我國創(chuàng)業(yè)板退市制度不容輕視

對創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）的簡單評價

2008年3月21日證監(jiān)會發(fā)出了《關(guān)于<首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）>公開征求意見的通知》。創(chuàng)業(yè)板的推出可以為我國各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，并會為未來中國制造培育更多的明星企業(yè)，固然是一件好事，但是就先前公布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）來看，我國整個創(chuàng)業(yè)板管理制度構(gòu)建還是凸顯了“重上市，輕退市”的老思路。

《管理辦法》共計六章五十七條，具體包括總則、發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露、監(jiān)管與處罰、附則等內(nèi)容。據(jù)證監(jiān)會官方網(wǎng)站發(fā)布的起草說明文件稱，《管理辦法》具有以下特點：一是在發(fā)行條件方面針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)實際情況制定了相應(yīng)的定量標準與定性規(guī)范要求；二是強化了保薦人的責任；三是在證監(jiān)會設(shè)立單獨的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委；四是實行網(wǎng)站為主的信息披露方式；五是在公司治理方面強化了控股股東責任；六是加強了交易所監(jiān)管職能。事實上針對第六點，《管理辦法》中關(guān)于交易所監(jiān)督職能的規(guī)定也僅就是其中第五十五條和第五十六條而已，第五十六條規(guī)定：“證券交易所應(yīng)當建立符合創(chuàng)業(yè)板特點的市場風(fēng)險警示及投資者持續(xù)教育的制度，督促發(fā)行人建立健全維護投資者權(quán)益的制度以及防范和糾正違法違規(guī)行為的內(nèi)部控制體系。”由此可見，《管理辦法》還是未能將退市制度的創(chuàng)建作為創(chuàng)業(yè)板交易所的一個重要問題加以明確。殊不知，發(fā)行人能否自覺如一地維護投資者的利益，只有市場淘汰機制的震懾力說了算，只有投資者說了算，如果沒有一個好的淘汰機制——退市制度做約束，交易所“督促”職能的發(fā)揮也只是隔靴搔癢。

也許有人會問，還沒有解決好上市制度設(shè)計，就談退市制度是否有些過早？筆者認為，從創(chuàng)業(yè)板的長期健康發(fā)展以及保護投資者利益的角度，退市規(guī)則的設(shè)計與上市規(guī)則的構(gòu)建同樣重要。試想，即使在今天的主板市場，退市機制存在的問題依然沒有得到徹底地解決，可見退市制度設(shè)計不是一件簡單的事情。其實，我們完全可以借助此次創(chuàng)業(yè)板市場推出的機會以及創(chuàng)業(yè)板本身的靈活特性進行探索和完善退市管理的新制度，為今后進一步完善主板市場的相關(guān)規(guī)則提供借鑒。

我國證券市場退市制度存在的問題

所謂退市，即是指上市公司由于各種法定的原因，其股票不再具備在證券交易所掛牌交易的資格，從而退出證券交易所的一項市場管理制度。眾所周知，公司上市是為了獲得融資，提高公司知名度，那么退市就是落實上市公司的優(yōu)勝劣汰的機制。

從市場管理層心理看退市制度存在的問題

上世紀90年代初期，我國證券市場的功能被定位在支持國企改革和融資，因而在制度設(shè)計上有“重融資，輕回報”的傾向。這就使得中國證券市場無可避免地在一定程度上成為政府主導(dǎo)下的市場，正因為絕大部分上市公司都是國有企業(yè)，就出現(xiàn)了“自己的孩子舍不得打”的監(jiān)管心理沖突，表現(xiàn)在監(jiān)管操作中，即便上市公司瀕臨死亡的邊緣，其控股股東或者當?shù)卣约肮芾韺右矔M可能利用我國寬松的退市條件，采取各種方案將其從退市邊緣上挽救回來，這些幸運兒在煉獄中華麗地一轉(zhuǎn)身，又挺立于中國資本市場，這種狀況一直延續(xù)至今。

據(jù)媒體報道，自2008年11月起，隨著大盤的回暖，一輪超越大盤走勢的ST股行情蓬勃展開。2008年12月間，財政補貼、債務(wù)豁免、大股東饋贈，各式各樣的收益紛至沓來，政府、大股東、重組方等紛紛“英雄救難”，試圖用非經(jīng)常性損益來彌補這些績差公司主營的不足。對于各地政府來說，保殼救殼仍是不可忽視的一大政治任務(wù)。

但是，隨著今后國企改革的深入，隨著民營經(jīng)濟的不斷崛起以及各項市場制度的不斷完備，決定上述監(jiān)管心理的制度基礎(chǔ)已經(jīng)開始改變，今后退市規(guī)則的制定更要體現(xiàn)出對于上市公司的激勵和淘汰機制，而不是一味地保護。

業(yè)界還有一種觀點認為，管理層之所以不能輕松地讓應(yīng)當退市的上市公司在現(xiàn)實中說退就退，是出于對廣大投資者的利益的保護，畢竟中國股票市場是一個散戶占多數(shù)的市場，投資者的風(fēng)險意識淡薄，風(fēng)險承受能力較差，如果輕易讓上市公司退市，那么將會極大地影響持有該部分上市公司股票的投資者的利益，也給整個證券市場造成很大的震動。殊不知，過度保護該退不退的上市公司只會讓其利用資本市場的流動性將風(fēng)險傳遞給更多的投資者，同時也助長了投機炒作的市場風(fēng)氣，以致績優(yōu)股的內(nèi)在價值得不到市場充分體現(xiàn)，資源得不到有效配置，極大地扭曲了中國證券市場的融資理念、投資理念以及投資文化。實際上，只有令該類公司堅決退市才是對廣大投資者和資本市場的真正保護。

鑒于此，我們必須要結(jié)合國情變化，在各方面條件不斷改進的情況下，將深化和改革資本市場制度與維護資本市場的穩(wěn)定性之間的平衡點不斷向前做出調(diào)整。

從主板市場運行看退市制度存在的問題

我國股票主板市場發(fā)展將近20年，交易所股票上市規(guī)則經(jīng)過六次修訂，滬深兩大證券交易所最新一次修訂上市規(guī)則是2008年9月，但是退市機制的立法設(shè)計始終不夠徹底和完善。可以認為，退市制度始終是我國資本市場的一大詬病。有一個不爭的事實，滬深兩市現(xiàn)有上市公司1600多家，將近20年來，上海證券交易所做出終止上市的公司僅有28家，而深圳證券交易所終止上市的公司僅31家，平均每年退市1～2家公司，這一數(shù)據(jù)尚未扣除正常經(jīng)營的公司因并購?fù)耸械那樾??？梢?，真正退市的極少。據(jù)資料顯示，美國證券市場2000年至2002年退市的上市公司數(shù)量分別為197家、282家和316家。難道是因為我們的上市公司都比美國上市公司優(yōu)秀嗎？顯然不是。統(tǒng)計顯示，20年來全部上市公司支付給廣大投資者的平均股利僅僅比同期銀行活期儲蓄存款利率稍稍高一些，這充分表明為數(shù)不少的上市公司盈利狀況不佳。截止2009年2月中旬，在已經(jīng)披露2008年年報的上市公司中，比例高達1/3的公司，特別是ST公司是依靠資產(chǎn)重組或者控股公司注資來扭虧為盈，為什么這么多公司死而不退，甚至借助重組可以輕松實現(xiàn)“烏雞”變“鳳凰”？其股價在二級市場炒翻天，市盈率高達幾千倍仍然有大批投資者哄抬股價，這無疑大大增加了股票投資者的風(fēng)險，也不利于中國資本市場樹立正確的投資理念。這也就難怪為什么更多的股票投資者都喜歡跟風(fēng)“炒”股，而不是投資股票。

之所以出現(xiàn)上述狀況，與我國主板市場退市制度的設(shè)計不無關(guān)系。就我國主板市場現(xiàn)行上市規(guī)則關(guān)于退市的規(guī)定來看，依舊存在以下問題：一是退市條件過于寬松，將核心條件主要鎖定在財務(wù)狀況以及信息披露的問題上；二是退市的標準仍顯模糊；三是對于其他也可能導(dǎo)致公司的投資價值喪失，風(fēng)險高企的退市條件和情形只用了兜底條款“其他情形”一筆帶過，就使得在實踐當中很難說清，也缺乏可操作性；四是退市條件或指標的設(shè)計缺乏事前預(yù)防性，更多的是針對上市公司業(yè)已發(fā)生過的靜態(tài)數(shù)據(jù)衡量，缺乏動態(tài)跟蹤。

相比之下，美國證券市場退市制度就顯得明確、嚴格并且體現(xiàn)出一種動態(tài)性和事前預(yù)防性。以紐約證券交易所為例，其以股東人數(shù)、公眾持股數(shù)、公眾持股市值、平均稅后利潤以及公開發(fā)行股票的市值等作為評判上市公司維持上市的依據(jù)；而納斯達克市場則更加看重市場對上市公司的評價，即根據(jù)總市值、做市商數(shù)目、股東人數(shù)以及股價最低心理線（1美元）作為衡量公司維持上市的尺度，這些好的做法應(yīng)當為我國上市規(guī)則的立法所借鑒。

以創(chuàng)業(yè)板市場為契機，探索和完善我國證券市場退市制度

如果說當年的主板市場擔負著為國企改革實現(xiàn)融資的使命，那么即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場的使命已今非昔比，其主要服務(wù)于我國各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是一個全新的市場。因此，政府監(jiān)管層面不可能面對創(chuàng)業(yè)板上市公司會再次出現(xiàn)“難以割舍”的情懷，故借創(chuàng)業(yè)板推出之際，筆者認為應(yīng)當著力將創(chuàng)業(yè)板市場的管理規(guī)則設(shè)計成令公司能上能下的雙車道，要徹底地堅持退市標準與上市標準相統(tǒng)一。

多方位構(gòu)建退市制度的外圍基礎(chǔ)

針對監(jiān)管曾顧忌的問題，應(yīng)當從目標市場的外部出發(fā)，為推行嚴格的退市機制奠定良好的公眾心理以及文化基礎(chǔ)，只有通過一系列措施建立和完善投資者的風(fēng)險認知、警示以及控制和消化體系，那么推行嚴格的上市公司退市機制所產(chǎn)生的市場震動就會大大減輕，這方面應(yīng)當主要做好以下幾點：

（1）加強股票投資者的風(fēng)險教育，增強其風(fēng)險心理。使得投資者明白投資股票背后的上市公司，除了承擔公司經(jīng)營變化的風(fēng)險外，同時也要承擔了其可能退市的風(fēng)險。并且，還要配合落實好有關(guān)信息披露和風(fēng)險警示制度。

從更為寬泛的投資文化范疇來講，政府還可以通過非正式的窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資觀念，引導(dǎo)全社會營造健康的投資文化，比如鼓勵新聞傳媒業(yè)，甚至文藝界利用多種形式宣傳正確的投資理念和投資文化，要限制大肆宣揚“一夜暴富”的風(fēng)險文化。

（2）建立完善的資本市場體系，使得上市公司能上能下，并對退市做出更多中性的理解。比如退市不僅僅意味著從證券市場徹底退出，還包括從高層次的證券交易市場退向低層次的證券交易市場，或者相反，因此退市不意味著完全損失。

（3）多層次的上下銜接的資本市場體系將為退市公司的股東提供交易以及風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的制度基礎(chǔ)。鑒于此，在推出創(chuàng)業(yè)板市場之后，更要完善和擴大我國的三板市場?？梢哉f，建立完善的場外交易市場與締造一個創(chuàng)業(yè)板市場同等重要。

科學(xué)設(shè)計退市制度的內(nèi)核機制

從制度設(shè)計角度出發(fā)，借創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之際，要高瞻遠矚，深入考慮好退市機制設(shè)計，進一步加大市場的淘汰力度，畢竟創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的投資風(fēng)險更高，企業(yè)經(jīng)營狀況變化更快，因此需要一個能夠迅速做出反應(yīng)的市場淘汰機制。

（1）要充分借鑒歐美發(fā)達的創(chuàng)業(yè)板市場制度，結(jié)合我國實際情況，盡可能建立嚴格、系統(tǒng)、動態(tài)得上市維持條件。主要包括：一是要借鑒美國的退市機制，建立退市的廣泛條件，做到條件更細，更為嚴格，體現(xiàn)動態(tài)跟蹤的監(jiān)管功效；二是要借鑒德國的主動退市制度，強化證券市場可進可退的雙行道意識。所謂主動退市制度，是指對于一些所謂的“舊經(jīng)濟”企業(yè)來說。比如，投資者對其股票給予較少的重視，以至于這類企業(yè)的股票價格在公司持續(xù)盈利的情況下仍然停滯不前甚至下跌，從而對企業(yè)的聲譽產(chǎn)生不利的影響；股票市場價格與股票實際價值的嚴重不符導(dǎo)致這類企業(yè)極易成為敵意收購的目標；為省去公司上市的費用和由此而產(chǎn)生的信息公開及其他義務(wù)等等。此類企業(yè)往往希望退出證券市場。盡管目前中國企業(yè)普遍具有一種融資饑渴癥，爭相上市，但并不妨礙制度設(shè)計的超前性，要通過制度設(shè)計，營造一種全新的上市理念，來去除上市的神秘性和唯一性。

（2）增加創(chuàng)業(yè)板退市程序的操作級差，做到嚴格管理與緩沖執(zhí)行相結(jié)合。今后，創(chuàng)業(yè)板上市的公司是否退市應(yīng)當主要由交易所根據(jù)上市規(guī)則及其與上市公司所簽訂的上市合同來決定，政府監(jiān)管層面要盡可能減少直接干預(yù)，政府只需將主要精力放在對于整個證券市場的監(jiān)管和制度引導(dǎo)上。同時創(chuàng)業(yè)板交易所上市規(guī)則要盡量提高公司維持上市的考核體系的量化程度，減少主觀隨意性，且考核過程更應(yīng)當交由市場來評判。而且交易所要尤其加強對于申請恢復(fù)上市公司的審查，建議即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場所在的交易所應(yīng)當在上市公司比較集中的地區(qū)設(shè)立辦事處，探索對于上市公司申請上市及恢復(fù)上市進行過程動態(tài)審查的新工作模式，而不是沿襲只看文件、報表，重結(jié)果，輕過程的老思路。要知道，上市或者恢復(fù)上市并不是這些公司的終極目標，而只是另一個起點，最終衡量的標準依然只是公司的持續(xù)經(jīng)營的能力。

（3）政府監(jiān)管部門要在做大與做強資本市場之間進行平衡。就整個證券市場而言，在其承載能力可行以及風(fēng)險可控的前提下，要逐步擴大上市公司的數(shù)量，使得公司上市資格不再顯得奇貨可居，從而大幅降低“殼資源”的稀缺性。如此，就會使得績差的上市公司直接淘汰出局，讓空間于新的上市公司，從而大大減少依靠重組在證券市場茍延殘喘的公司數(shù)量?；蛘哒f，即使重組，也是將市場機遇讓給真正有并購價值的目標公司。總之，要在全新的創(chuàng)業(yè)板市場，徹底杜絕主板市場由個別公司所上演的只要“殼若在，夢就在，只不過是從頭再來”的純資本游戲現(xiàn)象。

建立完善退市制度的配套法規(guī)體系

我國還需要建立和完善針對創(chuàng)業(yè)板退市機制的配套法規(guī)體系。比如，要有預(yù)見性地提前針對純粹的“公司重組游戲”制定完善的并購準則，設(shè)計較高的并購門檻，或者資產(chǎn)注入門檻等等。針對創(chuàng)業(yè)板上市公司可能出現(xiàn)的違法行為，國家還需嘗試建立過錯行為導(dǎo)致公司退市的責任追究制度。作為成熟的證券市場，如果是因為公司正常經(jīng)營與收益變化引起的風(fēng)險，理應(yīng)由投資者承擔，但是如果由于“虛假陳述”以及“公司重大違法行為”而導(dǎo)致公司退市的，那么投資損失讓投資者完全承擔是不公平的。因此，我國立法還需建立相應(yīng)的責任追究制，以使股東能夠通過一定的途徑向此類退市公司的責任人進行追償，進一步加大對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的懲戒力度，從而使得創(chuàng)業(yè)板市場體現(xiàn)出“低門檻融資，高標準管理”的鮮明特性。

（作者單位：廣州南華工商學(xué)院金融系）