金融危機傳導(dǎo)過程與機制研究：一個美國樣本

陳　華　趙　俊

摘要：本文在總結(jié)金融危機傳導(dǎo)機制的基礎(chǔ)上，從國內(nèi)與國外兩個角度分析了美國金融危機如何從房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)至信貸市場、從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場、由金融市場傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟、由國內(nèi)傳導(dǎo)至全球的路徑。最后得出簡要結(jié)論。

關(guān)鍵詞：金融危機；傳導(dǎo)機制；路徑

Abstract：This article， based on the summarization of the financial crisis conduction mechanism， analyzed the crisis conduction channel from two perspectives: Domestic and foreign. It includes: the crisis conducted from real estate markets to credit markets， from credit markets to capital markets， from financial markets to the real economy and how the crisis affected the global economy. Furthermore， the paper made a brief conclusion.

Key Words：financial crisis，conduction mechanism，channel

中圖分類號：F831.59文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）04-0016-04

2007年2月爆發(fā)的美國金融危機，至今已經(jīng)有兩年多的時間。這場金融危機最初爆發(fā)于房地產(chǎn)市場，之后迅速蔓延，波及信貸市場、資本市場，繼而沖擊全球的金融機構(gòu)與金融市場。如今，金融危機已經(jīng)擴展到實體經(jīng)濟，演化為經(jīng)濟危機。在經(jīng)濟全球化的今天，金融危機的傳導(dǎo)也表現(xiàn)出不一樣的特征，研究其傳導(dǎo)機制，對于有效防范金融風險具有重大意義。

一、金融危機傳導(dǎo)過程分析

從金融系統(tǒng)出現(xiàn)紊亂到實體經(jīng)濟全面衰退存在一系列的過程與環(huán)節(jié)，所有這些過程和環(huán)節(jié)的集合即為金融危機的傳導(dǎo)機制。金融危機的傳導(dǎo)，實際上是一個金融風險形成、積累、轉(zhuǎn)化和擴散的過程，是一個從量變到質(zhì)變的過程。這個轉(zhuǎn)變過程，也就是相關(guān)的經(jīng)濟狀態(tài)從均衡轉(zhuǎn)向失衡，然后進一步擴散的過程。

金融危機的傳導(dǎo)過程可以分為兩個層面：一個是危機在不同市場或不同領(lǐng)域之間的傳導(dǎo)與擴散過程；另一個是危機在不同地理空間上的傳導(dǎo)與擴散過程。

（一）金融危機在不同市場或不同領(lǐng)域之間的傳導(dǎo)與擴散過程

從危機的內(nèi)容來看，金融危機可以分為四種類型：貨幣危機、外債危機、銀行業(yè)危機與資本市場危機。隨著金融危機的發(fā)展與傳導(dǎo)，這些危機是相互交叉的，并不是獨立的。

1.以貨幣危機為先導(dǎo)的金融危機的傳導(dǎo)與擴散。貨幣危機源于匯率扭曲。由于國內(nèi)出現(xiàn)嚴重的貨幣供求失衡、資金信貸失衡、資本市場失衡或者是國際收支失衡，國內(nèi)出現(xiàn)嚴重的貨幣匯率高估，從而引發(fā)投機性攻擊、資本外逃和投資者信心崩潰，這又加劇了國際收支的失衡和本國貨幣匯率的狂跌，引發(fā)了貨幣危機。貨幣危機通過傳導(dǎo)與擴散機制，特別是信心危機的傳導(dǎo)，造成貨幣供求、資金借貸和資本市場失衡的加劇，引發(fā)股市危機和銀行業(yè)危機，從而形成全面的金融危機。

2. 以外債危機為先導(dǎo)的金融危機的傳遞與擴散。債務(wù)危機的爆發(fā)，源于資金信貸和國際收支的失衡。過度地利用外資，導(dǎo)致支付能力的不足和國際收支的嚴重失衡。過度利用外資也可能是由于國際收支失衡、通貨膨脹和資本市場失衡造成。支付能力不足削弱了投資人的信心，造成資金外逃，引發(fā)外債危機。外債危機通過傳導(dǎo)與擴散機制，可以引發(fā)貨幣危機、資本市場危機和銀行業(yè)危機，從而形成全面的金融危機。

3. 以銀行業(yè)危機為先導(dǎo)的金融危機的傳導(dǎo)與擴散。銀行業(yè)危機源于金融機構(gòu)的內(nèi)在脆弱性以及由此發(fā)生的各種風險——特別是由于過度信貸導(dǎo)致的大量的不良資產(chǎn)。當經(jīng)濟衰退或資金借貸嚴重失衡時，就出現(xiàn)了信心危機和擠兌，引發(fā)了銀行業(yè)危機。銀行業(yè)危機爆發(fā)后，通過傳導(dǎo)和擴散機制，即無力支付存款人存款，導(dǎo)致個人和企業(yè)的破產(chǎn)，引發(fā)資本市場危機和貨幣危機。

4.以資本市場危機為先導(dǎo)的金融危機的傳導(dǎo)與擴散。資本市場的失衡，除了市場內(nèi)部原因之外還可能是因為實體經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡、經(jīng)濟增長速度的放慢或即將放慢、貨幣政策的調(diào)整、銀行業(yè)危機、外匯市場危機和債務(wù)危機及它們所帶來的信心危機而導(dǎo)致。當人們對于金融資產(chǎn)價格、整體經(jīng)濟的信心急劇喪失時，人們會在短時期內(nèi)采取一致的行動，拋售各種資產(chǎn)特別是有價證券，導(dǎo)致資本市場危機的爆發(fā)。資本市場危機的爆發(fā)，使企業(yè)和個人遭受巨大損失，資金借貸和貨幣需求出現(xiàn)嚴重失衡。資本市場危機通過傳導(dǎo)和擴散機制，引發(fā)銀行業(yè)危機和貨幣危機。

（二）金融危機在不同地理空間上的傳導(dǎo)與擴散過程

一般來說，金融危機在不同地理空間上的傳導(dǎo)與擴散主要有兩個載體：一是投資者信心的相互影響；二是資本的流動。貨幣危機與外債危機主要依靠這兩者實現(xiàn)傳導(dǎo)。資本市場危機，在各國資本市場相對獨立的情況下，主要依靠投資者信心的喪失來傳導(dǎo)。

由于各個市場對外聯(lián)系的密切程度不同，如果起始爆發(fā)危機的市場不同，危機在空間上的傳導(dǎo)能力是不同的。一般而言，銀行業(yè)危機在國內(nèi)不同地區(qū)之間的傳導(dǎo)能力很高，而跨國度空間的傳導(dǎo)能力較小；貨幣危機和債務(wù)危機的跨國度傳導(dǎo)能力最高。當然，金融危機在空間上的傳導(dǎo)能力，還和影響到的國家或地區(qū)的對外開放程度、自身金融體系的穩(wěn)健程度、外匯儲備水平、國際收支情況等因素有關(guān)。

可見，金融危機在不同空間和市場之間的傳導(dǎo)過程不是截然分開的，而是同步進行的，時間上相互交叉、傳導(dǎo)上相互感染、空間上連鎖反應(yīng)，形成極為復(fù)雜的傳導(dǎo)與擴散機制。

二、美國金融危機成因分析

美國金融危機是金融風險長期積累瞬間爆發(fā)的結(jié)果。美國金融產(chǎn)品體系像個倒置金字塔，底層是基礎(chǔ)資產(chǎn)，如住房貸款、信用卡貸款、工商企業(yè)貸款、消費貸款、教育貸款等等，在此基礎(chǔ)上構(gòu)造出金融衍生產(chǎn)品的大廈。伴隨著近10年來的金融創(chuàng)新浪潮，以住房貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，美國的金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展迅猛，產(chǎn)品設(shè)計得越來越復(fù)雜，這些產(chǎn)品的真實價值和風險等方面信息的透明度也隨之下降。當風險積累到一定程度，危機就爆發(fā)了。

究其原因，主要有以下幾點：（1）美聯(lián)儲的加息與房地產(chǎn)市場的降溫。長期的低利率政策刺激了美國經(jīng)濟的增長，同時也帶來了房地產(chǎn)市場的過度繁榮，在利益的刺激下，衍生金融產(chǎn)品泛濫。美聯(lián)儲的加息為這一切劃上了句號，房地產(chǎn)市場迅速降溫，違約現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，由此直接造成了金融機構(gòu)的流動性不足，點燃了美國金融危機的導(dǎo)火索。（2）金融衍生產(chǎn)品的催化作用。資產(chǎn)證券化的過度使用成了金融危機的催化劑。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，使資金鏈得到延長，同時風險也在整體上被擴大了。危機爆發(fā)時，迅速波及整個資金鏈條，激發(fā)了系統(tǒng)風險的釋放。（3）信息披露不充分。如前所述，美國金融衍生工具迅猛發(fā)展，其透明度不斷降低，信息不對稱現(xiàn)象也因此越發(fā)嚴重，不確定性因素大大增加。（4）政府監(jiān)管不力。長期以來，美國當局一直注重經(jīng)濟的增長，忽視了信貸風險的控制，金融衍生品的發(fā)展也超越了金融監(jiān)管的范疇。

美國金融危機實際上是金融杠桿的放大效應(yīng)過度導(dǎo)致了金融泡沫，泡沫破滅必將引發(fā)危機。美元的全球流動機制為美國境內(nèi)金融創(chuàng)新提供了充足的美元貨幣，這使得華爾街可以將美國境內(nèi)的收入流最大限度資本化，長年累月下來造成了經(jīng)濟的虛擬化。更重要的是，在此過程中低收入者的收入流一再被杠桿化，形成了杠桿鏈，這一方面延長了風險源頭到最終持有者之間的風險傳導(dǎo)路徑，另一方面也使得各類金融杠桿的作用交織在一起，使得經(jīng)濟中的風險不斷放大，將金融業(yè)的脆弱性傳導(dǎo)給了整個美國經(jīng)濟。

三、金融危機在美國內(nèi)部傳導(dǎo)的路徑分析

美國金融危機爆發(fā)不是偶然的，有其內(nèi)在原因與機理。長期以來美國以過度消費支撐和刺激經(jīng)濟，在創(chuàng)造繁榮的同時，積聚了財政赤字、貿(mào)易逆差、資產(chǎn)價格飆升、過度借貸、投機資金泛濫等大量金融風險和經(jīng)濟泡沫，最終促使風險爆發(fā)和泡沫破滅。其主要原因就是通過信用創(chuàng)造出了超出自身支付能力的需求，或者說消費未來。這場危機從房地產(chǎn)市場到信貸市場、再到資本市場，從虛擬經(jīng)濟到實體經(jīng)濟，從美國金融市場到全球金融市場，從美國實體經(jīng)濟到全球?qū)嶓w經(jīng)濟，迅速蔓延，給全球經(jīng)濟造成嚴重的損害。

（一）金融危機在金融市場內(nèi)部的傳導(dǎo)

1. 危機由房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)至信貸市場。美國金融危機由房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)至信貸市場是緣自抵押貸款標準放松和抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新，在這一過程中，貸款金融機構(gòu)就將房地產(chǎn)市場的風險擴散了，當美聯(lián)儲提高利率、房地產(chǎn)市場大幅下滑、貸款人無力償還貸款時，導(dǎo)致信貸市場流動性短缺，直接陷入支付危機。

在美國房地產(chǎn)市場一派繁榮景象之時，由于優(yōu)質(zhì)按揭市場已經(jīng)趨于飽和，過熱的房地產(chǎn)市場刺激貸款金融機構(gòu)，向信用并不好的貸款人發(fā)放貸款，即發(fā)放次級抵押貸款。為了使次級按揭貸款更加具有吸引力，發(fā)放次級抵押貸款的金融機構(gòu)普遍采用2/28或3/27的優(yōu)惠固定期或浮動期利息結(jié)構(gòu)，也就是在最初的2—3年內(nèi)給予非常優(yōu)惠的按揭利率，而后則按市場利率加上一定息差的浮動率來計息。很多對房價上漲或自身收入、信用等級有著良好預(yù)期的貸款申請人，都申請到了未來可變利息超過自身接受能力的次級按揭貸款，隨即金融機構(gòu)對于發(fā)放次級貸款的條件限制越來越松，其中有兩項政策最為冒險：一是購房無需提供首付，全部資金皆可從銀行貸款，前幾年還可只付利息而不用償還本金。二是對借款人不做任何信用審核。信貸金融導(dǎo)致了房價非理性的上漲，直至美國住房需求市場很快飽和。這樣，當美國進入加息通道以后，購房者還款負擔加重，房地產(chǎn)價格下跌，購房者難以將房屋出售或抵押融資，隨之出現(xiàn)大量違約，金融機構(gòu)因此而出現(xiàn)資金鏈斷裂，面臨倒閉的風險。金融危機由此從房地產(chǎn)市場傳遞至信貸市場。

2. 危機在信貸市場與資本市場之間的傳導(dǎo)。美國金融危機從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場是緣自金融衍生工具——資產(chǎn)證券化的助推作用。

資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容是，只要某項非流動性資產(chǎn)在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么該非流動性資產(chǎn)的所有者就能夠以未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，將該資產(chǎn)打包成某種形式的債券，通過向資本市場出售債券而收回流動性資金。為了迅速回籠資金以提供更多抵押貸款，它們在投資銀行的幫助下，將一部分住房抵押貸款債權(quán)從自己的資產(chǎn)負債表中剝離出來，以這部分債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（CDO），從而將與該部分抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風險轉(zhuǎn)移到持有住房抵押貸款支持證券的機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負債表上。這個證券化過程由一個長長的鏈條來完成：信貸公司和銀行、債權(quán)打包服務(wù)公司、投資銀行、信用評級等中介公司、投資基金、投資基金的投資人。債權(quán)打包服務(wù)公司將信貸公司和銀行的次級抵押貸款打包制成債券“標準件”，由信用評級等中介公司進行信用評級，再由投資銀行和投資基金持有或者賣給其他的商業(yè)銀行、對沖基金等金融機構(gòu)。從表面上來看，經(jīng)過證券化后貸款金融機構(gòu)的風險似乎得到了有效的分散與轉(zhuǎn)移，實際上卻擴大了整個金融市場的系統(tǒng)風險。這樣次級房地產(chǎn)抵押貸款的信用風險便由制造次級房地產(chǎn)抵押貸款的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到資本市場。一旦次級抵押貸款的整體違約率上升，機構(gòu)投資者持有的次級抵押貸款支持證券的市場價值就會大幅縮水，由于上述機構(gòu)均實施了以市定價（Market to Market）的會計記賬方法，因此即使沒有出售貶值的債券發(fā)生實際虧損，也要在資產(chǎn)負債表上相應(yīng)期間進行減記，在利潤表上就會表現(xiàn)出相應(yīng)的虧損，當入不敷出時，連鎖反應(yīng)就會導(dǎo)致整個資本市場發(fā)生危機。

反之，資本市場發(fā)生危機更加劇了信貸市場的資金緊縮局面。由于自身的資產(chǎn)價值縮水，到資本市場融資亦發(fā)生困難，為了滿足巴塞爾新資本協(xié)議提出的自有資本充足率的規(guī)定，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)不得不降低風險資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。也就是說，資產(chǎn)價格的下跌導(dǎo)致信貸市場出現(xiàn)持續(xù)緊縮，危機從資本市場再度傳導(dǎo)至信貸市場。

（二）金融危機從金融市場傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟

美國金融危機爆發(fā)以后，投資者開始擔心信貸問題是否會演變成為整體經(jīng)濟危機，紛紛出售股票轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，導(dǎo)致美國股市出現(xiàn)劇烈波動，這一方面通過財富效應(yīng)影響了居民消費，另一方面通過托賓q效應(yīng)和金融加速器理論影響了企業(yè)投資。

由于儲蓄偏低，美國居民的消費模式一直是借貸消費，然而金融危機的爆發(fā)打破了此種消費模式長期以來的興旺周期，受沉重的信貸損失和壞賬拖累，金融機構(gòu)已經(jīng)不再視消費信貸為無風險業(yè)務(wù)，信貸緊縮正在向消費緊縮轉(zhuǎn)變。此外，美國經(jīng)濟下滑導(dǎo)致其對能源、金屬和農(nóng)產(chǎn)品等原材料的需求下降，從長期看，需求下降必然導(dǎo)致價格下跌，商品市場也會因此而大幅波動。

金融危機爆發(fā)導(dǎo)致的另一個直接結(jié)果就是失業(yè)率上升。大量的金融機構(gòu)倒閉使很多人瞬間失業(yè)，例如雷曼兄弟的破產(chǎn)就導(dǎo)致2萬員工失業(yè)，此外還有由于企業(yè)無法維持經(jīng)營而進行的裁員等等，據(jù)美國勞工部就業(yè)報告數(shù)據(jù)，美國非農(nóng)業(yè)部門失業(yè)人數(shù)已達15.9萬人，創(chuàng)五年來失業(yè)率最高點。因此，金融危機已不可避免地傳導(dǎo)到美國實體經(jīng)

濟。

四、金融危機由美國向全球傳導(dǎo)的路徑分析

（一）貿(mào)易渠道的傳導(dǎo)

美國是世界上最大的貿(mào)易國，長期以來保持對外貿(mào)易逆差，主要依靠進口來維持國內(nèi)消費。金融危機發(fā)生以后，美國國民財富大幅縮水，信用規(guī)模急劇收縮，居民消費支出因此而減少，通過收入效應(yīng)作用于有直接貿(mào)易關(guān)系的國家，進口需求直接減少，由此造成出口國企業(yè)利潤下降，經(jīng)濟受到?jīng)_擊。例如，除去價格影響，我國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年1至7月份出口額同比增長由2007年的超過20%放緩至12%，這種外需的減少短期內(nèi)是無法由國內(nèi)需求彌補的，一些出口企業(yè)因此而遭受虧損。

（二）金融渠道的傳導(dǎo)

美國是世界上金融系統(tǒng)最完善的國家，被認為是最為安全的投資市場，其商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金等金融機構(gòu)非常發(fā)達，美國股市多年以來也一直保持相對穩(wěn)定的增長，這不但為投資者帶來相對豐厚的收入，而且直接導(dǎo)致投資者金融財富的增加，良好的示范效應(yīng)進一步鼓勵了投資者持股的積極性。世界許多國家均持有美國債券、股票及其他金融資產(chǎn)，機構(gòu)投資者也將大部分資金投入了美國金融市場。

在美國進行資產(chǎn)證券化的過程中，全球很多國家的機構(gòu)投資者同時參與到了風險擴散的鏈條中。美國CDO市場的崩潰，導(dǎo)致國內(nèi)的金融機構(gòu)倒閉，持有這些金融機構(gòu)資產(chǎn)的跨國金融機構(gòu)也遭受了巨額損失。在這一方面，歐洲的銀行受到很大的打擊，因為歐洲的銀行和美國的銀行做著同樣的操作。如今，歐洲的銀行間交易基本上已經(jīng)無法正常運轉(zhuǎn)，銀行與銀行之間互相不信任，導(dǎo)致拆借市場處于癱瘓狀態(tài)。為了達到最低資本充足率和保證金要求，或出于調(diào)整資產(chǎn)負債表的需要，虧損的金融機構(gòu)大幅收縮對另一國家的貸款，將危機傳導(dǎo)至下一個國家。危機發(fā)生后，全球股市與美國股市同步下跌，很大程度上是由跨國金融機構(gòu)在全球范圍內(nèi)降低風險資產(chǎn)比重的調(diào)整行為所致。在金融危機蔓延的同時美國也在做著投資組合的調(diào)整，由于國內(nèi)資本市場流動性嚴重不足，美國將部分海外資本撤回，加劇全球短期資本波動。

（三）心理渠道傳導(dǎo)

在金融危機爆發(fā)以前，投資者對美國經(jīng)濟抱有很高的期望，信心盲目高漲，不顧危機發(fā)出的種種征兆及預(yù)警信號，不斷投入資金，增持美國資產(chǎn)。危機爆發(fā)后，投資者又表現(xiàn)極度悲觀，從資本市場上倉皇而逃，不再相信政府的政策，這種“羊群效應(yīng)”進一步惡化了金融危機，甚至一些經(jīng)濟狀況良好的邊緣國家和地區(qū)由于資金流的問題而陷入危機。

五、結(jié)論

美國金融危機并沒有表現(xiàn)出劇烈的貨幣危機和債務(wù)危機，它更多是隱性的，而不是顯性的。實際上，金融危機的真正實質(zhì)是，美國金融市場濫用信用衍生品的創(chuàng)新、預(yù)支市場和社會信用，從而造成信用風險逐漸累積，進而釀成信用危機。這場以銀行業(yè)危機為先導(dǎo)的金融危機提醒美國，經(jīng)濟發(fā)展要更注重于實體經(jīng)濟的發(fā)展，而非虛擬經(jīng)濟的虛高。虛擬經(jīng)濟的運行脫離了實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)，變得更加不穩(wěn)定，這種不穩(wěn)定性就造成了經(jīng)濟中的泡沫，一旦泡沫被刺破，將嚴重損害實體經(jīng)濟。另外，金融監(jiān)管要跟得上金融工具的創(chuàng)新步伐。任何金融創(chuàng)新都應(yīng)該立足于戰(zhàn)略高度來規(guī)劃，僅僅滿足于技術(shù)性的、工程性層面的創(chuàng)新必然會忽視社會性的整體風險。

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（責任編輯 代金奎）