愛恨創(chuàng)業(yè)板

李　彤

我們一貫的做法是先解決“有沒有”的問題再逐步完善，從這個角度來說，創(chuàng)業(yè)板的推出是一個莫大的利好。

2009年3月最后一天的凌晨，中國證監(jiān)會在其官方網(wǎng)站發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》。醞釀十年、愚人節(jié)前一天的凌晨發(fā)布、五一正式實施、準入門檻不變、首批不少于8家、有望8月份掛牌……

多層次資本市場之夢

社會經(jīng)濟中的企業(yè)千差萬別，它們的融資需求也各不相同。所以，建立美式多層次資本市場一直是我們的目標。

美國資本市場頂端并列著紐交所和納斯達克。納市的誕生主觀上是券商公會力圖打破紐交所的壟斷，客觀上它將多個地方性市場的證券交易歸集到統(tǒng)一的報價平臺，避免了同一證券在不同市場上的差價引發(fā)的套利行為。由于歷史的原因，紐交所與納斯達克分別側(cè)重于大藍籌和高成長企業(yè)服務(wù)。

納斯達克本身又包括三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場（即原來的“納斯達克全國市場”）以及納斯達克資本市場（即原來的納斯達克小型股市場）。這樣，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)：有規(guī)模且有盈利的、有規(guī)模無盈利的、規(guī)模小無可靠盈利的……都可以在納市尋求融資，投資者則可根據(jù)自身的風險偏好入市。

時至今日，紐交所也向高成長企業(yè)打開了大門，只要IPO融資金額超過6000萬美元、上市后市值達到1.5億美元，并滿足總資產(chǎn)7500萬美元、凈資產(chǎn)5000萬美元、凈利潤大于零或銷售額大于5000萬美元四項中的兩項。換言之，凈利潤為零的企業(yè)不僅可以登陸納斯達克也可以到紐交所上市。

醞釀十年之久的創(chuàng)業(yè)板的推出，是中國建立多層次資本市場的重大努力。但愿望雖好卻有兩個死結(jié)，一是標準雖高但達標者眾以至標準被架空；二是創(chuàng)業(yè)板與中小板乃至主板沒有真正的區(qū)格。

首先是標準處于被架空的窘境。

根據(jù)公開資料，創(chuàng)業(yè)的門檻采用了兩套財務(wù)標準。第一套標準為：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長。第二套標準為：最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。兩套標準可以概括為：兩年盈利、一年盈利。前者適于兼?zhèn)浞€(wěn)健性、成長性的企業(yè)，例如近兩年利潤分別為400萬元、600萬元。后者適于爆發(fā)性成長的企業(yè)，例如2007年規(guī)模小、利潤?。ㄉ踔撂潛p），2008年銷售額一舉突破5000萬元且凈利潤率高于10%。除此之外，企業(yè)還須滿足持續(xù)經(jīng)營3年以上、凈資產(chǎn)超過2000萬元、不存在未彌補虧損、發(fā)行后總股本不少于3000萬元等條件。從盈利要求上看，中國創(chuàng)業(yè)板的門檻在所有國家和地區(qū)資本市場中是最高的。但經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的中國，優(yōu)秀中小企業(yè)的數(shù)量如此眾多，僅深圳就有1100家企業(yè)符合創(chuàng)業(yè)板上市要求。以此推算，全國能攀上創(chuàng)業(yè)板門檻的企業(yè)恐將達到五位數(shù)。一份流傳甚廣的“創(chuàng)業(yè)板候選名單”中開列了150家企業(yè)。標準定得如此之高，達標企業(yè)仍是車載斗量，標準上的“潛標準”賦予監(jiān)管部門巨大的“自由裁量權(quán)”。1萬家企業(yè)達標，只能上市100家，正應(yīng)了那句“說你行不行也行，說你不行行也不行”。

其次是與中小板、主板的區(qū)格。

從國外的情況看，創(chuàng)業(yè)板市場的根本原則是：不設(shè)立最低盈利的規(guī)定，接納因盈利低而不能在主板掛牌的高成長性公司。同時，通過設(shè)定主要股東的最低持股量及出售股份的限制，加重保薦人責任等方式提供對投資者權(quán)益的保障。

但多層次資本市場不是將盈利、募集金額分成幾檔就可以“竣工”的。如果是這樣，將利潤要求從1000萬元到5.1億元分為20個檔次、設(shè)立20個交易板塊，中國的資本市場豈不是一夜之間就有了20個層次，傲視全球了嗎？

中小板與主板的“粘合”就是前車之鑒。昔日，中小板以“創(chuàng)業(yè)板先驅(qū)”的名義誕生。但徹頭徹尾地做到了“四個不變”，即：法律法規(guī)不變、上市標準不變、交易市場不變、投資者隊伍不變。創(chuàng)設(shè)之初，為顯示與主板的區(qū)格，加之當時股市虛弱，于是對發(fā)行規(guī)模加了限制（3000萬股以下）。隨著流動性豐富，該項限制已名存實亡。寧波銀行IPO竟然發(fā)行了4.5億股！

現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板又沿著中小板的軌跡出發(fā)了，按照這樣的路數(shù)，“多層次”資本市場永遠只是夢想。

新瓶裝舊酒

創(chuàng)業(yè)板籌備了十年，也八卦了十年。監(jiān)管機構(gòu)再也不想“被八”，創(chuàng)業(yè)板終于在振興中小企業(yè)的旗幟下“準生”了。

然而，籌備了十年的創(chuàng)業(yè)板的指導思路卻無實質(zhì)性的進化。關(guān)于審批制、關(guān)于做市商、關(guān)于轉(zhuǎn)板問題都沒有明確共識。

首先是審批制。企業(yè)能否在創(chuàng)業(yè)板交易應(yīng)當完全由市場做主，而不是由官員拿著尺子考量。高科技企業(yè)的投資價值根本無法從以往業(yè)績判斷，盈利豐厚的企業(yè)可能因技術(shù)更新瞬間斷了生路。正如微軟所說“我們距倒閉只有18個月”。新浪在納斯達克上市多年以后才實現(xiàn)了盈利。按中國的標準、由我們的官員審批，新浪、網(wǎng)易們永遠沒有上市的機會。

其次是做市商制度。現(xiàn)行交易制度實際上是沒有中介的拍賣，只不過這種拍賣由電子集合競價系統(tǒng)在后臺完成。而在納斯達克市場，交易是經(jīng)由做市商來完成的。做市商同時報出某一證券品種的買入價和賣出價，想買想賣的投資者都與做市商交易。世界各地的主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場分別采用集合競價方式與做市商制度。納斯達克要求每只證券至少要有兩家做市商，實際上多數(shù)證券都有10家以上做市商。做市商不僅起到活躍交易的作用，更重要的是做市商對公司的長期研究和跟蹤，對公司的經(jīng)營情況有專業(yè)的把握，并且能及時發(fā)掘潛在價值。做市商的買賣報價就是在對一個公司價值研究的基礎(chǔ)上報出的。

做市商與莊家有本質(zhì)的不同，莊家利用一切手段誤導散戶，從中漁利。而做市商公開報價并承擔買入和賣出的義務(wù)。假設(shè)報出9元買入和10元賣出，但該股真實價值只有5元，做市商將被迫以9元吃進大批籌碼；如果該股真實價值為15元，則投資者紛紛以10元從做市商處購買。特別是對于高科技公司，做市商必須不惜本錢進行深入的跟蹤研究，惡意操縱、虛假陳述、報價偏離內(nèi)在價值的做市商將自食苦果。

最后是升板問題。2009年4月2日，香港創(chuàng)業(yè)板174只股票總市值和全天交易金額分別只有487億港元和1.3億港元，成交均價為0.12港元，真是慘淡之極！香港創(chuàng)業(yè)板失敗的重要原因之一就是優(yōu)質(zhì)公司紛紛轉(zhuǎn)投主板，只落得“一地雞毛”。創(chuàng)業(yè)板寄生于主板、企業(yè)以升板為“正果”的制度安排是死路一條。獨立的納斯達克，以主板為競爭對手卻顯示出頑強的生命力。美國市值最大的前5家公司中,納斯達克就擁有了英特爾、微軟、思科三家。戴爾、美國在線、Google這些赫赫有名的大藍籌也不會以“升”入紐交所為榮。

以上三個方面都是創(chuàng)業(yè)板乃至整個資本市場制度建設(shè)的關(guān)鍵。在日新月異的高科技領(lǐng)域，不能指望行政部門“欽定”那家企業(yè)有發(fā)展前途。將做市商僅理解為“合法的莊家”是片面的，它的角色應(yīng)當是創(chuàng)業(yè)板真正的“合資格”投資者。創(chuàng)業(yè)板不可寄生于主板，而應(yīng)當是以主板為競爭對手的獨立交易市場。

總之，創(chuàng)業(yè)板與主板的差別在于管理思路。只要你的企業(yè)合法設(shè)立，只要有投資人、做市商愿意交易你的股票，只要你保證信息披露的真實性，我就批準你公開交易，這就是創(chuàng)業(yè)板的真諦。微軟、思科們從這樣的監(jiān)管思路受益無窮。而沒有市場化的準入、沒有合格投資者、沒有做市商，缺乏制度創(chuàng)新、突破的創(chuàng)業(yè)板與現(xiàn)有資本市場的區(qū)別猶如“中超”之于甲A。同樣的審批制度、小半號的企業(yè)，機構(gòu)、散戶蜂擁而入……只不過是監(jiān)管部門多放出一些上市“指標”，只不過審批門檻略微降低了一點而已。

蹉跎了整整十年，卻沒能借創(chuàng)業(yè)板推出之機取得制度性突破，新瓶裝舊酒難免令人失望。不過，這不是創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)業(yè)者們的錯。如果把推出創(chuàng)業(yè)板與制度創(chuàng)新綁定，說不定還得再蹉跎十年！

不要捧殺創(chuàng)業(yè)板

市場對創(chuàng)業(yè)板的期待由來已久，潛在的上板企業(yè)早早獲得首輪私募融資，然后進入券商輔導期，然后在門口排隊。不僅是投資機構(gòu)，政府、銀行也對這樣的企業(yè)關(guān)愛有加。如今幸運兒終于可以修成正果了，但當事者們卻比十年前冷靜得多。對創(chuàng)業(yè)板的溢美之辭不過是說給門外漢聽的。

處境尷尬的中小板是因人設(shè)事的產(chǎn)物，創(chuàng)業(yè)板也是這樣。2000年，為迎接中國的納斯達克、實現(xiàn)對滬市的超越，深圳毅然停止了主板的IPO項目。不料創(chuàng)業(yè)板難產(chǎn)，沒有IPO業(yè)務(wù)的深市成了一潭死水，越來越失去活力。在這種情況下誕生的中小板，以“為創(chuàng)業(yè)板打前站”為幌子，變相恢復(fù)了深市的IPO業(yè)務(wù)。今天的管理層要政績、PE投了一大堆項目要退出、企業(yè)排隊腿都站木了，于創(chuàng)業(yè)板……買單者就是將要持股創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資者。創(chuàng)業(yè)板不過是讓原本達不到要求的企業(yè)早日上市圈錢，讓創(chuàng)投機構(gòu)早日套現(xiàn)退出。問題是推出得太晚，符合標準的企業(yè)太多，“優(yōu)勝獎”成了“抽簽獎”。非市場因素帶來的不確定性是最令人煩惱的。許多優(yōu)秀企業(yè)正是由于厭惡這種人為的不確定性而遠赴海外。

合格的創(chuàng)業(yè)板投資者有兩大法寶：專業(yè)研究和分散投資。比如，專注IT的投資機構(gòu)會組建龐大的專、兼職研究團隊，把握技術(shù)動態(tài)、走向的能力不亞于一流研究機構(gòu)。他們還會將資金分散投資于不同技術(shù)路線、不同盈利模式的企業(yè)，所謂東方不亮西方亮。高科技企業(yè)面臨的技術(shù)風險與其固有風險疊加，遠遠超出普通投資者可以承受的限度。耗資57億美元、報廢66顆衛(wèi)星的“銥星系統(tǒng)”，曾被美國《大眾科學》評為全球最佳產(chǎn)品……不要說散戶，中國的基金也沒有把握應(yīng)用科技前沿的研究能力，它們也不是創(chuàng)業(yè)板股票的合格交易者。

資本市場無非是由企業(yè)、投資人和監(jiān)管三大要素構(gòu)成。中國不缺優(yōu)秀企業(yè)，過去六七年登陸海外創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)數(shù)以百計，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板門口排隊的更是成百上千。但我們卻沒有勝任的監(jiān)管人，也沒有真正合格的投資機構(gòu)，三條腿跛了兩條！

無論如何，創(chuàng)業(yè)板的推出是完善資本市場的重要一步。

編 輯 周云成