我國企業(yè)債券融資存在的問題及對策分析

萬紹玫

摘要：企業(yè)債券是資本市場的重要工具，以其獨特的融資優(yōu)勢，在融資渠道中占有十分重要的地位，對資本市場的發(fā)展具有重要的意義。本文從從我國企業(yè)債券的發(fā)展歷程入手，對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀進行了分析，指出我國企業(yè)債券融資存在的問題，并提出發(fā)展我國企業(yè)債券融資的可行性和建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券；債券融資；資本市場；存在的問題；發(fā)展建議

在我國企業(yè)債券融資已經(jīng)有了一段不算短的歷史。從上世紀80年代中期，我國就已經(jīng)開始有企業(yè)債券出現(xiàn)。1987年，我國頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，正式將企業(yè)債券的發(fā)行納入了國家的資金管理計劃。然而目前，我國企業(yè)債券融資發(fā)展速度緩慢，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股票融資和銀行貸款的比重過大。我國企業(yè)的股權(quán)融資偏好及特有的銀企關(guān)系所導(dǎo)致的預(yù)算軟約束問題，使企業(yè)無法通過債券融資得到財務(wù)杠桿效應(yīng)和企業(yè)治理效應(yīng)方面

的收益。企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，對整個資本市場乃至國民經(jīng)濟的健康發(fā)展都產(chǎn)生了不良的影響。

1我國企業(yè)債券的歷史演變及現(xiàn)狀

從1984年開始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會或內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動。發(fā)行企業(yè)可以根據(jù)自身的實際情況和對未來收益的現(xiàn)金流量預(yù)測，自主決定發(fā)債規(guī)模、債券期限、利率等。因未得到有關(guān)部門許可，當(dāng)時發(fā)行企業(yè)債券被視為破壞經(jīng)濟和金融秩序的亂集資。

1987年3月27日，國務(wù)院頒布實施了《企業(yè)債券管理暫行條例》，國家開始對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理，實行總額控制、分級審批的制度，改變了企業(yè)債券發(fā)行的無序狀況，從此，企業(yè)債券市場真正開始了在我國資本市場的融資功能的使命。這一階段的企業(yè)債券市場充滿了很多非理性成分，許多企業(yè)借發(fā)行債券之名，亂行集資，干擾了企業(yè)債券市場的發(fā)展，出現(xiàn)了較多的企業(yè)債券（特別是地方企業(yè)債券）到期不能兌付的問題，使剛剛步入相對規(guī)范的債券管理制度受到?jīng)_擊和影響。

為了加強對企業(yè)債券的管理，引導(dǎo)資金的合理流向，有效利用社會閑散資金，保護投資者的合法權(quán)益，1993年8月2日國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理條例》。條例規(guī)定，由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券管理委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，報國務(wù)院批準，明令未經(jīng)國務(wù)院同意，任何部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模。

為進一步加強對企業(yè)債券的管理，規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓行為，防范金融風(fēng)險，保護債權(quán)人的合法權(quán)益，1998年4月8日中國人民銀行頒布了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》。這一階段企業(yè)債券的發(fā)行條件實際上發(fā)生了變化，主要是為國家批準的大中型項目籌集資金，實際上已將一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。

2我國企業(yè)債券融資存在的問題

20世紀90年代以來，我國通過資本市場運作來引導(dǎo)其它資源實現(xiàn)優(yōu)化配置的作用日益顯現(xiàn)出來，資本市場的發(fā)展應(yīng)該成為與市場經(jīng)濟體制確立相適應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營機制改革的重要內(nèi)容。但是，目前資本市場發(fā)育與經(jīng)濟發(fā)展水平還很不適應(yīng)，特別是企業(yè)債券市場的發(fā)展存在諸多問題。

2.1政府干預(yù)過多。

企業(yè)債券在我國從被納入管理渠道開始，就有著濃厚的行政管理色彩。企業(yè)對企業(yè)債券是否發(fā)行、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格等方面無權(quán)自行決定。政府每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況、財政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及證券市場發(fā)展等需要對企業(yè)債券的發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)。在發(fā)行額度之外，即使企業(yè)有債券融資的要求，也無法利用這種融資工具。

2.2市場結(jié)構(gòu)不合理，交易不活躍。

目前我國企業(yè)債券的品種只有中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、金融債券和可轉(zhuǎn)換公司債券四個品種。相比之下，在發(fā)達國家債券市場上較為普遍的抵押擔(dān)保債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券、附新股認股權(quán)公司債券等，在我國還沒有得到運用。企業(yè)債券品種少，導(dǎo)致企業(yè)無法選擇適合本身籌資要求的品種來發(fā)行，同時，也不能滿足不同層次投資者的需要。我國企業(yè)債券的交易目前只能通過滬深兩個交易所完成，缺乏場外交易市場，這與發(fā)達國家債券市場以場外交易市場為主、交易所市場為輔、其它交易市場為補充的成熟交易市場體系存在明顯差異。

2.3中小企業(yè)難以通過債券市場進行融資。

企業(yè)通過債券融資的比例較少，而中小企業(yè)通過債券融資就更難。我國公司法明確規(guī)定：股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業(yè)或者兩個以上國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌措生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。該法律條文明確了對發(fā)債主體的限制：在所有制上基本為國有企業(yè)；在行業(yè)方面大多為基礎(chǔ)性行業(yè)；在企業(yè)規(guī)模上主要是大中型企業(yè)或企業(yè)集團。這些因素阻礙了眾多經(jīng)營良好的非國有企業(yè)和中小企業(yè)進入企業(yè)債券市場進行融資。

2.4中介機構(gòu)運作不夠規(guī)范。

債券融資中介機構(gòu)包括信用評級機構(gòu)、承銷商及會計師和律師事務(wù)所，其中最主要的是信用評級機構(gòu)。目前，我國缺乏對中介機構(gòu)進行有效監(jiān)控的法規(guī)和規(guī)章制度，使得有些中介機構(gòu)對企業(yè)債券的評級缺乏客觀性和權(quán)威性，更有甚者，中介機構(gòu)與部分企業(yè)串通起來欺騙投資者，向社會制造和發(fā)布虛假信息，為一些不具備發(fā)債能力的企業(yè)創(chuàng)造了發(fā)債機會，潛伏了兌付的危機。

3發(fā)展我國企業(yè)債券融資的建議

要拓展我國企業(yè)的融資渠道，發(fā)展債券融資，就必須大力發(fā)展我國的資本市場，尤其是企業(yè)債券市場。因為，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高企業(yè)債券融資比重，能夠提高全社會的資金利用效率和資源配置效率，也有助于改善資本市場融資結(jié)構(gòu)，改變金融風(fēng)險過多地集中在銀行的狀況，為國民經(jīng)濟健康、快速地發(fā)展提供新的動力。

3.1發(fā)揮政府在企業(yè)債券融資中的作用。

社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步完善要求政府的管理職能也要作出相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，使政府管理的職能逐漸從行政管理手段為主調(diào)整到以經(jīng)濟管理手段為主的位置上來。通過政府職能的轉(zhuǎn)變來實現(xiàn)宏觀管理，通過改善宏觀管理以適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的目標，更多地采用經(jīng)濟和法律的手段來管理經(jīng)濟。改變對企業(yè)債券的錯誤認識，改變現(xiàn)存的企業(yè)債券發(fā)行審核制度，改變對企業(yè)債券融資的政策性導(dǎo)向，加強企業(yè)債券市場的監(jiān)管。

3.2完善企業(yè)債券市場的法律法規(guī)。

市場化融資主體的培育和以企業(yè)為主體的社會橫向信用體系的建立要求社會在各個方面采取措施，包括政策、法律、制度和信用評級等多種手段。但最根本的是要加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制，健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國公司制企業(yè)和公司制金融機構(gòu)，才能擁有真正獨立的法人財產(chǎn)所有權(quán)，實現(xiàn)自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟人”或市場主體。另外還須建立一套企業(yè)債券償債保障機制，加強債券風(fēng)險制度建設(shè)，約束企業(yè)經(jīng)營中的道德風(fēng)險，確保債務(wù)本息能夠得到正常支付。為此，要以制度創(chuàng)新為基本手段，進一步健全和完善事前風(fēng)險控制機制、事中風(fēng)險監(jiān)控機制、事后清償保障機制。

3.3逐步推進企業(yè)債券市場建設(shè)。

解除有關(guān)法規(guī)對企業(yè)債券利率的管制，推動企業(yè)債券發(fā)行定價的市場化。發(fā)債企業(yè)必須按照有關(guān)規(guī)定及時、準確、完整地披露各項重大信息，提高企業(yè)債券相關(guān)問題的透明度，增強投資者及社會各界對發(fā)債公司的監(jiān)督約束力度。作為發(fā)債企業(yè)，不但要在企業(yè)債券發(fā)行前對發(fā)行人基本情況、有關(guān)承諾以及投資者必須知道的條件等信息進行詳盡的披露，還要定期對企業(yè)經(jīng)營情況進行披露，另外在企業(yè)出現(xiàn)可能影響到債券到期兌付的重大問題時隨時進行披露。

借鑒美國的做市商制度，結(jié)合我國的實際，考慮讓證券承銷機構(gòu)充當(dāng)“做市商”的角色，增強企業(yè)債券的流動性。加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新，豐富企業(yè)債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列。根據(jù)我國企業(yè)債券市場的發(fā)展歷程和實際情況，并參照國際先進經(jīng)驗，應(yīng)當(dāng)從發(fā)行主體、期限、利率、品種結(jié)構(gòu)等諸多方面進行創(chuàng)新。

3.4培育機構(gòu)投資者，完善投資者結(jié)構(gòu)。

一個成熟市場的重要標志之一就是機構(gòu)投資者的多寡和質(zhì)量，機構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大，有利于企業(yè)債券二級市場的繁榮，加大債券市場機構(gòu)投資者的參與力度，也是保持市場活躍度的有效途徑。機構(gòu)投資者在債券市場的發(fā)展、規(guī)范和完善中具有重要的作用。這是因為機構(gòu)投資者進行的是專業(yè)化的投資，能夠起到維護市場穩(wěn)定和增強債券流動性的作用，沒有機構(gòu)投資者的參與，企業(yè)債券市場的規(guī)模難以擴大。

要發(fā)展企業(yè)債券融資，就必須放寬對企業(yè)債券投資者的限制。首先，要吸引銀行資金、保險資金等進入企業(yè)債券市場，放開對商業(yè)銀行投資企業(yè)債券的管制。其次，要考慮設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金和企業(yè)債券類委托理財，利用其專業(yè)化的投資優(yōu)勢，為個人投資者提供介入企業(yè)債券市場的便捷途徑。

3.5完善信用評級制度，規(guī)范信用評級機構(gòu)。

信用評級是對企業(yè)債券投資價值、償債能力以及風(fēng)險程度等方面的評估。企業(yè)債券信用評級，對于企業(yè)債券融資有著十分重要的作用。借鑒發(fā)達國家的成熟做法，要保證信用評級機構(gòu)的獨立就必須讓信用評級機構(gòu)成為擁有獨立的財產(chǎn)權(quán)、并承擔(dān)責(zé)任、獨立客觀行使職能、完全靠出售自己的評價結(jié)果來生存的經(jīng)濟實體。完善信用評級指標體系和評估方法，設(shè)立公正、客觀、全面的信用評級指標系統(tǒng)，以供廣大投資者對信用評級機構(gòu)進行社會監(jiān)督，防止各家評級機構(gòu)為爭奪市場份額而通過降低評價標準進行暗箱操作。加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管力度，同時加大中介機構(gòu)的市場參與責(zé)任，變單一監(jiān)管為雙重監(jiān)管，政府有關(guān)部門行使宏觀政策監(jiān)管職能，社會中介機構(gòu)盡其微觀層面上的風(fēng)險揭示義務(wù)，使全過程監(jiān)管具有連續(xù)性、預(yù)警性。

企業(yè)債券不僅是企業(yè)融資、增加資本性資金的重要來源，而且為資本市場提供固定收益，從而為資本市場的資產(chǎn)定價提供了依據(jù)。企業(yè)通過發(fā)行債券的方式進行直接融資，不僅可以為企業(yè)籌措大量資金，更有力地支持國家擴大內(nèi)需的政策需要，為企業(yè)開辟一條長期的資金融通渠道。對絕大多數(shù)經(jīng)營良好，又急需擴大融資渠道，完善融資結(jié)構(gòu)的企業(yè)來說，企業(yè)債券是一個很好的融資工具。

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