房地產(chǎn)投資信托在我國的發(fā)展

符定輝　黨　斌

提要本文從制度角度，運用新制度經(jīng)濟學(xué)分析框架對REITs進行理論分析，探討中國當(dāng)前REITs發(fā)展的狀況及所遇到的制度障礙，論述REITs對于構(gòu)建中國房地產(chǎn)金融體系的意義和作用，提出中國REITs發(fā)展的構(gòu)想和建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托（REITs）；制度分析；房地產(chǎn)金融

中圖分類號：F83文獻標(biāo)識碼：A

一、REITs的本質(zhì)

Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs，最早源于1960年美國國會通過的《國內(nèi)稅收法典》（Internal Revenue Code of 1960，I.R.C）和《房地產(chǎn)投資信托法案》（Real Estate Investment Trust Act of 1960），它是指通過發(fā)行基金受益憑證募集資金，交由專業(yè)投資管理機構(gòu)運作，基金資產(chǎn)專門投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項目，以獲取投資收益和資本增值的一種基金形態(tài)。REITs實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類的集合資金投資計劃（Collective Investment Scheme，CIS）。其設(shè)立的目的是集聚資金、分散風(fēng)險，獲得較高的規(guī)模效益，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

REITs的外在表現(xiàn)形式是基金、股票、受益憑證等投資和融資工具，采取的組織形式是信托或者公司，但透過這些外在表現(xiàn)形式，REITs其實是由許多特殊的法律制度構(gòu)建而成的一個“制度安排集合體”，這就是REITs的本質(zhì)內(nèi)涵。

本文從新制度經(jīng)濟學(xué)的角度將房地產(chǎn)投資信托（REITs）定義為：一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊集合投資制度。

二、我國REITs制度建立的動機

（一）現(xiàn)有融資渠道過于單一：REITs發(fā)展的內(nèi)在原因。盡管中國在上世紀九十年代后期已經(jīng)初步具備了發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的制度環(huán)境，但直到2003年以后房地產(chǎn)界才正式出現(xiàn)對REITs的探索，這與中國房地產(chǎn)投融資政策環(huán)境的發(fā)展變化是密切相關(guān)的。銀行貸款、自籌資金和其他資金占據(jù)了房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的98%以上。其中，其他資金來源一直占據(jù)著資金來源的龍頭地位，大概是45%，而自由資金大概是30%。從表面上看，銀行貸款只有23%左右，但是進一步分析我們發(fā)現(xiàn)，其他資金來源中80%以上的部分來自于定金及預(yù)收款，這部分中又有60%～70%的部分是屬于銀行或住房公積金管理中心所發(fā)放的個人住房按揭貸款，而在自籌資金中，企業(yè)自有資金（權(quán)益資金）僅占了55%左右，其余的部分主要是建筑施工企業(yè)的工程墊款。而在施工企業(yè)的工程墊款中，也有很大一部分是來源于銀行的建筑業(yè)貸款。也就是說，在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，有60%左右的資金是來源于銀行體系，而且是以開發(fā)貸款和住房按揭貸款等債權(quán)型融資的形式存在，開發(fā)自有資金的部分還不到20%，房地產(chǎn)業(yè)的平均資產(chǎn)負債率較高。這表明，我國房地產(chǎn)融資渠道比較單一，主要是商業(yè)銀行體系支撐著房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求，信托、上市、債券、基金等融資渠道發(fā)展十分緩慢，多元化融資體系遠未形成，沒能構(gòu)成多元化的資金支持體系和風(fēng)險分擔(dān)體系，商業(yè)銀行體系承擔(dān)著房地產(chǎn)發(fā)展中的巨大風(fēng)險。這一融資體系對房地產(chǎn)企業(yè)、金融體系、宏觀調(diào)控和宏觀經(jīng)濟都有十分不利的影響。因此，必須建立一種理想的房地產(chǎn)融資體系。我們認為房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)是我國未來房地產(chǎn)業(yè)融資發(fā)展的主要出路，因為它的受益憑證可通過證券公司公開上市流通，有更強的流動性，而且投資者享受有限責(zé)任、集中管理、自由進出和轉(zhuǎn)讓等優(yōu)惠條件。通過房地產(chǎn)投資信托基金，小額投資者也能夠分享到原來少數(shù)富人和大的機構(gòu)才能獲得的商用房地產(chǎn)的收益。

（二）彌補直接投資制度供給不足：REITs發(fā)展的外在原因。REITs在中國的萌芽和發(fā)展，是市場主體尋求回避國家金融規(guī)章制度的控制和追求潛在利潤的結(jié)果，根源于對房地產(chǎn)投融資制度創(chuàng)新的市場需求。制度理論表明，制度的供求均衡是動態(tài)的，當(dāng)現(xiàn)存的制度安排阻礙了市場主體對潛在利潤的追求時，制度供求出現(xiàn)失衡，市場就會產(chǎn)生對新制度安排的需求。中國房地產(chǎn)資本市場結(jié)構(gòu)不完善，房地產(chǎn)企業(yè)缺乏直接融資渠道，長期依賴于銀行的間接融資。一方面使房地產(chǎn)業(yè)難以與雄厚的社會資本對接，缺乏發(fā)展后勁；另一方面銀行資金來源的短期性和房地產(chǎn)信貸資金運用的長期性之間的矛盾，增加了銀行的流動性風(fēng)險，也不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)對長期資金的需求。因此，直接融資渠道的缺乏成為影響中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個重要因素。融資和投資是一個問題的兩個方面。房地產(chǎn)業(yè)直接融資渠道的缺乏，實際上是源于大眾投資者對于房地產(chǎn)業(yè)直接投資渠道的缺乏。中國居民目前已經(jīng)累積了15萬億元儲蓄存款，他們對于利潤豐厚的房地產(chǎn)投資有著強烈的需求。然而，由于缺乏針對廣大中小投資者的合意的房地產(chǎn)投資工具，社會閑散資本無法積聚起來投資房地產(chǎn)。這種房地產(chǎn)企業(yè)直接融資需求與社會投資者直接投資渠道缺乏的矛盾是中國房地產(chǎn)資本市場的主要缺陷所在。這種矛盾在銀行間接融資相對寬松或者房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于低迷的時期，處于隱性狀態(tài)，但當(dāng)銀行間接融資緊縮而房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展又處于繁榮旺盛時，則會充分地暴露出來。央行121號文件的出現(xiàn)，正好起到了加速矛盾顯露、促使矛盾解決的催化作用。因此，REITs的萌芽和發(fā)展，實質(zhì)上是對中國房地產(chǎn)資本市場缺陷和內(nèi)在矛盾的一種制度反應(yīng)，是對中國房地產(chǎn)直接投資制度供給不足的一種市場彌補，是對中國房地產(chǎn)投融資制度的一種創(chuàng)新。這種制度創(chuàng)新不僅彌補了制度需求缺口，滿足了房地產(chǎn)直接投融資市場供需雙方的實際需要，使微觀主體獲得了潛在收益，更為重要的是，它完善了中國房地產(chǎn)資本市場，促成了中國房地產(chǎn)業(yè)資金的有效運轉(zhuǎn)和良性循環(huán)，推動了中國房地產(chǎn)業(yè)和中國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。

三、我國建立REITs制度的構(gòu)想

（一）REITs公司的建立。REITs在運作上類似于我國目前發(fā)展中的投資基金，只是在籌資工具和資金運用方向上有所不同。鑒于此，我國既可以專門建立REITs，也可以由原來某些類似的投資基金轉(zhuǎn)換而成，允許其發(fā)行房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)債券、房地產(chǎn)所有權(quán)憑證等多種融資工具，并明確規(guī)定所籌資金需投資于房地產(chǎn)項目。

（二）REITs的監(jiān)管機構(gòu)。國務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會專門成立的REITs業(yè)務(wù)監(jiān)管部門，對REITs的資金募集、投資標(biāo)的選擇等進行監(jiān)督和管理，并提供咨詢和進行人才培養(yǎng)。同時，REITs還應(yīng)接受中國人民銀行的業(yè)務(wù)指導(dǎo)。

（三）REITs的法律環(huán)境。要使REITs能健康穩(wěn)定地發(fā)展，必須完善其法律環(huán)境。因此，在政府部門應(yīng)盡快出臺有關(guān)法律法規(guī)，如《證券法》、《信托法》、《抵押貸款辦法》等。對于有關(guān)業(yè)務(wù)主管部門，也應(yīng)及時頒布一些過渡性或臨時性的條例，保護投資者的利益，規(guī)范REITs的發(fā)展。對于已有的相關(guān)法律法規(guī)（如《公司法》）的適用性問題，也應(yīng)明確予以解釋。

（四）REITs的稅收優(yōu)惠。可以借鑒美國的經(jīng)驗，對REITs給予某些稅收上的優(yōu)惠，以鼓勵其健康發(fā)展。但是，要規(guī)定REITs應(yīng)符合某些限制性條件。如：1、REITs必須保持至少100名以上的受益憑證持有人；2、保持至少75%上的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)、房地產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)以及政府公債等低風(fēng)險債券；3、盈利的75%以上必須來自于與房地產(chǎn)有關(guān)的投資；4、每年盈利的95%以上必須發(fā)派給REITs股份（受益憑證）持有人。當(dāng)然，上述條件中的有關(guān)數(shù)字只是參考美國的法律規(guī)定，我國政府可以根據(jù)國情需要，自主調(diào)整或制定其他條件。

（五）REITs類型的選擇?？紤]到我國目前證券市場尚不規(guī)范，投資者風(fēng)險意識不強，而且資產(chǎn)評估、法律咨詢等中介服務(wù)機構(gòu)也不盡成熟和完善，如果大力發(fā)展權(quán)益型REITs，可能會再次掀起房地產(chǎn)過熱的浪潮，易助長投機嚴重和盲目投資行為，所以建議先建立發(fā)展低風(fēng)險的抵押型REITs，然后再逐步引入和發(fā)展混合型REITs和權(quán)益REITs。

（作者單位：1.重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院；2.商洛學(xué)院）