產(chǎn)業(yè)并購及其價值創(chuàng)造研究

唐欲靜

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：當前，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級進入關(guān)鍵時期，產(chǎn)業(yè)并購成為提升企業(yè)內(nèi)在價值和產(chǎn)業(yè)競爭力的重要手段。本文通過分析比較資本市場上的三種并購活動的特點，指出產(chǎn)業(yè)并購在價值創(chuàng)造中的獨特作用；并根據(jù)我國產(chǎn)業(yè)活動的特點和金融市場的實際運作情況，從產(chǎn)業(yè)并購的關(guān)鍵因素方面提出了創(chuàng)新的思路，并指出了產(chǎn)業(yè)并購過程中應注意的問題。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 產(chǎn)業(yè)并購 內(nèi)在價值

并購是企業(yè)獲得規(guī)模效應、進行價值創(chuàng)造的重要手段。當前，我國面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，產(chǎn)業(yè)價值提升的內(nèi)在需求迫切。隨著股權(quán)分置改革的完成，以產(chǎn)業(yè)重組與整合為目的的并購正逐漸演變?yōu)椴①徥袌龅闹髁?，成為提升企業(yè)內(nèi)在價值和產(chǎn)業(yè)競爭力的戰(zhàn)略選擇。

產(chǎn)業(yè)并購的內(nèi)涵和特點

近年來，我國資本市場的并購活動日趨活躍。以上市公司為例，自2005年5月股權(quán)分置改革開始以來，并購活動呈現(xiàn)加速趨勢。從并購的動機出發(fā)，這類活動大致分為三類：一是以借殼上市為目的的股權(quán)置換式收購；二是以整體上市為目的的資產(chǎn)注入式并購；三是以產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)價值提升為目的的資產(chǎn)重組與并購。第三種方式即所謂的產(chǎn)業(yè)并購。

與前兩類并購活動不同的是，產(chǎn)業(yè)并購是從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的角度來解釋并購動因的。正如哈佛商學院教授邁克爾?詹森（Michael Jensen）所述，“一個行業(yè)產(chǎn)生伊始，由于技術(shù)創(chuàng)新等帶來的高額回報率會吸引大量的資金和企業(yè)進入，推動行業(yè)迅速發(fā)展并走向成熟，最終行業(yè)內(nèi)會形成過剩的生產(chǎn)能力。解決行業(yè)過剩生產(chǎn)能力需要有一個企業(yè)退出機制，而由于退出壁壘的存在，企業(yè)不會自行退出，更多的退出是通過兼并收購來實現(xiàn)，其中包括立足于行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進行的整合性并購和行業(yè)外企業(yè)的進入性并購。”與借殼上市和整體上市為目的的并購活動相比，產(chǎn)業(yè)并購在決策主體、并購目的和并購方式上都區(qū)別于前兩者，進而在價值創(chuàng)造活動中也體現(xiàn)出其獨特的作用。

（一）產(chǎn)業(yè)并購的決策主體是非關(guān)聯(lián)方

借殼上市是由于上市資源稀缺而出現(xiàn)的一種收購行為，特別是在股份制改造過程中，這種活動表現(xiàn)為殼公司獲得對控股公司注入資產(chǎn)的股權(quán)，同時以控股公司增持殼公司股權(quán)為代價。全流通之后，大型企業(yè)開始通過資產(chǎn)注入的方式實現(xiàn)企業(yè)集團整體上市?，F(xiàn)階段，整體上市收購中具有兩個明顯特征：首先是上市公司收購控股股東（集團公司）的資產(chǎn)；其次，收購通常以上市公司的股份作為支付對價。可以看出，前兩類并購活動在經(jīng)濟上屬于同一個決策主體。也即是說，并購過程中所發(fā)生的資產(chǎn)交易和收購行為都是在關(guān)聯(lián)方或潛在的關(guān)聯(lián)方之間進行的，而關(guān)聯(lián)交易在很多情況下是不對等的交易行為，因而不是以追求價值最大化為目的的。同時，由于資產(chǎn)的決策主體和屬性沒有發(fā)生變化，資產(chǎn)還是那塊資產(chǎn)，人還是那幫人，這種并購對企業(yè)價值的提升作用并不大。相比之下，產(chǎn)業(yè)并購是伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整而出現(xiàn)、是在不同企業(yè)甚至不同行業(yè)之間進行的，原本屬于不同決策主體的合并，收購的標的是非關(guān)聯(lián)企業(yè)（第三方）的資產(chǎn)或股權(quán)，這種交易是對等的商業(yè)交易，其目的是為了獲得并購之后帶來的協(xié)同效應，即企業(yè)在生產(chǎn)、營銷和管理的不同環(huán)節(jié)、不同階段、不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應。因此，從長期看，產(chǎn)業(yè)并購可以通過財務的協(xié)同、管理的協(xié)同以及文化的協(xié)同等提升企業(yè)的內(nèi)在價值。

（二）產(chǎn)業(yè)并購的目的是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化

在整體上市的并購中，收購方式一般體現(xiàn)為三類：一是通過定向增發(fā)方式將集團公司的資產(chǎn)注入上市公司；二是集團公司吸收合并所屬上市公司，同時發(fā)行新股；三是同一實際控制人下的各上市公司通過換股方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。不論采用哪種手段，這種并購都是企業(yè)集團內(nèi)部的重新組合，盡管上市企業(yè)的規(guī)模擴大了，但企業(yè)集團的總規(guī)模并沒有擴大，只是通過整體上市實現(xiàn)了集團資產(chǎn)的全部證券化。當然，整體上市后消除了關(guān)聯(lián)交易，改善了公司治理并使內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，在一定程度上有利于提高上市公司的質(zhì)量，但從宏觀上看，這種并購不具有產(chǎn)業(yè)整合的意義，也通常不會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。就借殼上市而言，其實質(zhì)是上市公司與收購方的資產(chǎn)互換，目的是實現(xiàn)收購方資產(chǎn)的證券化，為這些資產(chǎn)提供了一個融資和資本運作的平臺。而產(chǎn)業(yè)并購的目的是使資源從經(jīng)營效率低的企業(yè)流向經(jīng)營效率高的企業(yè)，從而使資產(chǎn)存量在一個更有效率的用途或生產(chǎn)組織中得到集中，使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更趨合理，企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。因此，產(chǎn)業(yè)并購對于當前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意義更為深遠，是經(jīng)濟內(nèi)在質(zhì)量提升的重要手段，也是價值創(chuàng)造活動的源泉。

產(chǎn)業(yè)并購的關(guān)鍵因素

如果說以借殼上市為目的并購是與股改相結(jié)合而完成，以整體上市為目的并購是在促進國有企業(yè)做大做強的政策引導下進行的，前兩種并購都只是階段性熱點，那么，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購則是與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級相伴而生、將在一個較長的時期內(nèi)成為并購市場的主流。為此，要順利完成并購活動，必須從我國產(chǎn)業(yè)活動的特點和金融市場的實際運作出發(fā)，重點考慮以下關(guān)鍵因素：

（一）產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建

如前所述，產(chǎn)業(yè)并購不僅包括行業(yè)內(nèi)企業(yè)的整合性并購，還包括行業(yè)外企業(yè)的進入性并購。但無論選擇哪些企業(yè)作為并購目標，都必須以價值最大化為前提構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈，即首先以生產(chǎn)相同或相近產(chǎn)品的企業(yè)集合所在產(chǎn)業(yè)為單位形成價值鏈， 然后由承擔著不同的價值創(chuàng)造職能的相互聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)圍繞核心產(chǎn)業(yè)展開活動。構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈包括接通產(chǎn)業(yè)鏈和延伸產(chǎn)業(yè)鏈兩個層面。接通產(chǎn)業(yè)鏈是將一定地域空間范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈的斷環(huán)和孤環(huán)借助某種產(chǎn)業(yè)合作形式串聯(lián)起來；延伸產(chǎn)業(yè)鏈則是將一條已經(jīng)存在的產(chǎn)業(yè)鏈盡可能地向上游延伸或下游拓展。產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸一般使得產(chǎn)業(yè)鏈進入到基礎產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)或技術(shù)研發(fā)環(huán)節(jié)， 向下游拓展則進入到市場銷售環(huán)節(jié)。

當前，我國的重點產(chǎn)業(yè)存在低水平重復建設和過度競爭、規(guī)模不經(jīng)濟、市場分割和地區(qū)封鎖、上下游產(chǎn)業(yè)脫節(jié)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問題，嚴重影響了我國產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。反映在資本市場上，則表現(xiàn)為上市公司的競爭能力和抵御風險的能力不強，整體質(zhì)量也不高。構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈就是通過資本市場的并購重組，使產(chǎn)業(yè)鏈得以拓展和延伸， 一方面接通產(chǎn)業(yè)斷環(huán)和孤環(huán)， 使得整條產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生原來斷環(huán)或者孤環(huán)所不具備的利益共享、風險共擔方面的整體功能；另一方面衍生出一系列新興的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)， 通過形成產(chǎn)業(yè)鏈， 進一步增加產(chǎn)業(yè)鏈的附加價值。近年來，我國絕大多數(shù)行業(yè)由于自身的特點和發(fā)展的需要，都已經(jīng)開始進行一些大規(guī)模的并購重組。以當前并購的熱點在鋼鐵、電信和資源行業(yè)為例，這些行業(yè)并購一般在上下游產(chǎn)業(yè)之間，由于并購解決了產(chǎn)業(yè)鏈條上的供給和銷售問題，使供應更加及時，成本得到控制，進而創(chuàng)造出更多現(xiàn)金流量，也使風險得到有效下降。

（二）融資工具的創(chuàng)新

企業(yè)并購中，融資活動具有核心作用，如果沒有便利的融資渠道和工具，并購很難正常進行。從金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀看，我國融資渠道相對狹窄，并購融資主要有銀行貸款、增發(fā)、配股等幾種常用工具。而產(chǎn)業(yè)并購通常具有資金額度大和用資期限長的特點，同時，在整個并購流程中對資金需求的密度也隨時間和進度而變化，相對單一的融資工具難以滿足產(chǎn)業(yè)并購的資金需求。為此，在現(xiàn)有市場條件下，可以考慮從以下幾方面進行融資工具的創(chuàng)新：

發(fā)行企業(yè)債券。當前，為并購而發(fā)行的長期貸款還未允許，同時直接將貸款用于股權(quán)投資也難以突破法律界限，因此，銀行貸款更多的是一種補充的性質(zhì)，只能緩解一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流壓力。要解決資金的難題，發(fā)行中長期債券將是一個較好的辦法。從國外經(jīng)驗看，企業(yè)債券已成為并購融資的一個非常有效的工具。當前，A股市場頹勢和信貸緊縮促使企業(yè)越來越多地轉(zhuǎn)向債權(quán)融資，同時，證監(jiān)會對公司債發(fā)行的政策支持加速了債券市場的發(fā)展。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2008年以來，企業(yè)通過發(fā)行債券方式再融資規(guī)模達3504.6億元，已遠遠超過新股發(fā)行、增發(fā)（含定向增發(fā)）、配股等股本融資方式。相對于銀行貸款而言，債權(quán)融資利息在稅前扣除，融資成本相對較低。同時，發(fā)行債券受期限和額度的限制較少，相對于股權(quán)融資能獲得預期的現(xiàn)金流，也不會稀釋原有股東的權(quán)益。但應當注意，發(fā)行債券會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來影響，因此，在選擇債券融資工具時必須注意資金的長短期搭配，控制財務風險。

私募股權(quán)融資。相對于公募融資而言，私募融資可以靈活地運用于上市公司之間、上市公司與非上市股份公司以及非上市股份公司之間。私募融資可以采用以下幾種方式：第一是設立資金信托，將其指定用途為股權(quán)投資。信托工具的好處是在融通資金的同時，還為投資者提供了風險隔離制度，能夠保障本金不受損失。第二是設立產(chǎn)業(yè)并購基金。產(chǎn)業(yè)并購基金的募集對象主要是機構(gòu)投資者，投資對象是非上市企業(yè)。第三是引入私募股權(quán)基金。私募股權(quán)基金的募集對象主要是富有的家庭或個人，投資對象和資金運用方式十分靈活。近年來，我國私募股權(quán)市場得到了快速發(fā)展。截至2006年12月底，中外私募股權(quán)基金共對129家中國及相關(guān)企業(yè)進行了投資，參與投資的私募股權(quán)機構(gòu)數(shù)量達到75家，投資總額達到129.73億美元。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債?？赊D(zhuǎn)換債券可以看作是普通債券附加一個相關(guān)的選擇權(quán)。在企業(yè)并購中，利用可轉(zhuǎn)換債券籌集資金具有明顯的優(yōu)勢：可以降低債券融資的資本成本；由于可轉(zhuǎn)換債券規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格要高于發(fā)行時的企業(yè)普通股市價，它實際上相當于為企業(yè)提供了一種以高于當期股價的價格發(fā)行普通股的融資；當可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為普通股后，債券本金就不需償還，免除了還本的負擔。目前，受政策法規(guī)的影響，分離交易的可轉(zhuǎn)債得到了較快發(fā)展。它是其由公司債券和認股權(quán)證兩部分組成，債權(quán)和期權(quán)可以分離交易，即投資者在行使了認股權(quán)利后，其債券依然存在，仍可以持有到期獲得債券收益。

固然，并購標的本身決定了資金的整體性質(zhì)。基于企業(yè)自身的實際狀況和對并購進程的有效把握， 設計好長短期資金的比例， 并且根據(jù)各種并購融資工具和方式實現(xiàn)的時間，安排好各種資金到位的優(yōu)先順序，也是并購融資中一項非常重要的環(huán)節(jié)。

（三）支付方式的選擇

根據(jù)對2005－2007年上市公司金額超過5000萬元的并購統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，以上市公司本身為主體發(fā)起的并購數(shù)量從2005年的71件增加到2007年的499件，其中整體上市或借殼上市的并購交易占到總交易事件的四分之三，而產(chǎn)業(yè)并購交易數(shù)量只占到四分之一，且交易額較小。一個重要的原因就在于產(chǎn)業(yè)并購通常所涉及規(guī)模較大，需要巨額的資金支付，而現(xiàn)金的匱乏是制約上市公司進行產(chǎn)業(yè)并購的主要原因。2005年，我國頒布了《上市公司收購管理辦法》，鼓勵以證券作為支付手段。但到目前為止，這種支付手段也僅用于整體上市及部分借殼上市的并購中，而在產(chǎn)業(yè)并購活動中鮮有見到。

研究西方并購的歷史，可以發(fā)現(xiàn)證券互換已成為產(chǎn)業(yè)并購，特別是大型并購普遍采用的支付方式。對于目標公司而言，證券互換可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目的，亦可分享公司價值增值的好處。對并購方而言，換股并購使其免于即付現(xiàn)金的壓力，不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付成本要小得多。因此，為促進大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)并購，一個可行的思路就是以證券作為支付手段或以證券加現(xiàn)金為混合手段。目前上市公司普遍存在短期交叉持股的現(xiàn)象，借此，可參照西方的經(jīng)驗，鼓勵上市公司通過股權(quán)互換方式進行并購，特別是涉及非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的收購中，可以采取向第三方換股并購方式，以實現(xiàn)市場化并購的目的。當然，換股并購也有自身的缺陷，主要在于股價的不確定性加大了被并購方的風險，而對于并購方則會導致原有股東的股權(quán)稀釋。因此，今后在發(fā)展換股并購支付方式時，還應逐步完善以現(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證等多種形式進行的綜合證券收購。

進行產(chǎn)業(yè)并購時應注意的問題

注重協(xié)同效應的發(fā)揮。從企業(yè)價值的角度分析，決定并購對企業(yè)價值影響的因素有兩個，一個是資產(chǎn)收購所帶來的協(xié)同效應，另一個是不考慮協(xié)同效應時收購方支付的對價。這兩個因素反映了資產(chǎn)收購對企業(yè)價值的兩種影響機制：價值創(chuàng)造和價值轉(zhuǎn)移。前者是指新資產(chǎn)和原有資產(chǎn)作為一個整體的價值大于兩類資產(chǎn)單獨運營所具有的價值之和。此時資產(chǎn)收購的雙方可以共享這部分新增的價值，從而實現(xiàn)雙贏的局面。后者則稱之為價值轉(zhuǎn)移，因為無論哪一方獲得的利益都來自交易另一方的損失。因此，在產(chǎn)業(yè)并購中應注重協(xié)同效應的發(fā)揮，首先，通過并購企業(yè)與目標企業(yè)核心能力的交互延伸，實現(xiàn)范圍經(jīng)濟；其次，合并后產(chǎn)品單位成本隨著采購、生產(chǎn)、營銷等規(guī)模的擴大而下降，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；最后，通過減少重復的崗位、重復的設備、廠房等實現(xiàn)流程、業(yè)務、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和重組。

注重并購后的整合管理。如前所述，并購為整合資源而起，但并購完成距離并購成功還是相距甚遠的。因為并購后目標公司與收購公司的文化融合、管理融合、市場融合和人員融合遠比資金的融合更難、整合的過程遠比并購時間更長。因此，缺少成功的整合，也就談不上真正成功的并購。在整合期，需要注重四大問題：業(yè)務流程整合，這是企業(yè)價值提升的核心因素，以顧客的需求為出發(fā)點，重新組合業(yè)務流程要素， 在衡量績效的關(guān)鍵指標上取得顯著改善；人員整合，這個問題并沒有統(tǒng)一的答案，要須視雙方企業(yè)的個別情況而定，考慮未來的發(fā)展方向以及業(yè)務的重疊性高低，并不一定完全由買方企業(yè)來全權(quán)主導；文化整合，重點是建立并購雙方互相信任、互相尊重的關(guān)系，使雙方能夠在未來企業(yè)的價值、發(fā)展戰(zhàn)略、管理模式、制度等方面達成共識，以幫助企業(yè)能夠能好地實現(xiàn)其他方面的整合；市場營銷整合，企業(yè)需從知識營銷、服務營銷、關(guān)系營銷、內(nèi)部營銷四個方向迅速構(gòu)建和實施全新的營銷整合策略，展開市場營銷大攻略，以更新核心能力、培育顧客忠誠、提升員工素質(zhì)，最終實現(xiàn)經(jīng)營的戰(zhàn)略目標。

注重戰(zhàn)略價值評判標準。由于我國重點產(chǎn)業(yè)規(guī)模分散，以制造業(yè)為代表的各個行業(yè)均存在大量的中小企業(yè)，因此產(chǎn)業(yè)整合的需求十分強烈。通過產(chǎn)業(yè)并購，對企業(yè)而言，擴大了市場份額，增強了市場控制力，鞏固了戰(zhàn)略地位；對國家而言，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合，增強了國際競爭力和抵御風險的能力，從而具備了戰(zhàn)略優(yōu)勢。因此，在判斷一個產(chǎn)業(yè)并購的價值時，不應過分強調(diào)被并購資產(chǎn)的盈利指標和財務表現(xiàn)，而要將眼光集中于它對企業(yè)規(guī)模、市場份額、競爭地位、產(chǎn)品鏈條、業(yè)務協(xié)同方面的價值。換句話說，一項產(chǎn)業(yè)并購是否值得、是否成功的最重要標準是看其有無重大的產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略意義，如果有，即使短期內(nèi)企業(yè)的財務業(yè)績是虧損的，也應該鼓勵和支持。這與評判整體上市和借殼上市并購的思路有顯著的不同。

參考文獻：

1.金鳳春.上市公司產(chǎn)業(yè)并購構(gòu)筑長期牛市堅實根基[N].上海證券報，2007

2.錢啟東，伍青生，王國進.整體上市的基本條件和模式[Ｊ].新財經(jīng)，2004

3.姜紅兵，仲健心.我國產(chǎn)業(yè)整合并購研究[Ｊ].當代財經(jīng)，2003