上市公司反收購的七種武器

蒲光南　虞永強

【摘要】面對資本市場上的各種惡意收購，目標公司在現(xiàn)有法律框架下靈活運用各種反收購策略，可能會起到輕松化解危機，扭轉(zhuǎn)困局的作用。文章旨在通過對成熟資本市場上常用的幾種反收購策略進行分析，以資對我國企業(yè)實施反收購策略有所啟示。

【關(guān)鍵詞】惡意收購 反收購 策略 啟示

上市公司股份全流通后，針對上市公司控制權(quán)爭奪的收購與反收購行為將愈演愈烈。對于善意收購，收購雙方在輕松友好的氣氛中協(xié)商，平穩(wěn)地完成收購；但對于敵意收購，被收購的所有者和管理者，尤其是高層管理者則會利用一切可行之策舉起抵抗的武器，防止公司被收購。由于我國證券市場還處在發(fā)展初期階段，各項法律法規(guī)還不完善，有關(guān)反收購的策略，無論在法律上還是實踐中都還顯稚嫩，而在市場經(jīng)濟成熟的西方國家，發(fā)展起來了許多反收購方法，這些方法按照其性質(zhì)不同可分為兩類七種。一類是反收購的防御性策略。主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、管理層防衛(wèi)、“毒丸計劃（poisonpill）”三種；一類是反收購的進攻性策略。主要包括“白衣騎士（White Knight）”策略、股份回購、“帕克曼（Pac-man）”防御和管理層收購（MBO）四種。

一、反收購的防御性策略

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排

公司建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、進行適當?shù)墓蓹?quán)安排是從根本上預(yù)防敵意收購的最佳策略，因為敵意收購成功的關(guān)鍵在于市場上有足夠量的股份被收購。為了保持控制權(quán)，公司的發(fā)起人或者大股東在開始設(shè)立公司時，就必須做到自我控股，讓自己擁有可以控制公司的足夠的股權(quán)，或者通過采取增加持有股份的方法來達到控制公司的目的。在發(fā)行股票時，也可以采用一些股票發(fā)行上的技巧，即利用不同股票的性質(zhì)發(fā)行。如發(fā)行優(yōu)先股、表決權(quán)受限制股及附有其他條件的股票。對于規(guī)模較大的集團公司，可采用母子公司相互持股的手段，即通過子公司暗中購入母公司股份，達到自我控制，避免股權(quán)花落旁人。在沒有受到敵意收購前，公司還可以通過在公司章程中加入反收購條款（驅(qū)鯊劑條款），增加可能受到收購的成本，為公司控制權(quán)易手制造障礙。常見的反收購條款有：一是部分董事改選條款（staggered board provision）。如每年改選1/3的董事席位，這樣即使收購方獲得多數(shù)股票，也無法立即取得目標公司控制權(quán)。二是限制董事資格條款。即目標公司在董事任職資格上進行一些特殊的限制，使得公司的董事都由己方相關(guān)聯(lián)的人來擔(dān)任，或公司的某些決策需絕大多數(shù)股東投票通過，以增加收購方控制公司的難度。當然，對董事資格的限制應(yīng)以不違背《公司法》的要求為前提。三是特別多數(shù)條款（super majority provision）。即如果修改公司章程的反收購條款，須經(jīng)過特別多數(shù)股東的同意。

2、管理層防衛(wèi)

管理層在很大程度上決定了公司收購成功與否的關(guān)鍵因素。管理層常常認為：只有拒絕收購，才能提高收購價格；防止收購方以要約收購方式有意制造動蕩，從而借機牟利；擔(dān)心收購后自己的利益收到影響，如被降職，解職等。因此，管理層會采用各種策略提高收購方的收購成本。管理層防衛(wèi)采用的策略就是我們通常所說的“降落傘策略”。（1）金降落傘策略（Golden Parachutes）?！敖鸾德鋫恪笔侵改繕斯径聲ㄟ^決議，由公司董事及高層管理者與目標公司簽訂合同規(guī)定：一旦目標公司被收購，而且董事、高層管理者都被解職時，被解職者可領(lǐng)到巨額退休金，以提高收購成本。該約定收益就像一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。（2）銀降落傘策略（Sliver Parachutes）?！般y降落傘”是指規(guī)定目標公司一旦落入收購方手中，公司有義務(wù)向被解雇的中層管理人員（董事以下高級管理人員）支付較“金降落傘”策略略微遜色的保證金（根據(jù)工齡長短支付數(shù)周至數(shù)月的工資）。（3）錫降落傘策略（Tin Parachutes）?！板a降落傘”是指目標公司的員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費。

3、毒丸計劃

“毒丸（poisonpill）策略”長期以來就是理想武器。“毒丸策略”是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（MartinLipton）1982年提出的，正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，最初的形式是目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票，后來利普頓對毒丸計劃進行了改進，將可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為可以低價買進目標公司的股份或債券，或?qū)⒐善币愿邇r賣給收購人的期權(quán)，這樣就大大地稀釋了收購方的股權(quán)，增加了其收購成本。收購方一旦收購，就好像吞食了“毒丸”一樣不好處理，大有“飲鴆止渴”的意味，繼而使收購變得代價高昂，從而達到抵制收購的目的?！岸就栌媱潯痹谛滦抻喌摹渡鲜泄臼召徆芾磙k法》中未被禁止。常見的毒丸計劃有：第一，“負債毒丸計劃”。是指目標公司在收購?fù){下大量增加自身負債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支付，降低其收購興趣。此種策略的弊端與優(yōu)點同樣明顯，在阻止收購方目的實現(xiàn)的同時，公司可能因發(fā)行大量的債券產(chǎn)生不必要的負債，從而產(chǎn)生大量的閑置資金阻礙公司的發(fā)展。第二，“人員毒丸計劃”。“人員毒丸計劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級管理人員共同簽訂協(xié)議，在公司被以不公平的價格收購，并且這些人中有1人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護了目標公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層給公司帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強大、越精干，實施這一策略的效果將越明顯。當管理層的價值對收購方無足輕重，“人員毒丸計劃”也就收效甚微了。

二、反收購的進攻型策略

1、“白衣騎士”策略

“白衣騎士”（White Knight）策略是指當目標公司遇到敵意收購時，管理層可以尋找一個具有良好合作關(guān)系的公司，以比收購方所提要約更高的價格提出收購，這時，收購方若不以更高的價格來進行收購，則肯定不能取得成功。在此種情況下，收購者要么提高收購價格要么放棄收購，這種方法即使不能趕走收購方，也會使其付出較為高昂的代價。這種收購其實兼具“防御”與“進攻”的特點，目標公司在抵御收購方的惡意收購時主動出擊，逼迫收購者望而生畏或半途而廢。當然這種收購的最大受益者是公司管理人員，而不是股東。不謀求自身的利益而“肯為朋友兩肋插刀”的企業(yè)幾乎是不存在的。“白衣騎士”并不是天使。為了吸引友好公司與惡意收購者競價并最終擊退后者，處于被收購?fù){中的目標公司通常會與這家友好公司達成一些協(xié)議。這些協(xié)議都是盡可能地使“白衣騎士”從中獲益。

2、股份回購

目標公司若就自己的股份，以比收購價格更高的價格來回購時，收購方就不得不提高價格，因而增加其收購難度。但是我國現(xiàn)行《公司法》對股份回購作了限制性規(guī)定，即公司只有在減資、公司分立與合并、股權(quán)激勵等四種情況下方可實施股權(quán)回購，但為抵御惡意收購，目標公司采取一些策略迂回收購，也可實現(xiàn)其曲線救國的目的。如目標公司通過第三方企業(yè)新設(shè)立一個公司來收購目標公司股份，然后再由目標公司將新公司以合并的方式實現(xiàn)間接收購。不可否認，股份回購策略也存在較高的風(fēng)險，對于那些以收購之名行股票套利之實的惡意收購者來說，目標公司的溢價回購股票，正好實現(xiàn)它賺取股票的資本利潤。因此，我們常常把收購方的這種行為稱之為“綠色勒索”。

3、“帕克曼”防御

帕克曼（Pac-man）防御（又稱收購收購者）是目標公司先下手為強的反并購策略。當收購方試圖啟動收購目標公司的計劃時，目標公司針鋒相對，搶先收購襲擊者的股票，或策動與目標公司關(guān)系密切的友好公司出面收購襲擊者，從而迫使收購公司轉(zhuǎn)入防御，或至少贏得一定的時間以重新制定防御措施。帕克曼防御的最大特點是以攻為守，使攻守雙方角色轉(zhuǎn)換。從反收購效果來看，帕克曼防御能使目標公司進退自如：進可收購惡意收購方；退可因本公司擁有收購者的股權(quán)，即便目標企業(yè)被收購也能分享收購后帶來利益。該策略要求目標公司本身具有較強的資金實力和較強的外部融資能力。加之該策略是所有策略中風(fēng)險最高、爭奪最為激烈的一種方式，因此，反收購方在選擇時應(yīng)慎重對待。

4、管理層收購

管理層收購（MBO，Management Buy-Outs）是指目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。管理層收購是杠桿收購的一種特殊形式。所謂杠桿收購是利用借債所融資本購買目標公司的股份，從而改變公司出資人結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。中國證監(jiān)會2006年7月31日發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》雖沒有對管理層收購進行定義，但是規(guī)定在聘請具有證券從業(yè)資格的獨立財務(wù)顧問就被收購公司的財務(wù)狀況進行分析的問題上，如果收購人為被收購公司的管理層或員工時，被收購公司的獨立董事應(yīng)當為公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)，分析被收購公司的財務(wù)狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，并予以公告。這一規(guī)定表明了《上市公司收購管理辦法》認可了管理層收購的存在，從而為目標公司選擇此種策略進行反收購提供了法律上的保障。除以上七種主要的反收購策略外，目標公司還可選擇定向配售稀釋股份、重新評估資產(chǎn)增加收購成本、法律訴訟等方式實施反收購防衛(wèi)。因此，在面對收購方的收購時，目標公司如果能在法律的框架內(nèi)靈活選用一種反收購策略或數(shù)種反收購策略的組合在收購的過程中適時出擊，有時能取得“一招斃敵”甚至“不戰(zhàn)而屈人之兵”的效果。當然由于我國證券市場還處在發(fā)展階段，各項法律法規(guī)還不完善，上述諸種策略，無論在法律上還是在實踐中，都還不成熟。因此，要選擇上述各種武器來實施反收購，應(yīng)當慎之又慎。

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