國(guó)有資產(chǎn)保值增值的證券化運(yùn)作模式

凌秀瑾

摘要：國(guó)有資產(chǎn)證券化既是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的進(jìn)一步優(yōu)化配置，又能在不增加國(guó)有企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，提高國(guó)有企業(yè)綜合實(shí)力，改善國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)困境，確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值。本文根據(jù)資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢(shì)，選擇國(guó)有資產(chǎn)保值增值的證券化運(yùn)作模式，提出國(guó)有資產(chǎn)保值增值證券化運(yùn)作的策略，以期為國(guó)有資產(chǎn)保值增值提供參考與借鑒。

關(guān)鍵詞：國(guó)有資產(chǎn) 保值增值 證券化

目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的困境在很大程度上在于存量資產(chǎn)的僵化，資產(chǎn)證券化最大的功能就在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售，并且應(yīng)收賬款、閑置資產(chǎn)等都可以作為證券化的對(duì)象，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

▲▲一、資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢(shì)

（一）資產(chǎn)證券化的涵義

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。

（二）國(guó)有資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)

國(guó)有資產(chǎn)，是國(guó)家作為產(chǎn)權(quán)主體的資產(chǎn)，是國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的各種形式的投資以及投資收益形成的，或者依法認(rèn)定取得的國(guó)家所有者權(quán)益，具體包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤(rùn)等。任何一個(gè)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)利益的地位與作用都是至關(guān)重要的，擁有和控制一部分形成經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的社會(huì)財(cái)富，就成為一個(gè)國(guó)家社會(huì)秩序正常運(yùn)行的物質(zhì)保障，是國(guó)家意志得以正常體現(xiàn)、未來(lái)利益或者預(yù)期利益得以實(shí)現(xiàn)的物質(zhì)基礎(chǔ)。國(guó)有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化給不同的參與者帶來(lái)了不同程度上的好處：

對(duì)發(fā)起人即原債權(quán)人（或原始權(quán)益人）而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一種高檔次的新型融資工具，在提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力的同時(shí)增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，提供了資金來(lái)源多樣化的渠道，使之能夠以較低融資成本籌措資金，并獲得較高的收益。

對(duì)投資者而言，資產(chǎn)證券化可以提供大量不同期限、不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率的金融產(chǎn)品組合，不但可供投資者選擇不同期限的資產(chǎn)組合，使理財(cái)渠道更為豐富，而且使得投資者能充分利用這些產(chǎn)品，以增加其分散風(fēng)險(xiǎn)，追求高收益率的能力。

對(duì)債務(wù)人（即借款人）而言，資產(chǎn)證券化是解決資金來(lái)源不足的最好辦法。資產(chǎn)證券化之后，商業(yè)銀行可以將其債權(quán)出售，換取現(xiàn)金，以提高自身的資本充足率，增強(qiáng)自身的借款能力，并且能夠利用資產(chǎn)證券化的過(guò)程開(kāi)發(fā)新的貸款方式，使借款人可依其個(gè)人財(cái)務(wù)狀況做出最有利的選擇，達(dá)到獲取充裕而低利率貸款的目的。

對(duì)投資銀行而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一個(gè)龐大的商業(yè)機(jī)會(huì)和金融創(chuàng)新機(jī)會(huì)，使其在資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)，承銷(xiāo)及二級(jí)市場(chǎng)的交易過(guò)程中，獲取可觀而穩(wěn)定的服務(wù)收入。

對(duì)金融管理當(dāng)局而言，資產(chǎn)證券化可以很容易地將資產(chǎn)變現(xiàn)，使金融機(jī)構(gòu)在面臨擠兌或經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，可以維持需要的流動(dòng)性；由于資產(chǎn)證券化過(guò)程的參與者均與發(fā)行的證券有著直接或間接的利害關(guān)系，因此，由這些市場(chǎng)機(jī)制所產(chǎn)生的自發(fā)性監(jiān)督力量，必然能提升金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)品質(zhì)，對(duì)金融管理起到了很大的幫助作用；資產(chǎn)證券化還可以變換基層金融機(jī)構(gòu)的角色，使其放棄原來(lái)資產(chǎn)持有者與管理者的角色，轉(zhuǎn)而成為金融中介與資產(chǎn)證券化的服務(wù)者，并可由此產(chǎn)生穩(wěn)定而低風(fēng)險(xiǎn)的收益。

▲▲二、國(guó)有資產(chǎn)保值增值的證券化運(yùn)作模式選擇

（一）國(guó)有銀行不良資產(chǎn)證券化

銀行業(yè)不良貸款證券化的主要途徑是通過(guò)資產(chǎn)管理公司發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具處理部分不良貸款。理論界對(duì)其具體操作有幾個(gè)思路，但還相對(duì)不成熟，處在探索階段。

銀行將不良貸款組合以一定折扣出售給特設(shè)交易機(jī)構(gòu)，特設(shè)交易機(jī)構(gòu)通過(guò)證券機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行證券。這是資產(chǎn)證券化的一般思路，但是在我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況下，由于特設(shè)交易機(jī)構(gòu)只可能是資產(chǎn)管理公司自身，這樣便無(wú)法實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人和特設(shè)交易機(jī)構(gòu)之間的破產(chǎn)隔離。

將資產(chǎn)證券化擴(kuò)展到股權(quán)證券化，把目前實(shí)施的“債轉(zhuǎn)股”中轉(zhuǎn)化的股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。債轉(zhuǎn)股把原來(lái)的銀企之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榕c資產(chǎn)管理公司之間的持股與被持股的關(guān)系，企業(yè)原來(lái)對(duì)銀行的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)資產(chǎn)管理公司的按股分紅。對(duì)資產(chǎn)管理公司而言，債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化中，股權(quán)如何出售和變現(xiàn)是關(guān)鍵。而在現(xiàn)實(shí)情況中，股權(quán)的退出還存在著一定的問(wèn)題。

盡管現(xiàn)階段不良貸款證券化還存在諸多問(wèn)題，但可以通過(guò)提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善制度條件和刺激市場(chǎng)需求等手段逐步解決，銀行的不良貸款證券化仍將是我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化的主要發(fā)展方向之一。

（二）國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化

從我國(guó)目前的實(shí)際情況上看，國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)適合于證券化。我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，國(guó)有企業(yè)正處于迅猛的發(fā)展上升階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)量相當(dāng)大，特別是在振興東北老工業(yè)基地和開(kāi)發(fā)西部的進(jìn)程中，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)又將迎來(lái)一個(gè)新的高峰。目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金大多由企業(yè)自有資金和銀行信貸來(lái)籌資，但仍難以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的特點(diǎn)是建設(shè)周期長(zhǎng)、資產(chǎn)投資量大、回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)穩(wěn)定等等，這些特點(diǎn)完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件。而另一方面，雖然我國(guó)實(shí)行積極的財(cái)政政策，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行一些債券融集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，但從某種程度上講，這些債券的發(fā)行面仍然狹窄，并沒(méi)有帶動(dòng)更多的投資者的投資熱情。所以，用資產(chǎn)證券化來(lái)融資，有利于緩解基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金短缺的矛盾，彌補(bǔ)資金上的缺陷，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的融資功能，改善國(guó)有企業(yè)的融資渠道。資產(chǎn)證券化操作簡(jiǎn)單化，又降低了融資成本，同時(shí)，又不會(huì)改變股東結(jié)構(gòu)，有效的保持了所有者權(quán)益。所以說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化能有效的解決國(guó)有企業(yè)發(fā)展過(guò)程中基本建設(shè)資金短缺的問(wèn)題。

從另外一個(gè)角度，國(guó)有企業(yè)還可以在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過(guò)程中也可開(kāi)展諸如資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益證券化、資產(chǎn)租賃收益證券化等多種形式的融資行為，目前上述兩種證券化產(chǎn)品在我國(guó)已有開(kāi)展，實(shí)施順利。國(guó)有資產(chǎn)租賃、基礎(chǔ)設(shè)施未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益證券化的有益嘗試，可以作為今后國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的良好借鑒。

（三）國(guó)有企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化

我國(guó)國(guó)有企業(yè)擁有一大批質(zhì)量良好或是通過(guò)重組后質(zhì)量可以提高的應(yīng)收賬款，但由于這些應(yīng)收賬款的存在，使企業(yè)背上了沉重的還貸包袱，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于大量應(yīng)收賬款的存在，導(dǎo)致企業(yè)信譽(yù)下降，以致于更難獲得必要的資金。另外，我國(guó)居民的資金供給能力始終很強(qiáng)，大量的閑置資金滯留于銀行，這些資金中的相當(dāng)一部分迫切希望尋求較高回報(bào)且安全可靠的投資方式。有選擇地實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，并逐步推行這種模式的資產(chǎn)證券化，既可以加速企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)，又可以為投資者提供一個(gè)理想的投資工具。

▲▲三、國(guó)有資產(chǎn)保值增值證券化運(yùn)作的策略

（一）政府的政策和制度性支持

從資產(chǎn)證券化在美國(guó)的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表現(xiàn)在政府為資產(chǎn)證券化提供政策和制度保障，包括制定符合國(guó)情的貸款政策、保險(xiǎn)政策、資產(chǎn)證券化政策等。政府可以通過(guò)成立專門(mén)的機(jī)構(gòu)來(lái)促進(jìn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，如美國(guó)成立的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、退伍軍人管理局、政府全國(guó)抵押協(xié)會(huì)，這些機(jī)構(gòu)以國(guó)家信用為后盾，通過(guò)向抵押貸款和證券發(fā)行提供保險(xiǎn)計(jì)劃，保障了抵押貸款發(fā)起人和證券投資者的根本利益，極大地促進(jìn)了抵押市場(chǎng)和證券化市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮。

在我國(guó)，我們同樣可以以政府為引導(dǎo)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略。積極借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，制定資產(chǎn)證券化的指導(dǎo)性原則，在穩(wěn)步推進(jìn)過(guò)程中，做好試點(diǎn)工作，在中央大型企業(yè)中選取幾家進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)，以試點(diǎn)為突破口，尋找問(wèn)題，積累經(jīng)驗(yàn)，為大規(guī)模引入奠定基礎(chǔ)。

（二）證券化的稅務(wù)減免

資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及的稅務(wù)費(fèi)用相當(dāng)龐大，這些稅務(wù)費(fèi)用都會(huì)直接影響資產(chǎn)證券化的成本。在國(guó)外，一般為發(fā)行資產(chǎn)支持證券這一特定目的而成立的特設(shè)交易機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券購(gòu)買(mǎi)人都能享受到一定的稅收優(yōu)惠，以減輕證券化的成本。

我國(guó)稅收制度并不完善，因此對(duì)證券化的制約相對(duì)較少。在現(xiàn)行的稅收體系中，可能影響到證券化過(guò)程的稅種有印花稅、營(yíng)業(yè)稅和所得稅。這些稅的設(shè)立將提高證券化過(guò)程的成本，這方面可以采取國(guó)外一些國(guó)家的通行辦法，免除證券發(fā)行、交易過(guò)程中的印花稅，降低或免除利息收入中應(yīng)交納的營(yíng)業(yè)稅等，應(yīng)用技術(shù)手段加以解決。

（三）建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或出售都會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益問(wèn)題，所以需要明確的法律制度來(lái)保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。

各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。在沒(méi)有中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款）在轉(zhuǎn)讓中，受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方。同樣，除非轉(zhuǎn)讓人披露，以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。

因此，有效的中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)應(yīng)該具有兩大基本功能。第一，確認(rèn)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益；第二，實(shí)施有關(guān)法律，監(jiān)管資產(chǎn)上的優(yōu)先權(quán)益。法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中心對(duì)法律比較健全的國(guó)家進(jìn)行了分析對(duì)比，發(fā)現(xiàn)法律比較健全的國(guó)家在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，以保證優(yōu)先權(quán)益的確立，在發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易時(shí)能及時(shí)通知債務(wù)人。而我國(guó)現(xiàn)有法律制度下，在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒(méi)有相應(yīng)的機(jī)制。資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及眾多債務(wù)人，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一個(gè)重要實(shí)施步驟。

（四）建立發(fā)達(dá)的金融體系

資產(chǎn)證券化需要有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融體系。美國(guó)作為開(kāi)展資產(chǎn)證券化最早的國(guó)家，主要是因?yàn)樗鞘澜缟献钪匾慕鹑诤蜕虡I(yè)服務(wù)中心，由于長(zhǎng)久以來(lái)在國(guó)內(nèi)和國(guó)際上提供金融服務(wù)所積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，加上創(chuàng)新能力和高水平的專門(mén)知識(shí)和技術(shù)，美國(guó)在世界各地建有鞏固的商業(yè)聯(lián)系。美國(guó)的國(guó)際金融市場(chǎng)如：銀行、保險(xiǎn)、證券、基金管理、衍生金融工具等的發(fā)展，也有賴于相關(guān)領(lǐng)域眾多具有高度專業(yè)技能的人員如：律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、證券專家及其他專業(yè)顧問(wèn)的支持。它不僅有中央銀行（美聯(lián)儲(chǔ)），而且還有商業(yè)銀行、投資銀行、數(shù)量眾多的外國(guó)銀行、種類齊全的專業(yè)金融公司和各類大財(cái)團(tuán)，這些機(jī)構(gòu)都為美國(guó)的資產(chǎn)證券化提供了可靠的載體和循環(huán)空間。如投資銀行，除提供傳統(tǒng)的銀行服務(wù)外，它還在多個(gè)方面扮演著重要角色。例如提供財(cái)務(wù)咨詢和協(xié)助、為新公司籌集資金、為證券化進(jìn)行設(shè)計(jì)、協(xié)助公司間的兼并與收購(gòu)等。在此類銀行中，很多都以經(jīng)紀(jì)人或報(bào)價(jià)人的身份積極投入到證券化業(yè)務(wù)或進(jìn)行證券交易。它們已經(jīng)成為美國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主力軍。

借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)同樣也有必要積極推進(jìn)金融市場(chǎng)體系的建設(shè)。這需要國(guó)家充分發(fā)揮宏觀指導(dǎo)作用，加強(qiáng)金融市場(chǎng)中介組織的建設(shè)，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高市場(chǎng)信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的透明度和效率，同時(shí)，還應(yīng)加快國(guó)有企業(yè)信用體系建設(shè)，強(qiáng)化信用的市場(chǎng)化約束，形成具有調(diào)控力度的信用機(jī)制，在大力發(fā)展金融交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)債券市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，為資產(chǎn)證券市場(chǎng)交易的成功進(jìn)行奠定基礎(chǔ)。

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