中國(guó)不應(yīng)無(wú)條件增持美國(guó)國(guó)債

張　明

次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了極為寬松的財(cái)政貨幣政策以應(yīng)對(duì)危機(jī)，最終都引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府如何為救市成本融資的擔(dān)憂，并埋下美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值縮水、美元匯率大幅貶值的種子。而無(wú)論是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值縮水，還是美元匯率劇烈貶值，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)都難逃購(gòu)買(mǎi)力顯著下降的厄運(yùn)。截至2008年底，中國(guó)持有至少1.3萬(wàn)億以美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，其中包括7274億美元美國(guó)國(guó)債。規(guī)模如此之大的外儲(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值縮水，意味著中國(guó)國(guó)民財(cái)富的無(wú)情流逝，意味著中國(guó)成為美同金融危機(jī)的國(guó)際最大買(mǎi)單者。

明知道美國(guó)國(guó)債蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，為什么中國(guó)央行2008年依然在不斷增持美國(guó)國(guó)債呢?我們認(rèn)為，個(gè)人原因無(wú)非有四。其一，中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的傳統(tǒng)思路是確保流動(dòng)性與安全性，而美國(guó)困債依然是全球金融市場(chǎng)上最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，如果將外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換成實(shí)物資產(chǎn)，則在需要變現(xiàn)時(shí)可能有困難。其二，作為全球美國(guó)國(guó)債的最大持有者，中國(guó)處于左右為難的境地。如果中國(guó)開(kāi)始減持美國(guó)國(guó)債，可能引發(fā)市場(chǎng)上拋售美國(guó)國(guó)債的羊群行為，因此中國(guó)為降低潛在風(fēng)險(xiǎn)的政策舉措，反而會(huì)加劇中國(guó)尚未減持的存量美國(guó)國(guó)債的價(jià)值下跌，這就是美同前財(cái)長(zhǎng)薩默斯所謂的“金融恐怖均衡”。中國(guó)持有的巨額外匯儲(chǔ)備反而成為中國(guó)在美國(guó)人手中的“人質(zhì)”。出于自身利益考慮，中國(guó)不敢輕言減持美國(guó)國(guó)債。其三，2008年下半年，美國(guó)國(guó)債以及美元匯率不跌反漲，在這種情況下減持美國(guó)國(guó)債，短期內(nèi)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理將出現(xiàn)虧損。其四，是否減持美國(guó)國(guó)債，可以作為一個(gè)極具重要性的政治砝碼，用來(lái)與美國(guó)政府在重要問(wèn)題上討價(jià)還價(jià)。也許正因?yàn)槿绱耍谀澄还賳T才對(duì)外媒表態(tài)，中國(guó)即使知道美國(guó)同債有巨大風(fēng)險(xiǎn)，也不得不繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)。

盡管中國(guó)政府不減持美國(guó)國(guó)債的理由很多，但是在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，減持美國(guó)國(guó)債的理由同樣不容忽視。首先，在充足與適度的規(guī)模之內(nèi)，追求外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性與安全性是毋庸置疑的，但如果外匯儲(chǔ)備規(guī)模遠(yuǎn)超出流動(dòng)性與安全性的水平，則超出部分就應(yīng)該更多地考慮儲(chǔ)備管理的收益性換句話說(shuō)，至少我們不應(yīng)該繼續(xù)增持美國(guó)國(guó)債了。其次，目前美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)行情依舊比較好，這恰恰是中國(guó)政府減持美國(guó)國(guó)債的時(shí)間窗口。只有在市場(chǎng)上依舊存在對(duì)美國(guó)同債的旺盛需求時(shí)，中國(guó)央行減持才不至于扣壓市場(chǎng)，并帶來(lái)巨大虧損；安¨果美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)掉頭向下，我們就失去了寶貴的減持機(jī)會(huì)。再次，是甭減持美同國(guó)債能不能構(gòu)成一個(gè)讓美國(guó)人明白其利害關(guān)系的談判砝碼，其實(shí)建立在中國(guó)央行是否敢于減持的基礎(chǔ)上。如果美國(guó)人認(rèn)定中國(guó)央行不敢減持，這個(gè)砝碼實(shí)際上就失效了。適當(dāng)減持美國(guó)國(guó)債，恰好有助于提高這一淡判砝碼的有效性。

正因?yàn)槿绱耍覀冋J(rèn)為，上述官員的表態(tài)失之于過(guò)分被動(dòng)。其實(shí)，我們完全可以在是否繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的問(wèn)題上更加主動(dòng)，例如，經(jīng)濟(jì)學(xué)家余永定在接受Bloomberg記者采訪時(shí)提出，中國(guó)應(yīng)該要求美國(guó)政府就美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)值提出擔(dān)保，并以此作為是否繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的前提條件之后，這一表態(tài)在全球金融市場(chǎng)引起了如潮爭(zhēng)議。美國(guó)各界很多人士對(duì)此發(fā)表了尖銳的反擊，這恰好證明，余永定的表態(tài)戳到了美國(guó)人的痛處。

無(wú)論是希拉里訪華，還是將于今年4月召開(kāi)的倫敦二十國(guó)集團(tuán)會(huì)議上，要求以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，都構(gòu)成美國(guó)政府立場(chǎng)的重中之重，對(duì)此，中國(guó)政府應(yīng)該在充分研究、論證的基礎(chǔ)上，向美國(guó)提出一些條件，作為增持美國(guó)國(guó)債的基礎(chǔ)。這些潛在條件可以包括：第一，中國(guó)只增持與通貨膨脹指數(shù)掛鉤的美同同債(TIPs)，并要求美國(guó)將部分存量國(guó)債轉(zhuǎn)換成FIPs；第二，中國(guó)要求美國(guó)政府在新增網(wǎng)債國(guó)給予購(gòu)買(mǎi)方一個(gè)期權(quán)，該期權(quán)允許購(gòu)買(mǎi)方在一定時(shí)間范同內(nèi)，以鎖定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)被美國(guó)政府國(guó)有化的商業(yè)銀行的股權(quán)，這個(gè)鎖定價(jià)格應(yīng)該與美同政府國(guó)有化時(shí)支付的成本相差不大；第三，如果美國(guó)政府繼續(xù)向人民幣匯率施壓，則美國(guó)政府應(yīng)該就人民幣升值對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備造成的損失，向中國(guó)政府做出賠償。

當(dāng)然，美國(guó)政府不可能全盤(pán)接收我們提出的附加條件，但是，這些條件的提出可以使得中國(guó)政府在是甭購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債問(wèn)題上占據(jù)更多的主動(dòng)權(quán)，處于更加有利的談判地位，而非一個(gè)哀怨的被動(dòng)購(gòu)買(mǎi)方。

此外，我們也可以考慮通過(guò)金融市場(chǎng)上的對(duì)沖操作來(lái)降低持有美國(guó)國(guó)債面臨的風(fēng)險(xiǎn)。