基于EVA指標(biāo)的上市公司并購(gòu)績(jī)效研究

陳俞希

摘要：首先簡(jiǎn)要介紹了研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的兩種主要方法以及存在的不足，并在此基礎(chǔ)上提出了EVA并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，且以案例演示了EVA作為績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的具體運(yùn)用，接著對(duì)2004—2007年的上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析得出結(jié)論并提出建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組；經(jīng)濟(jì)增加值；業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F279.246文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198(2009)24-0156-02

1經(jīng)濟(jì)增加值EVA及其計(jì)算方法

1.1經(jīng)濟(jì)增加值(economic value added)

經(jīng)濟(jì)增加值(economic value added)是在20世紀(jì)90年代初，美國(guó)的兩位學(xué)者Stern和Ster-wart提出的概念，簡(jiǎn)稱為EVA。EVA是指公司資本收益與資本成本之間的差額，是指公司經(jīng)過調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部資本成本(債務(wù)成本和權(quán)益成本)后的余額，即投入的資本提供的超出資本機(jī)會(huì)成本的那部分收益，是扣除了資本機(jī)會(huì)成本的利潤(rùn)。它表明一定時(shí)期內(nèi)管理層經(jīng)營(yíng)企業(yè)為股東創(chuàng)造了多少價(jià)值。其核心理念是：資本獲得的收益至少能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。EVA大于零，表示公司創(chuàng)造了價(jià)值；EVA小于零表示公司損失了股東的價(jià)值；EVA等于零，說明企業(yè)的利潤(rùn)僅能彌補(bǔ)股東所投入資本贏得的成本，而沒有增加值。

1.2EVA計(jì)算方法

EVA是一定時(shí)期的企業(yè)(或企業(yè)的業(yè)務(wù)部門)資本收益與投資成本的差額。用公式表示為；EVA=NOPAT-NAXWACC

其中：NOPAT一企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷+遞延稅項(xiàng)貸方余額的增加(借方減少)+各種準(zhǔn)備金余額的增加+投資收益一所得稅一財(cái)務(wù)費(fèi)用抵稅+非營(yíng)業(yè)收益稅金

NA一股東權(quán)益即企業(yè)資產(chǎn)期初的資本投人額，包括股權(quán)資本投入和債權(quán)資本投入。該指標(biāo)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)所占用的資本額。

股東權(quán)益總額一普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項(xiàng)貸方余額(借方余額則為負(fù)值)+累計(jì)商譽(yù)攤銷+各種準(zhǔn)備金(壞帳準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等)+研究發(fā)展費(fèi)用的資本化金額+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款

WACC一股權(quán)資本成本。

股權(quán)資本成本一般用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定值。

在本文研究中，稅后凈利潤(rùn)采用上市公司公布的年度利潤(rùn)表中的“凈利潤(rùn)”項(xiàng)數(shù)據(jù)；股東權(quán)益采用年度資產(chǎn)負(fù)債表中的“股東權(quán)益”項(xiàng)數(shù)據(jù)；股權(quán)資本成本率采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)測(cè)算。Re=Rf+β×(Rm－Rf)，其中：Re為股權(quán)資本成本率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，取國(guó)債的內(nèi)含到期收益率，即目前上市流通的各種期限國(guó)債的到期收益率的平均值為3.3％；Rm為市場(chǎng)平均回報(bào)率，Rm－Rf即為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500家股票的回報(bào)率相對(duì)于1926～1992年長(zhǎng)期政府債券收益率的長(zhǎng)期幾何平均溢價(jià)在5％～6％之間，取其平均值5.5％作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。β系數(shù)反映該公司股票相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，β值取自CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)公布的數(shù)據(jù)，β=1.4155。

2基于EVA的案例績(jī)效運(yùn)用

本文通過計(jì)算哈藥集團(tuán)2004～2007年的EVA指標(biāo)值，判斷并購(gòu)重組事件是否給哈藥集團(tuán)帶來(lái)價(jià)值增值來(lái)分析哈藥集團(tuán)的長(zhǎng)期績(jī)效。由于EVA的絕對(duì)值在很大程度上取決于公司的資本規(guī)模，因此為消除資本規(guī)模的影響，用單位資本經(jīng)濟(jì)附加值(EVAPC)，每股經(jīng)濟(jì)附加值(EVAPS)衡量公司的并購(gòu)績(jī)效。

由以上計(jì)算結(jié)果可知，哈藥集團(tuán)在2005年EVA值呈現(xiàn)急劇上升趨勢(shì)，這說明企業(yè)在2004年增資重組后給企業(yè)帶來(lái)了價(jià)值的提升。2005年末的并購(gòu)行為給公司當(dāng)年并未帶來(lái)重大影響，而公司在2006年使得股東權(quán)益和總資本擴(kuò)大，EVA值卻有所下降，說明2005年的并購(gòu)行為造成了企業(yè)價(jià)值的回落，原因可能是并購(gòu)后的整合工作導(dǎo)致公司的管理成本費(fèi)用增加，協(xié)同效應(yīng)未體現(xiàn)。2007年EVA值上升，企業(yè)價(jià)值提升?？傃灾幖瘓F(tuán)在發(fā)生并購(gòu)后，短期內(nèi)并沒有給股東帶來(lái)價(jià)值增值。而中長(zhǎng)期隨著公司內(nèi)部整合逐步到位，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷注入，并購(gòu)對(duì)股東的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)漸顯。

3并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析

3.1研究假設(shè)

根據(jù)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因，通過并購(gòu)可以使得企業(yè)減少虧損，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，獲得殼資源以滿足并購(gòu)企業(yè)自身發(fā)展需要等，有理由假設(shè)：

假設(shè)1：并購(gòu)后企業(yè)EVA會(huì)增大。

假設(shè)2：并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)。

3.2樣本選擇

本文以2005年深、滬兩上市公司中發(fā)生的所有的廣義并購(gòu)為原始參照樣本。根據(jù)《2005年中國(guó)并購(gòu)報(bào)告》收集的上市公司并購(gòu)資料，2005年上市公司共發(fā)生并購(gòu)交易857筆，交易金額達(dá)到464億。本文以2005年作為并購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的上市公司為研究對(duì)象，考察公司并購(gòu)前一年(2004)、并購(gòu)當(dāng)年(2005)、并購(gòu)后兩年(2006、2007)的經(jīng)濟(jì)增加值與單位經(jīng)濟(jì)增加值，對(duì)其進(jìn)行比較分析。樣本選擇考察以下因素：

(1)上市公司開展的并購(gòu)活動(dòng)在年報(bào)中予以公告，以確保并購(gòu)是對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生重要影響的重大決策；

(2)剔除出現(xiàn)ST、PT股，以及信息披露不充分，缺少變量觀測(cè)值及出現(xiàn)財(cái)務(wù)上造假并受處罰的公司；

(3)剔除在考察期間不只發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)，有時(shí)作為并購(gòu)方，有時(shí)作為被并購(gòu)方的樣本公司；

(4)剔除連續(xù)兩年類發(fā)生并購(gòu)的公司。

最終得到的有效樣本為59家公司。

3.3數(shù)據(jù)來(lái)源

2005年發(fā)生的各個(gè)并購(gòu)交易的公司名稱、證券代碼均來(lái)自于《2005年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)年鑒》、并購(gòu)網(wǎng)、百度等，各樣本公司2004—2007年度計(jì)算EVA的基本數(shù)據(jù)資料均來(lái)自巨潮瓷訊網(wǎng)，新浪網(wǎng)、中國(guó)上市公司咨訊網(wǎng)，

運(yùn)用SPSSl7.0對(duì)企業(yè)并購(gòu)前后價(jià)值EVA是否發(fā)生顯著變化進(jìn)行檢驗(yàn)。分別對(duì)并購(gòu)當(dāng)年2004年、并購(gòu)后一年2005年、并購(gòu)后第二年2006年與并購(gòu)前一年2003年進(jìn)行比較，結(jié)果如上圖所示，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前一年的EVA與并購(gòu)當(dāng)年及后兩年EVA的相關(guān)系數(shù)都在0.7以上，對(duì)應(yīng)的P值都接近于0，表示他們之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，只是2006年與2003年的EVA值是負(fù)相關(guān)的。根據(jù)成對(duì)樣本T檢驗(yàn)得出，三組配對(duì)樣本的P值均大于0.05，所以，并購(gòu)并未給樣本企業(yè)的EVA值帶來(lái)顯著變化，說明并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著影響，這與研究假設(shè)不一致。

4研究結(jié)論及建議

本文選取我國(guó)2004年發(fā)生并購(gòu)的59家上市公司作為樣本，采用經(jīng)濟(jì)附加值方法對(duì)樣本公司并購(gòu)前一年與后兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出結(jié)論：對(duì)并購(gòu)公司而言，并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)公司的績(jī)效并沒有顯著影響，沒有帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升，在并購(gòu)后的第一二年很多公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這說明我國(guó)并購(gòu)行為對(duì)公司狀況的改善并不是一帆風(fēng)順的，中間可能會(huì)經(jīng)歷一定的調(diào)整與整合時(shí)期，也可能并不能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)情況的改善。

對(duì)此，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)提出的建議是強(qiáng)化并購(gòu)后的整合管理，應(yīng)不失時(shí)機(jī)、迅速而有效的整合，使雙方資源能夠有效配置，內(nèi)在要素優(yōu)化組合，達(dá)到真正意義上的融合。

(1)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和組織機(jī)構(gòu)方面的整合。重新調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，對(duì)產(chǎn)品生產(chǎn)和研發(fā)活動(dòng)等進(jìn)行再定位}按照目標(biāo)

3.4分析過程

圖1是樣本公司的EVA統(tǒng)計(jì)量情況，從樣本公司四年EVA描述統(tǒng)計(jì)量看，并購(gòu)后一年EVA的均值24410.68比并購(gòu)前一年的均值22984，37要大，并購(gòu)當(dāng)年均值顯著得到提高，而并購(gòu)后第二年EVA的均值一32210.15遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于并購(gòu)前兩年的均值，這說明并購(gòu)當(dāng)年企業(yè)通過重組使得企業(yè)價(jià)值得到迅速提升，而從并購(gòu)第一年開始EVA呈急劇下降趨勢(shì)，說明樣本公司總體上市虧損，并購(gòu)并未能使絕大多數(shù)并購(gòu)公司受益，與提出的研究假設(shè)不一致。統(tǒng)一、分工協(xié)作、精干高效的原則建立融洽的、有彈性的組織結(jié)構(gòu)系統(tǒng)。

(2)進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)及管理活動(dòng)的整合。并購(gòu)后可以將一些相同的生產(chǎn)線、研發(fā)活動(dòng)、分銷渠道等業(yè)務(wù)活動(dòng)合并；制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，作為企業(yè)成員的行為準(zhǔn)則和秩序保障。

(3)進(jìn)行人力資源整合及企業(yè)文化的整合。樹立以人為本的思想，注重人才的挖掘和培養(yǎng)，采取必要的激勵(lì)措施，充分發(fā)揮員工的經(jīng)驗(yàn)和才能：比較分析雙方文化的異同之處，根據(jù)企業(yè)并購(gòu)的方式和企業(yè)的綜合實(shí)力等因素，選擇企業(yè)文化整合類型，建立新的企業(yè)文化，使全體員工在思想、觀念、作風(fēng)上達(dá)成共識(shí)。