金融危機(jī)下的人民幣外升內(nèi)貶及負(fù)利率問題研究

陳之榮

一、人民幣外升內(nèi)貶及負(fù)利率的基本情況

2005年7月匯率制度改革之后，人民幣對美元的名義匯率從匯改之前的1:8.28快速上升到2008年6月末的1:6.85，升幅高達(dá)20.9％。人民幣的實際匯率也在同步升值，實際有效匯率指數(shù)從匯改時的89.2升至2008年6月的102.28，升幅約為14.7％。

在人民幣升值的同時，國內(nèi)物價也不斷攀升。月度同比的通脹率從2006年3月的0.8％逐漸

上升到2008年6月的7.1％，最高峰時曾達(dá)到8.7％。盡管中央銀行采取了連續(xù)加息的緊縮調(diào)控措施，但加息幅度仍然趕不上通脹上升的速度，實際利率自2006年12月開始進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)，至2008年6月，一年期定期存款的實際利率僅為－2.96％。

人民幣匯率的升值趨勢反映出本幣對外購買力上升，而通脹率的居高不下則使得本幣對內(nèi)購買力下降，從而出現(xiàn)本幣對外升值和對內(nèi)貶值并存的“反?！爆F(xiàn)象。同時，為避免人民幣匯率升值過快，利率工具的政策空間受到限制，進(jìn)而出現(xiàn)本幣匯率升值與負(fù)利率并存的“反?！爆F(xiàn)象。

二、如何看待人民幣外升內(nèi)貶及負(fù)利率問題

人民幣外升內(nèi)貶與負(fù)利率并存有其合理性，既有經(jīng)濟(jì)自身方面的原因，也有政策調(diào)控導(dǎo)向的原因。

本幣外升內(nèi)貶與負(fù)利率并存是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展國家的普遍現(xiàn)象。國際經(jīng)驗表明，經(jīng)濟(jì)增長快的國家一般都會經(jīng)歷本幣升值的過程。以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體在近年的高速增長后，本幣匯率都呈現(xiàn)出明顯的升值趨勢。圖3中巴西雷亞爾的實際有效匯率從2002年10月的59.39升至2008年5月的132.71，升幅高達(dá)123％；圖4中俄羅斯盧布的實際有效匯率從2000年4月的88.2升至2008年5月的190.3，升幅也有116％。自2007年3月美國進(jìn)入降息周期后，全球范圍內(nèi)的通貨膨脹開始蔓延。而新興經(jīng)濟(jì)體的對外依存度較高，一方面出現(xiàn)輸入型通脹，另一方面順差的超額流動性引發(fā)內(nèi)部通脹。而利率政策的實施存在滯后性，且短期內(nèi)利率上調(diào)幅度也有限，在通脹快速上升的情況下容易出現(xiàn)負(fù)利率。一年時間內(nèi)，巴西通脹率上升了1.7個百分點，俄羅斯通脹率上升了5.2個百分點并于2007年10月進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)。表1還列舉了其他一些新興經(jīng)濟(jì)體本幣外升內(nèi)貶和實際利率變動的情況，可見，本幣外升內(nèi)貶和負(fù)利率現(xiàn)象并非中國獨有，而是新興經(jīng)濟(jì)體面臨的普遍問題，只不過各國國情不同，內(nèi)外價值的背離程度以及負(fù)利率延續(xù)時間有所差異而已。

人民幣對外升值和對內(nèi)貶值是內(nèi)外失衡的具體表現(xiàn)。就中國而言，人民幣對外升值是國際收支順差擴(kuò)大的外在表現(xiàn)。2007年中國的國際收支順差較2005年增加了99.1％，截止2008年5月末，中國的外匯儲備高達(dá)17970億美元，較匯改時增加了145％。在匯率浮動的條件下，國際收支的外部失衡必然表現(xiàn)為人民幣的對外升值。同時，國內(nèi)投資的高速增長帶動貨幣持續(xù)超供。2005年以來，固定資產(chǎn)投資的平均增速達(dá)25％，M2在乘數(shù)效應(yīng)下以17％的速度擴(kuò)張，高出GDP平均增速6個百分點。另外，近幾年央行為推動金融改革對國有商業(yè)銀行注資、政策性專項貸款、農(nóng)信社專項票據(jù)及各類再貸款等支出也為金融體系提供了額外的流動性。其中，僅對中、工、建、交等國有銀行注資和不良資產(chǎn)剝離的支出就高達(dá)2.1萬億元。內(nèi)部失衡的結(jié)果導(dǎo)致通脹率不斷上升和人民幣對內(nèi)購買力持續(xù)下降。

人民幣外升內(nèi)貶是國內(nèi)要素價格的合理調(diào)整。長期以來，中國依靠廉價的勞動力、土地、礦產(chǎn)等要素贏得國際市場競爭優(yōu)勢，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持高增長、低通脹的良好勢頭。然而，在資源有限性的約束下，要素價格遲早要進(jìn)行調(diào)整。2007年從業(yè)人員平均勞動報酬比2006年上漲18.5％;2007年1月至2008年5月間，原材料價格漲幅從4.7％上升到11.9％,土地價格漲幅從6.1％上升到16.5％。要素價格的快速上漲推動商品價格上漲，人民幣匯率升值反映商品價格在對外漲價，通貨膨脹則是商品價格對內(nèi)漲價，在這個意義上，人民幣外升內(nèi)貶并不矛盾，本質(zhì)上都是要素價格理性回歸的調(diào)整。

人民幣外升內(nèi)貶與負(fù)利率并存是匯率低估的必然結(jié)果。理論上，商品價格調(diào)整可通過本幣自由浮動來實現(xiàn)。本幣升值會減少出口增加國內(nèi)供給，抑制商品價格上漲；同時降低進(jìn)口商品價格，拉低物價總體水平。但在匯率升幅受抑情況下，商品價格調(diào)整的重心會轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，轉(zhuǎn)化為難以遏制的通脹壓力。上世紀(jì)70年代的日本與同期的德國即是如此。中國面臨的問題與日本相似，為促進(jìn)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長而將人民幣匯率長期固定在低位。在匯制改革后，產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面都沒有完成轉(zhuǎn)型，為降低對出口和就業(yè)的沖擊，不得不采取小幅、漸進(jìn)升值的策略。穩(wěn)定匯率的政策目標(biāo)限制了利率上調(diào)的空間，實際利率被動停留在較低水平，通脹壓力逐漸累積集中爆發(fā)，從而形成人民幣外升內(nèi)貶與負(fù)利率并存的局面。

人民幣外升內(nèi)貶只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的暫時現(xiàn)象。人民幣內(nèi)外價值相背離是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一定階段，在特定政策干預(yù)下的暫時現(xiàn)象，政策干預(yù)的短期性質(zhì)決定了這一現(xiàn)象是不可持續(xù)的。從中長期看，經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)整仍將使人民幣內(nèi)外價值趨于一致。

總而言之，人民幣外升內(nèi)貶并非矛盾的問題，而是國內(nèi)要素和商品價格同向的合理調(diào)整，宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡是導(dǎo)致人民幣內(nèi)外價值相背離的主要原因。負(fù)利率是在調(diào)控目標(biāo)存在沖突的情況下，權(quán)衡利弊后做出的理性選擇。本幣外升內(nèi)貶與負(fù)利率并存是新興市場國家的普遍現(xiàn)象，也是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段的暫時現(xiàn)象，需要采取有效措施防止自我調(diào)整中可能出現(xiàn)的負(fù)面影響。

三、協(xié)調(diào)內(nèi)外均衡的政策組合選擇

防止人民幣內(nèi)外價值背離的負(fù)面影響，需要協(xié)調(diào)內(nèi)外均衡以解決高通脹和升值壓力并存的問題，因此政策組合既要有利于降

低通脹率，又不至于使人民幣升值過快，在金融危機(jī)的目前還要防止經(jīng)濟(jì)萎縮，表2和表3分別比較了應(yīng)對通脹和升值的可選措施。

從長期來看，“減順差”、“收貨幣”與“扶三農(nóng)”有利于削弱通脹和升值的根基；但在當(dāng)前的金融危機(jī)背景下，應(yīng)協(xié)調(diào)內(nèi)外均衡的政策組合，以“扶三農(nóng)”、“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”、“靈活的進(jìn)出口稅率”、“積極的投資政策”與“靈活的利率政策”為主，以“管價格”和“強(qiáng)對沖”為輔。目的是維持相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，緩解金融危機(jī)壓力，為宏觀調(diào)控爭取足夠的時間。在實際操作中，就是要通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率與利率水平，結(jié)合公開市場操作，將貨幣供給控制在合理水平；繼續(xù)調(diào)低礦物質(zhì)、原材料等資源品的出口退稅率和進(jìn)口稅率，上調(diào)高能耗產(chǎn)品出口稅率，鼓勵國內(nèi)企業(yè)對外直接投資，緩解國內(nèi)通脹壓力；加大農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼的力度，降低農(nóng)民負(fù)擔(dān)，鼓勵金融機(jī)構(gòu)在縣域設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大農(nóng)村地區(qū)貸款業(yè)務(wù)，通過財政和金融的共同努力，盡快提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)水平；積極開拓國內(nèi)市場，擴(kuò)大內(nèi)需?？紤]到調(diào)控政策的時滯性，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)也需要時間，可通過一段時期適度的價格管制、投資管理和對沖操作將通脹水平和升值幅度穩(wěn)定在可承受范圍內(nèi)，待時機(jī)成熟后，再推進(jìn)價格、匯率等方面的市場化改革。

四、政策組合實施中需要注意的問題與預(yù)防措施

利率調(diào)整應(yīng)避免金融風(fēng)險。降利率增加信貸規(guī)模部分解決了企業(yè)的資金鏈問題，但美國次貸危機(jī)警示我們，擴(kuò)大信貸要防范金融風(fēng)險。為穩(wěn)定金融局面，要密切關(guān)注重點行業(yè)、重點企業(yè)的資金面情況，對有潛在資金問題的企業(yè)提前進(jìn)行清理或?qū)嵤┚戎?，避免金融風(fēng)險的孳生和擴(kuò)散。

貨幣調(diào)控的結(jié)構(gòu)與時點選擇問題。在貨幣調(diào)控目標(biāo)下，通過一些結(jié)構(gòu)性的安排對特殊地區(qū)、特殊行業(yè)給予必要的金融扶持，例如適當(dāng)降低災(zāi)區(qū)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率、將農(nóng)業(yè)信貸與銀行信貸額度脫鉤，對前幾年央行注資金融機(jī)構(gòu)的額外流動性，以差別準(zhǔn)備金方式適度對沖。另外，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢處于比較敏感的時期，應(yīng)注意貨幣調(diào)控的時點選擇，防止調(diào)控的“過猶不及”。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的勞動力轉(zhuǎn)移和地方利益補(bǔ)償問題。無論上述哪種政策都牽涉到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而結(jié)構(gòu)調(diào)整要面對大量勞動力的轉(zhuǎn)移與安置問題。一方面要由制造業(yè)內(nèi)部消化，另一方面則要通過發(fā)展服務(wù)業(yè)來吸納。而財政收入和就業(yè)的考慮使得地方政府傾向于維持現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從而降低調(diào)控政策的效力，應(yīng)當(dāng)建立利益補(bǔ)償機(jī)制以換取地方政府的配合，例如通過財政補(bǔ)貼設(shè)立產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金、對特定地區(qū)加大轉(zhuǎn)移支付力度等。

（作者單位：中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院）