上市公司內(nèi)部監(jiān)督的有效性研究

楊志平

摘要:在公司治理實(shí)踐中,經(jīng)理自主權(quán)配置與監(jiān)督機(jī)制缺一不可。對上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制及其有效性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn):就股東監(jiān)督的有效性而言,股東大會次數(shù)、股東大會出席股份比率、最終控股股東屬性、第一大非國有股比率四項指標(biāo)能夠有效度量股東監(jiān)督的有效性,保障公司價值最大化;就董事會監(jiān)督的有效性而言,獨(dú)立董事比率、董事會次數(shù)、次級委員會設(shè)置狀況、持股關(guān)聯(lián)董事比率四項指標(biāo)能夠有效度量董事會監(jiān)督的有效性,從而保障公司價值最大化。

關(guān)鍵詞:上市公司;股東監(jiān)督;董事會監(jiān)督

中圖分類號:F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-3890(2009)07-0056-04

一、上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制構(gòu)成

上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制主要是指股東、董事會與監(jiān)事會構(gòu)成的監(jiān)督體系。其中,股東是出于自身利益保護(hù)需要,自發(fā)主動地采取監(jiān)督行動,而董事會則是根據(jù)股東大會與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求監(jiān)督經(jīng)理的行為。至于監(jiān)事會、實(shí)務(wù)部門與理論界的共識是監(jiān)事會虛設(shè),沒有起到應(yīng)有的制衡經(jīng)理的作用。根據(jù)近期上海證券交易所對上市公司進(jìn)行的一項問卷調(diào)查,被調(diào)查者認(rèn)為,公司內(nèi)部約束力量來自監(jiān)事會的僅占4%,遠(yuǎn)低于認(rèn)為來自董事會的29.2%和認(rèn)為來自管理者自我約束的25.8%,甚至低于來自主管單位的13.2%和來自地方政府的5.4%。諸多以往案例及調(diào)查結(jié)果都表明,監(jiān)事會在公司中既無地位,其本身也缺乏行權(quán)的主動性。因此,目前我國上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制主要包括股東監(jiān)督機(jī)制與董事會監(jiān)督機(jī)制。

(一)股東監(jiān)督機(jī)制

股東是最具有監(jiān)督動力的主體。在阿爾欽和德姆賽茨看來,公司組織實(shí)質(zhì)上是一種“團(tuán)隊生產(chǎn)”方式,由于最終產(chǎn)出是共同努力的結(jié)果,成員個人貢獻(xiàn)不可能被精確分解和觀測,因此不可能按照個人的真實(shí)貢獻(xiàn)去支付報酬,這就導(dǎo)致出一個偷懶問題(Shirking Problem):團(tuán)隊成員都想“搭便車”。為了減少這種“偷懶”行為,就必須讓部分成員專門從事監(jiān)督其他成員的工作。而監(jiān)督者必須能夠占有剩余權(quán)益,否則,他將缺乏監(jiān)督的積極性。為了使監(jiān)督有效率,監(jiān)督者還須掌握修改合約條款及指揮其他成員的權(quán)力,否則,他就不能有效地履行他的職能。而擁有剩余收益權(quán)與契約修改權(quán)的主體無疑就是股東。

股東可以采用兩種方式來監(jiān)督經(jīng)理,即直接監(jiān)督和間接監(jiān)督。通常而言的股東監(jiān)督機(jī)制就是指直接監(jiān)督,即直接來自股東自身行為對經(jīng)理行為的約束,如召開股東大會或通過“用腳股票”、法律訴訟行為等來限制經(jīng)理的恣意行為。但是直接監(jiān)督存在兩個主要的問題:第一,由于直接監(jiān)督的成本高昂,出于對成本收益的考慮,只有大股東才可能采取主動的監(jiān)督行為,而中小股東往往采取“搭便車”的行為。因此,在大股東與中小股東利益不一致時,往往會發(fā)生大股東非法侵害中小股東利益的現(xiàn)象。所以說,直接監(jiān)督真正能夠保護(hù)的僅僅是大股東的利益,而中小股東的利益仍然無法得到完全有效的保障。第二,由于自身專業(yè)素質(zhì)的局限,中小股東本身可能無法對經(jīng)理行為進(jìn)行專業(yè)化監(jiān)督。如果說一定要進(jìn)行專業(yè)化監(jiān)督,勢必付出高昂的監(jiān)督成本,而這也會削弱其監(jiān)督行為的主動性。因此,中小股東更傾向于實(shí)施間接監(jiān)督,也就是委托董事會以專業(yè)化的手段監(jiān)督經(jīng)理行為,這就衍生出董事會監(jiān)督機(jī)制。就目前我國上市公司治理的發(fā)展趨勢而言,公司董事會權(quán)力正日益擴(kuò)大,而股東大會權(quán)力名譽(yù)上是最大的,實(shí)際影響力則在逐漸降低,董事會被賦予了代表全體股東監(jiān)督和控制經(jīng)理行為的實(shí)際行權(quán)的權(quán)利。基于公司股東與經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系,為了抑制經(jīng)理的機(jī)會主義行為,有效維護(hù)全體股東的利益,由董事會對經(jīng)理行為進(jìn)行有效監(jiān)督和控制就顯得十分必要。

(二)董事會監(jiān)督機(jī)制

交易費(fèi)用理論認(rèn)為,公司是一個不完全契約集合。經(jīng)理投入的人力資本水平取決于其自主權(quán)狀態(tài),就經(jīng)理自主權(quán)的業(yè)績效應(yīng)而言,經(jīng)理自主權(quán)能夠?yàn)楣纠孀畲蠡?wù),也能夠挪用公司資源為經(jīng)理自身私利服務(wù)。公司股東在賦予經(jīng)理自主權(quán)的時候,往往面臨兩難困境。一方面因?yàn)槭袌龈偁幱蛹ち?且經(jīng)營運(yùn)作所需技能愈加專業(yè)化,從而需要賦予經(jīng)理較大自主權(quán)以獲得更大的轉(zhuǎn)化經(jīng)營收益;另一方面,隨著經(jīng)理自主權(quán)的增大,監(jiān)督經(jīng)理的難度越來越高,經(jīng)理自主權(quán)可能帶來的委托代理成本也越發(fā)昂貴。代理理論認(rèn)為,董事會正是為了平衡經(jīng)理與股東之間的委托代理問題而存在的關(guān)鍵性公司治理機(jī)構(gòu)。1932年,貝利與米恩斯在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》中首次提出“董事會監(jiān)督是否有效”的問題。隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)日益分離,公司制固有的代理問題相應(yīng)地也更加突出,董事會的監(jiān)督作用也就顯得極為重要。因此,如何增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)中董事會的監(jiān)督作用就成了公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制研究的核心問題。詹森與麥克林(Jensen & Meckling)運(yùn)用代理理論詮釋了董事會的監(jiān)督作用,肯定了董事會作為解決兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題的一種內(nèi)部治理機(jī)制的價值。盡管同一時期的麥斯(Mace)對現(xiàn)實(shí)中董事會的監(jiān)督作用提出了質(zhì)疑,認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中董事會往往由于被經(jīng)理所控制而缺乏獨(dú)立性以致無法有效地監(jiān)督經(jīng)理行為。然而,以法瑪和詹森(Fama & Jensen)為代表的主流學(xué)者卻一致認(rèn)為,董事會處于公司層級制的頂端,其監(jiān)督作用與理論認(rèn)定、法律界定都相符,完全可以有效地履行監(jiān)督與決策功能?？傮w而言,代理理論已經(jīng)總結(jié)出了影響董事會監(jiān)督有效性的兩個關(guān)鍵因素:董事會獨(dú)立性水平和報酬機(jī)制。其中,董事會獨(dú)立性水平或者說董事會成員對當(dāng)前經(jīng)理層的依賴程度是董事會實(shí)施有效監(jiān)督的前提,它取決于董事會的構(gòu)成特征;而報酬機(jī)制則是激勵董事會有效監(jiān)督經(jīng)理行為的重要變量,通過提高董事股票持有量作為報酬激勵,使董事的利益與股東的利益緊緊捆綁在一起,有利于增強(qiáng)董事主動、高效地去監(jiān)督經(jīng)理行為的動機(jī)。因此,基于代理理論的觀點(diǎn),各國實(shí)務(wù)部門普遍采取增強(qiáng)董事會獨(dú)立性以及提高董事報酬的做法來解決董事會監(jiān)督經(jīng)理行為的低效性問題。

二、上市公司內(nèi)部監(jiān)督有效性度量

在參閱國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合目前我國上市公司的治理特征和外部生存環(huán)境,筆者篩選出8個最能集中反映上市公司內(nèi)部監(jiān)督有效性的指標(biāo)進(jìn)行研究分析。其中,股東大會次數(shù)、最終控股股東屬性、股東大會出席股份比率、第一大非國有股比率四項指標(biāo)主要度量股東監(jiān)督的有效性;獨(dú)立董事比率、董事會次數(shù)、次級委員會設(shè)置、持股關(guān)聯(lián)董事比率四項指標(biāo)主要度量董事會監(jiān)督的有效性。

(一)股東監(jiān)督有效性度量

1. 股東大會次數(shù)。股東參與經(jīng)營主要是通過出席股東大會來表達(dá)自己的訴求、行使自己的權(quán)利。由于股東具有法定的剩余收益權(quán)與契約修改權(quán),在股東大會上股東有權(quán)對公司戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)、重要人事任免等關(guān)鍵性問題進(jìn)行直接表決,并對經(jīng)理不正當(dāng)使用權(quán)力施加有效約束。因此,股東大會次數(shù)能凸顯股東直接監(jiān)督的意愿,股東大會召開次數(shù)越多,股東對公司運(yùn)行情況就越了解,對經(jīng)理行為監(jiān)督的機(jī)會就越多,監(jiān)督的時效也更及時。按照上市公司章程,法定的股東大會每年至少一次。然而,由于各公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不同,導(dǎo)致股東監(jiān)督的意愿差異甚大。股東大會的次數(shù)從側(cè)面反映出管理層主動接受股東監(jiān)督意愿的高低,股東大會的次數(shù)越少,股東監(jiān)督的有效性自然就大打折扣。

2. 股東大會出席股份比率。中小股東出于監(jiān)督成本的考慮,多數(shù)是不會親自參加股東大會從而放棄直接監(jiān)督經(jīng)理的決策行為。因此,股東大會次數(shù)主要度量的還是大股東監(jiān)督的有效性。而大、中、小三類股東的利益都蘊(yùn)含于公司利益之中,為了防止大股東利益凌駕于中小股東利益之上,從理論上講,就需要有更多的股東參加股東大會,參與對經(jīng)理經(jīng)營的直接監(jiān)督,只有這樣,才能更好地保障包括中小股東在內(nèi)的所有股東的權(quán)益。所以,參與股東所代表的股份越大,就表明股東大會所作出的決策更符合全體股東的利益,而不只是大股東的利益。股東大會出席股份比率越高,就越能確保對各股東之間的利益訴求進(jìn)行有效的平衡,防止大股東與經(jīng)理相互勾結(jié)而過分盤剝中小股東利益,從而兼顧大、中、小股東之間的利益均衡分配。

3. 最終控股股東屬性。國外相關(guān)研究表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性不同對公司業(yè)績影響也有所差異。這其中的原因就在于股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性影響了最終控股股東對上市公司利益的關(guān)注程度,從而決定了其對經(jīng)理監(jiān)督機(jī)制的有效性。我國上市公司最終控股股東大致可以分為三類:國有控股、法人控投和私人控股。(1)在國有控股條件下,所有者角色事實(shí)上是由政府代理,要么受制于“廉價投票權(quán)”的困惑而缺乏主動監(jiān)督的動機(jī),要么受制于信息不對稱的困惑而缺乏履行監(jiān)督的能力,總而言之,股東監(jiān)督的有效性相對比較低。(2)在法人控股條件下,雖然可能仍包含某些國有背景,但是,由于脫離了政府管制的序列,其市場化運(yùn)行的動機(jī)正逐漸占據(jù)重要的位置,所以,大股東更關(guān)注下屬公司的經(jīng)濟(jì)業(yè)績,股東監(jiān)督的意愿和能力有明顯提升。當(dāng)然,由于我國的機(jī)構(gòu)投資者還不夠成熟,對經(jīng)理的監(jiān)督能力也還有待進(jìn)一步提高。(3)在私人控股(含外資控股)條件下,其追逐的最終目標(biāo)是公司和個人盡可能的利潤最大化,由于徹底擺脫了國有背景上市公司背負(fù)的種種社會期望和潛在社會職能,股東對經(jīng)理行為的監(jiān)督既苛刻又及時,監(jiān)督的有效性不言而喻。

4. 第一大非國有股比率。第一大股東比率歷來是公司治理研究文獻(xiàn)中度量股權(quán)集中度最為廣泛應(yīng)用的指標(biāo),它通常用來表示大股東對經(jīng)理行為的監(jiān)督意愿與能力。然而,我國許多上市公司的第一大股東為國有股東,其監(jiān)督動機(jī)與監(jiān)督能力本來就相對較弱,加之在當(dāng)前外部治理環(huán)境不夠完善的條件下,由于其國有背景,即使在事后也很難得到有效的懲處,因此,很容易出現(xiàn)國有股大股東與經(jīng)理相互勾結(jié)侵害中小股東利益的現(xiàn)象。反之,非國有股大股東持股比例越高,由于沒有國有背景庇護(hù),其與經(jīng)理勾結(jié)的事后懲處威脅顯著提升,加之其主動監(jiān)督的意愿和動機(jī)本來就比較強(qiáng),從而有效地提升了股東監(jiān)督的有效性。詹森(Jensen)構(gòu)建的LLS模型的研究結(jié)論也證實(shí):在擁有非國有控股股東的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下,對中小股東的利益保護(hù)存在著天然的保護(hù)和防范機(jī)制。因此,第一大非國有股比率越高,股東對經(jīng)理行為的監(jiān)督才可能真正避免監(jiān)督主體的虛化,通過制衡力量迫使大股東與其他股東聯(lián)手積極主動去監(jiān)督經(jīng)理行為。

(二)董事會監(jiān)督有效性度量

1. 獨(dú)立董事比率。獨(dú)立董事制度是根治公司內(nèi)部人控制、遏制一股獨(dú)大的一劑良藥,有利于維護(hù)中小股東的利益和其他利益相關(guān)者利益,也有利于改善董事會成員的知識結(jié)構(gòu),提高董事會決策的質(zhì)量。我國獨(dú)立董事制度尚處在探索和完善之中,理論上也缺乏系統(tǒng)的獨(dú)立董事與公司業(yè)績關(guān)系的實(shí)證研究。但是,目前零散的關(guān)于獨(dú)立董事監(jiān)督效率的研究報告明確地顯示:獨(dú)立董事的監(jiān)督效果還是很明顯的,在公司的內(nèi)部監(jiān)督上所起的作用要高于監(jiān)事會。而且,發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與理論實(shí)證研究也表明,由于獨(dú)立董事在利益關(guān)系上的超脫性與獨(dú)立性,再加上獨(dú)立董事出于對自身社會聲譽(yù)的維護(hù),使其在參與決策和評估決策時能做到更公正和更客觀,不大會為追求一己私利而惡意損害公司和股東的利益。證監(jiān)會賦予獨(dú)立董事的職能包括:(1)保護(hù)中小股東合法權(quán)益,對控股股東及其派入公司的董事、經(jīng)理人員與公司之間的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)督和審查;(2)就公司發(fā)展戰(zhàn)略、重要人員的任免聘用、內(nèi)部董事及高管業(yè)績和報酬等重大事項發(fā)表獨(dú)立意見;(3)為公司帶來多樣化思維,提高董事會決策科學(xué)性。顯然,獨(dú)立董事比率越高,董事會對經(jīng)理行為的監(jiān)督就越專業(yè)化、越客觀公正。

2. 董事會次數(shù)。公司召開董事會的原因主要有:一是聽取經(jīng)理的年度工作匯報,把握公司業(yè)務(wù)的發(fā)展動態(tài),監(jiān)督經(jīng)理經(jīng)營決策是否得當(dāng);二是根據(jù)經(jīng)理提出的重大戰(zhàn)略方案,進(jìn)行討論、修改,并最終作出相關(guān)戰(zhàn)略決策后交由經(jīng)理貫徹執(zhí)行;三是公司正面臨著重大危機(jī)的挑戰(zhàn),需要及時尋求應(yīng)急方案。不論是上述哪種情況,董事會的召開無疑都會對經(jīng)理的行為產(chǎn)生顯著的約束作用。經(jīng)理必須在董事會上說服多數(shù)董事會成員,表明自己確實(shí)在盡最大的努力且卓有成效地作出了對公司最為有利的經(jīng)營決策行為。因此,從理論上講,董事會召開的次數(shù)越多,董事會對經(jīng)理經(jīng)營行為的監(jiān)督時效和監(jiān)督力度就越強(qiáng)。但實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也表明,確實(shí)有少數(shù)公司董事會召開次數(shù)頻繁與董事會對經(jīng)理行為的監(jiān)督水平并不相關(guān),究其原因,可能與董事會的頻繁召開在很大程度上是基于經(jīng)理強(qiáng)烈要求召開有關(guān),通常在這種情況下,董事會本身并沒有什么實(shí)質(zhì)性內(nèi)容,僅僅是充當(dāng)經(jīng)理臨時授權(quán)的“橡皮圖章”角色,其召開只是為了使經(jīng)理的合理決策立刻合法化?？傮w而言,董事會次數(shù)在相當(dāng)程度上可以反映出公司董事會對經(jīng)理經(jīng)營行為的監(jiān)督力度和監(jiān)督的時效性。

3. 次級委員會設(shè)置?，F(xiàn)有的相關(guān)研究表明,次級委員會的設(shè)置有助于提高公司內(nèi)部監(jiān)督效率。為了發(fā)揮獨(dú)立董事在內(nèi)部監(jiān)督上的優(yōu)勢,我國《上市公司治理準(zhǔn)則》第52條明確規(guī)定,獨(dú)立董事在公司審計委員會、報酬與考核委員會、提名委員會、戰(zhàn)略委員會中必須占多數(shù)并擔(dān)任召集人。(1)審計委員會。審計委員會的主要職責(zé)是對上市公司內(nèi)部控制的效率、效果與財務(wù)報告的可靠性進(jìn)行監(jiān)督,而且是公司治理結(jié)構(gòu)的一種全過程監(jiān)督。(2)報酬與考核委員會。報酬與考核委員會有責(zé)任批準(zhǔn)對公司資深管理人員的報酬安排。該委員會亦有責(zé)任批準(zhǔn)與公司董事及其他高管人員有關(guān)的報酬計劃,包括向上述人士授予股票、期權(quán)等激勵方案。(3)提名委員會。提名委員會必須負(fù)責(zé)向股東大會提交每年改選的董事名單和候選人名單,并負(fù)責(zé)尋找和提出公司CEO的繼任人選,報請董事會備案表決。(4)戰(zhàn)略委員會。戰(zhàn)略委員會的主要職責(zé)是協(xié)助并監(jiān)督經(jīng)理制定公司未來整體的發(fā)展藍(lán)圖,把握企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略走向。顯然,次級委員會設(shè)置越完善,董事會對經(jīng)理經(jīng)營行為的制度性監(jiān)督就越有效。

4. 持股關(guān)聯(lián)董事比率。事實(shí)上,任何制度都并非萬能,獨(dú)立董事監(jiān)督仍需要關(guān)聯(lián)董事的配合。所謂關(guān)聯(lián)董事是指與公司有切身利害關(guān)系的非高管董事,主要代表的是大股東,而不像內(nèi)部董事那樣還身兼高管,從而在利益上與股東更為一致,然而,又因?yàn)殛P(guān)聯(lián)董事利益關(guān)系上陷得太深,容易造成關(guān)聯(lián)董事與高管的勾結(jié)。當(dāng)關(guān)聯(lián)董事不持有公司股份時,他(她)僅以大股東代理人的身份來監(jiān)督經(jīng)理行為,從而產(chǎn)生了多級代理鏈。關(guān)聯(lián)董事并沒有很強(qiáng)的動機(jī)實(shí)施監(jiān)督,除非股東能夠制定出有足夠吸引力的約束機(jī)制,而這種機(jī)制在目前我國的上市公司還很不完善。相對于忠實(shí)于股東,與高管勾結(jié)謀取私利似乎成為更為低成本的選擇。關(guān)聯(lián)董事是否愿意并主動監(jiān)督經(jīng)理行為的關(guān)鍵在于該董事是否持有公司足夠多的股份。一旦關(guān)聯(lián)董事持有上市公司足夠多股份時,他就真正是以所有者的角色來監(jiān)督經(jīng)理行為,從而具有很強(qiáng)的內(nèi)在監(jiān)督動機(jī)。又由于他身處董事會這一“終極控制中心”,且擁有充沛的時間與便利收集各種相關(guān)信息,因此他的監(jiān)督能力是毋庸質(zhì)疑的。總之,持股關(guān)聯(lián)董事比率與董事會監(jiān)督的有效性呈正相關(guān)。

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責(zé)任編輯:關(guān) 華

責(zé)任校對:周海鷗

Research on the Effection of the Inner Supervision of the Listed Companies

Yang Zhiping

(School of International Business Administration, Guangdong University of Foreign Language and Foreign Trade,

Guangzhou 510006,China)

Abstract: In the practice of corporation management, the manager's decision-making power and the supervision mechanism are all indispensable. By researching the inner supervision mechanism and its validity of the listed company, we can find that as for the supervision on the stockholders, there are four indexes can measure the validity of supervision on the stockholders and ensure the optimum value of companies, which include the times of st