大的財(cái)務(wù)壓力，也維持了低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。TCL大多是用現(xiàn)金并購的方式，其資金來源大多是銀行貸款。單一的融資方式給企業(yè)帶來了極大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金支付的方式導(dǎo)致其營(yíng)運(yùn)資金短缺，影響了企業(yè)的正常運(yùn)作。大量的銀行貸款導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提高，財(cái)務(wù)費(fèi)用激增，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也提高。

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作者簡(jiǎn)介：

王艷林，女，1976年生，畢業(yè)于內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，碩士研究生，現(xiàn)在內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院任教，職稱講師。