國外統(tǒng)一貨幣政策效應的區(qū)域差異研究及啟示

周孟亮　馮邦彥

摘要：由于貨幣政策可以通過不同的途徑進行傳導，因此會產(chǎn)生區(qū)域差別效應。歐盟統(tǒng)一貨幣政策實施以后。統(tǒng)一貨幣政策產(chǎn)生的區(qū)域差異化效應引起了越來越多的關注。中國是一個處于經(jīng)濟轉軌階段的發(fā)展中國家，在貨幣政策實施時應該考慮總量性貨幣政策產(chǎn)生的區(qū)域差異化效應，總量調控與結構優(yōu)化相結合。

關鍵詞：貨幣政策；效應；區(qū)域差異

中圖分類號：F832.21

文獻標識碼：A

文章編號：1006-3544(2009)02-0010-05

傳統(tǒng)貨幣政策理論主要從總量的角度研究貨幣政策對社會總供給和總需求的影響，它是以區(qū)域經(jīng)濟、金融結構的同質性和統(tǒng)一性為背景的，現(xiàn)有貨幣政策傳導機制理論中對結構因素的分析主要是對金融組織結構、資產(chǎn)結構等方面的分析，較少考慮貨幣政策傳導機制效應的區(qū)域非對稱問題。近幾年來，有兩方面的因素促進了對貨幣政策傳導效應區(qū)域差異化的研究，一是隨著貨幣政策傳導理論的不斷發(fā)展，特別是在新凱恩斯學派提出信貸傳導機制理論以后，理論界對信貸市場不完善在貨幣政策傳導過程中所起的作用有許多新的見解；二是隨著歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)的產(chǎn)生，統(tǒng)一貨幣政策是否在成員國產(chǎn)生相同的影響引起了廣泛關注和爭論。

一、貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域差異化效應的原因分析

1投資、消費利率敏感性的區(qū)域差異。貨幣政策的利率傳導機制理論認為，利率沖擊會引起投資、消費(特別是住房消費和家庭耐用品消費)的變動，然而不同區(qū)域的投資、消費的利率敏感性是存在差異的，而且消費可以分為耐用消費品和非耐用消費品，一般而言，耐用消費品的利率敏感性要大于非耐用消費品的利率敏感性。Taylor(1995)，Carlino＆DeFina(1998)，Ganley＆Simon(1997)，Hayo&Uh-lenbrock(1999)通過研究發(fā)現(xiàn)，由于不同區(qū)域企業(yè)構成不一樣，使中央銀行統(tǒng)一貨幣政策在各區(qū)域產(chǎn)生效應差異。Corsetti·G，Pesenti·P(1999)研究發(fā)現(xiàn)在消費信貸發(fā)展較快的區(qū)域，消費增加使消費的利率敏感性加大，貨幣政策對總需求的影響更大，利率沖擊在北歐國家比在法國對產(chǎn)出有更大的影響。

2開放程度的區(qū)域差異。貨幣政策沖擊會影響匯率和股票價格，匯率變化會影響凈出口的變化，而不同區(qū)域開放程度的差異會使貨幣政策產(chǎn)生差別化效果。Dornbusch，R.＆C·Favero(1998)認為貨幣政策沖擊會影響匯率和股票價格，匯率變化會影響凈出口的變化，而不同區(qū)域開放程度存在差異，根據(jù)托賓q理論。股票價格變化會使投資需求產(chǎn)生變化，財富效應會使消費需求產(chǎn)生變化，這樣貨幣政策必然產(chǎn)生區(qū)域效應差異。

3企業(yè)融資結構的區(qū)域差異。如果企業(yè)融資對某一家或幾家銀行有很高的依賴性，面對銀行的信貸緊縮必然顯得很脆弱；如果企業(yè)從不同規(guī)模、類型的銀行融資，甚至同某些銀行建立長期合作關系，則會大大減少信貸緊縮對它的影響。另一值得重視的結構性因素是非銀行機構融資的可得性程度，它們是企業(yè)在銀行融資外的重要融資渠道，非銀行機構融資的可得性程度高會減少企業(yè)對銀行融資的依賴程度。Kashyap＆Stein(1997)認為貨幣政策通過商業(yè)銀行的信貸供給影響經(jīng)濟，因此，當不同區(qū)域的企業(yè)在對銀行信貸資金的依賴性和可得性方面存在差異時，貨幣政策區(qū)域差別效應就產(chǎn)生了。貨幣政策影響借款單位的凈價值和現(xiàn)金流。

4商業(yè)銀行發(fā)展和結構的區(qū)域差異。不同區(qū)域由于商業(yè)銀行規(guī)模大小(可以用銀行總資產(chǎn)來衡量)、組織結構(可以用銀行數(shù)量、銀行業(yè)競爭程度衡量)存在差異，會使貨幣政策傳導的實際效果產(chǎn)生差異。另外，中央銀行對商業(yè)銀行影響大小還與商業(yè)銀行資產(chǎn)結構和銀行融資可得性程度有關，面對中央銀行緊縮的貨幣政策，擁有高流動性資產(chǎn)的商業(yè)銀行將會迅速調整其資產(chǎn)結構，同時可以從其他地方融資彌補流動資金，因而仍然可以按照滿意的價格向企業(yè)貸款，對實體經(jīng)濟的緊縮效應較小。Kashyap＆Stein(1997)，Dombusch，F(xiàn)avero＆Giavazzi(1998)，MacLennan&Muellbauer(1998)提出，區(qū)域間金融結構的差異，例如商業(yè)銀行和企業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度，銀行的穩(wěn)健狀況，非銀行融資的可得性程度，會使統(tǒng)一貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應差異。

二、歐盟貨幣政策效應區(qū)域差異化研究進程

在歐洲貨幣聯(lián)盟產(chǎn)生以前，有關經(jīng)濟討論主要集中在對加入貨幣聯(lián)盟的成本和收益的分析，歐洲貨幣聯(lián)盟成立以后，討論焦點轉移到歐洲中央銀行(ECB)同一貨幣政策在成員國的非對稱傳導，隨后，貨幣政策傳導效應

區(qū)域差異化研究逐漸被引入對一個國家內部的研究。

(一)對EMU整體貨幣政策效應的研究

Carlo Altavilla(2000)對EMU統(tǒng)一貨幣政策進行研究，認為EMU國家存在結構性和周期性差異，貨幣政策在成員國內存在非對稱性沖擊，但利率和匯率渠道產(chǎn)生的非對稱性沖擊還不至于在歐盟內部產(chǎn)生很大的摩擦和抵觸，通過實證分析發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一貨幣政策對一國產(chǎn)出的沖擊主要和一個國家的大小有關。Volker Clausen，Bernd Hayo(2002)分析了歐盟貨幣政策走向統(tǒng)一時非對稱的貨幣沖擊，歐盟中央銀行的某一反應將在不同成員國產(chǎn)生不同的反應，也許在將來這種區(qū)域間反應的差別會縮小或消失，但這種區(qū)域差別在何時、如何縮小或消失仍然不得而知。

Yunus Aksoy&Paul De Grauwe(2002)首次研究歐洲中央銀行理事會(Governing Council——GC)決策程序對各成員國經(jīng)濟發(fā)展和福利水平的影響，沿用了Rudebusch and Svensson在最優(yōu)線性反饋規(guī)則(optimal linear feedback rules)基礎上確定的各成員國最優(yōu)利率。Paul De Grauwe(2000)認為ECB在執(zhí)行貨幣政策時面臨成員國非對稱貨幣政策傳導沖擊的挑戰(zhàn)，他運用兩國家模型進行研究，認為，ECB貨幣政策制定者在代表EMU整體利益時，會經(jīng)常考慮對自己國家的影響，只有成員國經(jīng)濟發(fā)展是同步的，這種沖突才能避免。

Carlo Monticelli(2000)分析EMU結構非對稱對貨幣政策傳導的影響，認為經(jīng)濟結構多樣性的影響和貨幣政策對社會沖擊存在協(xié)整關系，當沖擊主要集中在對總需求的影響上時，總供給對不可預料價格變動反應彈性差異是影響貨幣政策效應的主要結構性原因。

(二)對EMU不同成員國貨幣政策效應的比較研究

Bemanke B，Gertler M(1995)，Cecchetti S(1999)以英國、德國和意大利為例，研究了企業(yè)結構和銀行結構對貨幣政策的影響，認為以小企業(yè)和小銀行為

主體的國家對貨幣政策的反應比較大，相比德國和英國而言，在意大利貨幣政策產(chǎn)生反應較慢，強度也小。Hallett and Piscitelli(1999)以德國、法國和意大利為例對這一問題進行研究，得出了大致相同的結論，發(fā)現(xiàn)意大利所受貨幣政策沖擊相對較小。

Britton and Whitley(1997)以德國、法國和英國為例，研究了統(tǒng)一貨幣政策在各國的影響，研究發(fā)現(xiàn)在德國和法國，貨幣政策對產(chǎn)出的影響沒有明顯的差別，在英國，產(chǎn)出受貨幣政策的影響相對較大；Ramaswamy and Sloek(1998)研究發(fā)現(xiàn)，在德國、奧地利、比利時、芬蘭，貨幣政策對產(chǎn)出作用的時滯要比在法國、西班牙、瑞典、丹麥要長將近一倍；Dorn-bush et aI(1998)研究貨幣政策傳導在不同國家的影響，發(fā)現(xiàn)在德國、法國和英國差別不大，在意大利和瑞典產(chǎn)生的影響要小一些。

三、對一個國家內部不同區(qū)域貨幣政策效應差異化研究

Beare，John B(1976)對加拿大貨幣政策區(qū)域影響進行了研究，考察了從1956～1971年Prairie省的情況，發(fā)現(xiàn)受貨幣供給變化的影響存在差異。George Georgopoulos(2001)考察了加拿大統(tǒng)一貨幣政策的區(qū)域影響差異，在1982年的經(jīng)濟衰退中，魁北克的就業(yè)率下降5％，而安大略的就業(yè)率只下降2.4％。他首先考察區(qū)域影響差異的三個源泉：利率敏感性產(chǎn)業(yè)的不同比例，出口對產(chǎn)出的貢獻度和企業(yè)規(guī)模集中度。在研究中發(fā)現(xiàn)：面對不可預料的貨幣緊縮，制造業(yè)、建筑業(yè)、服務業(yè)占比重大的地區(qū)受到的沖擊最大，而銀行業(yè)、保險業(yè)集中度高的地區(qū)受到的沖擊較?。辉谒_斯喀徹溫、安大略、紐芬蘭和阿爾伯達這四個地區(qū)，出口對GDP的貢獻度最大，對貨幣政策導致的匯率變化的敏感性很大，同時發(fā)現(xiàn)小企業(yè)(就業(yè)人數(shù)在200人以下的企業(yè))在所有企業(yè)中的比重在各地區(qū)間不存在什么差異，表明貨幣政策的信貸渠道在各地區(qū)的影響差異不大。

Ganley，Salmon(1997)，Hayo，Uhlenbrock(2000)分別對英國和德國的貨幣政策傳導進行了研究，認為一個國家工業(yè)組成結構是影響貨幣政策區(qū)域傳導的一個重要因素。

Michae T·Owyang，Howard J·Wall(2004)運用區(qū)域VAR模型進行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊在美國各區(qū)域間存在很大的差異，而且首次研究了貨幣政策的區(qū)域影響隨時間變化而發(fā)生變化，發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊在前沃爾克時代和沃爾克一格林斯藩時代的影響也存在很大差異。Gerald Carlino，Robert DeFina(1997)根據(jù)從1958年第一季度到1992年第四季度的數(shù)據(jù)，通過SVAR模型研究貨幣政策對美國48個州的人均實際收入的影響，結果顯示：若聯(lián)邦基金利率提高1％，各州人均實際收入都會下降，但對不同區(qū)域影響差異較大，受沖擊最大的密歇根州比受沖擊最小的俄克拉何馬州收入下降率高2.73％，而所有州的平均下降率為1.09％。Carlino，DeFina(1998)以美國大湖區(qū)、西南區(qū)和落基山脈區(qū)為例，運用VAR模型進行研究，發(fā)現(xiàn)這三地區(qū)對貨幣政策沖擊的反應與美國平均水平不一樣，大湖區(qū)所在的各州對貨幣政策變化最敏感，是全國平均反應的1.5倍，西南區(qū)所在州最不敏感，僅為全國平均反應的一半。

Mauro，L，Podrecca，E(1994)，Luciano Mauro(2004)對意大利二元經(jīng)濟結構進行了研究，北部發(fā)達經(jīng)濟和南部欠發(fā)達經(jīng)濟并存，然而在貨幣政策的設計過程中較少考慮這一問題。Ivo J·M·Arnold，Evert B·Vrugt(2002)對荷蘭貨幣政策區(qū)域沖擊進行了研究，以1973～1993年時間段為例，選取了11個地區(qū)和12個行業(yè)部門的數(shù)據(jù)，運用VAR模型，同樣發(fā)現(xiàn)貨幣政策區(qū)域影響和工業(yè)組成結構之間顯著相關，不同行業(yè)部門對利率敏感性存在較大差異。

四、貨幣政策效應區(qū)域差異化研究方法

在研究貨幣政策區(qū)域差異化效應時，運用的研究方法歸納起來可以概括為：基于不同國家的整體數(shù)據(jù)進行研究使用的宏觀模型；基于銀行、企業(yè)等微觀經(jīng)濟主體進行研究使用的微觀模型。

(一)基于不同國家的整體數(shù)據(jù)進行研究

目前關于貨幣政策傳導效應區(qū)域差異化研究的宏觀模型主要有：(1)大規(guī)模單一國家模型；(2)大規(guī)模多元國家模型；(3)小規(guī)模結構性模型；(4)單方程模型；(5)結構向量自回歸模型。每一種模型運用的代表性研究歸納如下(見表1)，表中數(shù)據(jù)代表短期利率提高1％對實際GDP產(chǎn)出滯后4～8個季度的影響。

(二)基于銀行、企業(yè)等微觀經(jīng)濟主體進行研究

在運用宏觀計量模型分析統(tǒng)一貨幣政策在不同國家的產(chǎn)出影響時，運用的是一個國家的市場利率、GDP等宏觀指標。微觀計量模型則是從銀行、企業(yè)和居民等微觀經(jīng)濟主體的角度出發(fā)進行研究，“它能夠使我們辨別一個國家之內不同經(jīng)濟主體和不同國家之間相似經(jīng)濟主體的行為差異”(Guiso et al，1999)。通過運用銀行、企業(yè)和居民等微觀經(jīng)濟主體的數(shù)據(jù)進行實證研究，能夠進一步觀察到統(tǒng)一貨幣政策的產(chǎn)出效應差異化的具體原因。因為“貨幣政策的產(chǎn)出差異也許是由于不同國家之間企業(yè)、家庭的行為差異造成的，也許僅僅是因為不同類型的家庭和企業(yè)混合造成的”(Hanna Putkuri，2003)，目前對貨幣政策傳導效應區(qū)域差異化的微觀計量模型分析主要從兩個角度進行：(1)對銀行行為的微觀面板數(shù)據(jù)分析；(2)對企業(yè)投資行為的微觀面板數(shù)據(jù)分析，具體見表2。

五、統(tǒng)一貨幣政策效應區(qū)域差異化效應對我國的啟示

在經(jīng)典貨幣政策理論中，貨幣政策的結構性功能被認為可以通過自由市場的調節(jié)而自動達到，在缺乏功能健全的金融市場的國家，貨幣當局不應該只控制全國貨幣總量，還應該致力于貨幣變量的結構性方面。貨幣政策傳導過程是一個復雜的過程。這種復雜性體現(xiàn)在多方面：(1)貨幣政策傳導機制是一個多渠道的過程，并且不同的貨幣政策傳導渠道會產(chǎn)生不同的效應，在一個特定的國家里，貨幣政策傳導的一種渠道可能比另一條渠道更有力，這取決于該國的機構安排和經(jīng)濟的具體情況以及特定經(jīng)濟環(huán)境下的政策目標。(2)貨幣政策在傳導過程中，啟動貨幣政策工具可以有不同的選擇，并且工具的選擇與貨幣政策的傳導和效果有著十分密切的關系，換句話說，各種貨幣政策工具的重要性是不一樣的，在某一個時期操作的時候，必須有所選擇。(3)根據(jù)什么樣的經(jīng)濟形勢，實施什么樣的貨幣政策工具，該工具運用到什么程度以及怎樣把握啟動的時機，都是很有難度的工作。(4)從一定程度上講，貨幣政策的傳導是貨幣政策效應的傳導，但是，從貨幣政策的啟

動到發(fā)揮作用總有一個時間過程，而且在不同渠道運用的貨幣政策會有不同的時滯和不同的效果，這就需要確定分析貨幣政策效果的衡量標準，顯然，這是一件困難的事情。因而，在貨幣政策傳導過程中，各個變量之間不是精確的簡單數(shù)量關系，這為我國貨幣政策的實施提供了重要的啟示。

1加強建立區(qū)域中央銀行貨幣供給調控體系。我國在九大分行設置之初，其職責主要在于對區(qū)域內金融機構、金融業(yè)務進行監(jiān)督管理和執(zhí)行總行的統(tǒng)一貨幣政策，不具備在區(qū)域內進行貨幣供給調控的權力。自從銀行監(jiān)督管理委員會成立以后，中央銀行區(qū)域分行的存在更是處于尷尬的境地，為真正發(fā)揮貨幣供給調控的有效性，應該加大中央銀行區(qū)域分行在貨幣供給調控體系中的作用：(1)各區(qū)域分行可以通過對轄區(qū)內經(jīng)濟、金融形勢進行分析研究，確定轄區(qū)內重點信貸支持對象；(2)賦予區(qū)域分行在再貸款和再貼現(xiàn)方面更大的權利，各區(qū)域分行可以在不違背總行貨幣政策指導方向的前提下，根據(jù)轄區(qū)內金融機構發(fā)展規(guī)模和結構狀況，通過再貸款和再貼現(xiàn)進行支持，再貸款和再貼現(xiàn)規(guī)模只需要報總行備案即可；(3)增大各區(qū)域分行在貨幣政策委員會中的發(fā)言權，國家貨幣政策委員會人員中應該增設各區(qū)域分行的代表，以反映各區(qū)域分行在貨幣政策制定和實施中的意見；(4)建立各區(qū)域分行貨幣政策實施效應評級制度和指標體系，探索組建區(qū)域分行貨幣政策評委會，負責對區(qū)域貨幣政策的實施效應進行評價。

2進一步實施有差異的區(qū)域性貨幣政策工具。在我國經(jīng)濟轉軌和區(qū)域金融差異客觀存在的情況下，為提高我國貨幣政策調控的效果，可以考慮實行必要的區(qū)域差別化的貨幣政策工具。(1)實行區(qū)域差別化的存款準備金政策。從2004年4月25日開始。我國已根據(jù)資本充足性和資產(chǎn)風險程度實施金融機構差別的存款準備金制度，應該在此基礎上逐步推行區(qū)域差別的存款準備金制度。中西部欠發(fā)達區(qū)域的存款準備金率可以低于東部發(fā)達地區(qū)，從而平衡因貨幣乘數(shù)不同而導致的貨幣供應量的差異。具體來說，應該根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展及存款增長能力等因素。設置不同的存款準備金率，在確保金融機構資產(chǎn)流動性和保護存款人利益的前提下，適當降低中西部地區(qū)金融機構的法定存款準備金率，特別是對中西部地區(qū)一些規(guī)模較小的金融機構應該降低法定存款準備金率。(2)實行有差別的公開市場一級交易商資格審查標準。目前，我國公開市場業(yè)務市場實行一級交易商制度，由于一級交易商標準較高，中西部金融機構難以獲取一級交易商資格，當中央銀行在公開市場業(yè)務上買入債券投放基礎貨幣時，中西部地區(qū)由于缺乏一級交易商，來自中央銀行的貨幣難以流入中西部地區(qū)。因此，鑒于中西部地區(qū)金融機構參與公開市場操作的能力較弱和機會較少，可以考慮適當降低中西部地區(qū)金融機構的一級交易商準入資格，增加中西部地區(qū)一級交易商的數(shù)量，從而增強中央銀行公開市場業(yè)務操作在中西部地區(qū)的政策效力。(3)實施區(qū)域化再貼現(xiàn)政策。區(qū)域化再貼現(xiàn)政策可以從以下幾個方面進行分析：第一是再貼現(xiàn)數(shù)量，中央銀行總行在對再貼現(xiàn)規(guī)模分配時，可以考慮適當向中西部欠發(fā)達地區(qū)傾斜，這樣可以彌補中西部欠發(fā)達地區(qū)在中央銀行統(tǒng)一貨幣供給調控時的不利地位。第二是再貼現(xiàn)合格票據(jù)認定條件上，可以借鑒美國的做法，由各區(qū)域分行根據(jù)本區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟發(fā)展程度等具體情況來界定再貼現(xiàn)的合格票據(jù)，使金融機構和社會資金的投向能夠符合區(qū)域的實際情況。第三是在票據(jù)再貼現(xiàn)利率方面，可以由中央銀行各區(qū)域分行根據(jù)本區(qū)域資金供求狀況和資金利潤率水平確定再貼現(xiàn)利率，這樣的再貼現(xiàn)利率更能夠反映資金的使用成本。

3改善我國貨幣政策的運行環(huán)境。目前，我國正努力實現(xiàn)貨幣政策調控的市場化轉型：(1)完善我國貨幣政策運行的市場環(huán)境，主要包括金融市場的完善、利率的市場化及資金的全方位流動、完善的法律法規(guī)的建立、產(chǎn)權制度的改革和政府職能的轉變，特別是產(chǎn)權制度的改革。中央銀行實施貨幣政策調控的目的在于通過一系列貨幣政策工具影響居民、企業(yè)及金融機構的行為從而影響社會總供求關系，最終實現(xiàn)對國民經(jīng)濟的調控目標，這一過程的有效運作有賴于市場化的經(jīng)濟主體的存在。因而，應該加強企業(yè)、金融機構產(chǎn)權改革，讓它們成為真正人格化的產(chǎn)權主體。(2)目前，我國區(qū)域經(jīng)濟金融差異不僅體現(xiàn)在金融工具、金融市場布局的東部與中西部區(qū)域差異上，更主要體現(xiàn)在東部與中西部地區(qū)經(jīng)濟主體的金融努力程度的差異上，東部地區(qū)經(jīng)濟主體金融努力程度要高于中西部地區(qū)，因此，在塑造真正人格化的產(chǎn)權主體的同時，還應該培育中西部地區(qū)經(jīng)濟主體的金融意識和理念，強化金融收益和風險約束，提高金融創(chuàng)新意識，這樣才能適應市場化貨幣政策的要求，提高貨幣政策調控效應。(3)由于各地區(qū)經(jīng)濟結構、產(chǎn)業(yè)結構等存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策調控有時會使某些地區(qū)利益受到損害，對此中央還應該嘗試建立貨幣政策調控的補償機制。