日本寓言

中國(guó)企業(yè)正在重復(fù)日本20年前的老路。企業(yè)熱衷于追求資產(chǎn)升值，將借來(lái)的錢(qián)注入資本市場(chǎng)，正在扮演資產(chǎn)投機(jī)的“影子銀行系統(tǒng)”

8月，日本發(fā)生了一場(chǎng)“政治地震”——“二戰(zhàn)”后一直執(zhí)政的自民黨在眾議院選舉中失去了多數(shù)席位。此前已經(jīng)在參議院占據(jù)多數(shù)的民主黨，贏得了眾議院480席中的308席。

求變不易

當(dāng)前的形勢(shì)非常有利于民主黨推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。當(dāng)一個(gè)國(guó)家像日本一樣長(zhǎng)期停滯不前時(shí)，人們往往會(huì)對(duì)政權(quán)更替寄予厚望。

不過(guò)，民主黨不太可能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)日本經(jīng)濟(jì)低迷的狀況。過(guò)去幾年間，自民黨借凱恩斯主義之名，將政府所能支配的一切資源都浪費(fèi)在毫無(wú)價(jià)值的投資項(xiàng)目上。現(xiàn)在，民主黨能夠用來(lái)推進(jìn)改革的資源已所剩無(wú)幾。我擔(dān)心，民主黨面對(duì)的是一個(gè)不可能完成的任務(wù)。不斷惡化的經(jīng)濟(jì)狀況，很可能將民主黨拉下馬。這也許為時(shí)不遠(yuǎn)。

那些不相信金融泡沫危害、信奉凱恩斯主義刺激政策的人，應(yīng)該去日本看看。1989年，日本股市泡沫破滅;1992年，日本房地產(chǎn)泡沫破滅;隨后，自民黨領(lǐng)導(dǎo)下的政府通過(guò)增加債務(wù)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，目前，日本國(guó)債已接近其GDP的2倍。

然而，日本經(jīng)濟(jì)始終停滯不前。2008年，全球信用泡沫破滅，把日本惟一的希望——出口——也打碎了。在所有經(jīng)合組織國(guó)家中，日本的表現(xiàn)最符合“衰退”的定義——其名義GDP在2009年一季度同比下降了8%。盡管日本經(jīng)濟(jì)在二季度出現(xiàn)了小幅反彈，但2009年全年名義GDP仍將大幅減少，并可能低于1993年的水平。過(guò)去15年間，日本政府用于經(jīng)濟(jì)刺激的支出，可以說(shuō)“打了水漂”。

許多分析人士將日本的問(wèn)題，歸結(jié)于企業(yè)部門(mén)效率低下。這不無(wú)道理。日本的出口部門(mén)非常有競(jìng)爭(zhēng)力。然而，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)的種種限制，以?xún)?nèi)需為導(dǎo)向的行業(yè)效率不高。更重要的是，那些在泡沫泛濫時(shí)大肆提高杠桿率的部門(mén)，已如僵尸般存在了20年，拖累了整體經(jīng)濟(jì)效率。日本經(jīng)濟(jì)效率低下，很大程度上是選擇支持這些產(chǎn)業(yè)的惡果。

美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率相當(dāng)于日本的2倍，但事后看來(lái)，美國(guó)的高資產(chǎn)收益率更像是泡沫幻象。美國(guó)企業(yè)盈利，很大程度上得益于金融工程。

日本出口部門(mén)表現(xiàn)優(yōu)異，大大高于美國(guó)同行。盡管在1993年至2008年間，日元持續(xù)強(qiáng)勁，以日元計(jì)，日本的出口額卻仍然翻了一番，占GDP的份額增長(zhǎng)近1倍，從9%提高到16%。日本出口部門(mén)的表現(xiàn)顯示，日本經(jīng)濟(jì)其他部門(mén)的低效，主要是由制度性缺陷造成的。

日本的停滯，主要應(yīng)歸咎于政府處理企業(yè)部門(mén)債務(wù)不力，尤其是房地產(chǎn)、建筑和零售行業(yè)等在資產(chǎn)泡沫時(shí)期積累了大量債務(wù)的行業(yè)。在20世紀(jì)80年代，特別是在“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后，日本企業(yè)部門(mén)通過(guò)金融投機(jī)積累了大量債務(wù)。1984年至1992年間，日本公司債務(wù)總額增加了1倍以上，達(dá)到約90萬(wàn)億日元，相當(dāng)于其GDP的200%。在房地產(chǎn)和股票價(jià)格暴跌之后，企業(yè)部門(mén)金融資產(chǎn)凈值從相當(dāng)于GDP的正30%變?yōu)樨?fù)50%。如果再將企業(yè)部門(mén)持有土地的價(jià)值變化考慮進(jìn)來(lái)，企業(yè)部門(mén)凈資產(chǎn)跳水可能相當(dāng)于同一時(shí)期日本GDP的200%。在發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)盈利一般相當(dāng)于GDP的10%，這意味著，日本的企業(yè)部門(mén)需要用20年的時(shí)間，才能恢復(fù)到正常水平。

日本政府的確用了一些方法，試圖讓企業(yè)部門(mén)重回正軌。這包括防止企業(yè)破產(chǎn)和刺激需求。為了實(shí)現(xiàn)第一個(gè)目標(biāo)，政府將利率水平維持在接近零的水平。在評(píng)估借款人償付能力時(shí)，日本的銀行也沒(méi)有采用按市值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)原則。由于相當(dāng)多的企業(yè)長(zhǎng)期處于半死不活的狀態(tài)，日本經(jīng)濟(jì)一直面臨下行壓力。日本政府不得不通過(guò)大量財(cái)政赤字刺激經(jīng)濟(jì)。泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)最終也達(dá)到了均衡狀態(tài)。不過(guò)，這樣的均衡狀態(tài)的實(shí)質(zhì)，是龐大的財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)停滯不前。

盛滿毒酒的“圣杯”

日本政府的戰(zhàn)略有三方面的缺陷。

首先，即使企業(yè)部門(mén)能夠賺取利潤(rùn)償還債務(wù)，政府債務(wù)仍會(huì)增長(zhǎng)。充其量就是將企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)。實(shí)際上，比起私人部門(mén)債務(wù)減少的數(shù)量來(lái)說(shuō)，政府債務(wù)上升得更多。

第二，在這樣的均衡中，經(jīng)濟(jì)效率沒(méi)有提升。資源一旦被掌握在那些半死不活的行業(yè)里，產(chǎn)出將非常有限。破產(chǎn)可以讓資源從失敗的企業(yè)轉(zhuǎn)移到成功的企業(yè)，從而改善經(jīng)濟(jì)體的效率。一旦規(guī)則改變，叫停破產(chǎn)，效率就會(huì)受損。更糟的是，增量資源會(huì)被用于扶持那些奄奄一息的企業(yè)的財(cái)政赤字吃光吸盡。因此，日本長(zhǎng)期被困在低生產(chǎn)率的均衡中。

第三，長(zhǎng)期的停滯可能導(dǎo)致惡性的、不可逆轉(zhuǎn)的社會(huì)變革。例如，經(jīng)濟(jì)停滯造成出生率下降;下降的出生率則進(jìn)一步對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

泡沫破滅后，日本的政策是讓房地產(chǎn)價(jià)格逐步下降，相應(yīng)的生活成本也因此逐漸下降。而日本經(jīng)濟(jì)停止增長(zhǎng)，這造成收入預(yù)期迅速下滑。高樓價(jià)和低收入增長(zhǎng)并存的結(jié)果是，日本的出生率迅速下降。因此，在泡沫破裂之后的20年，日本的人口持續(xù)下降。照顧老人的負(fù)擔(dān)不斷上升，將降低日本其他方面的支付能力。

雖然已過(guò)去了20年，日本讓企業(yè)部門(mén)減少債務(wù)的主要政策目標(biāo)并沒(méi)有達(dá)到。非金融企業(yè)債務(wù)總額與20年前大致相當(dāng)，相當(dāng)于GDP的180%。日本企業(yè)負(fù)債規(guī)模依然是世界上最高的。日本家庭確實(shí)實(shí)現(xiàn)了“去杠桿化”，相當(dāng)于其GDP的69%的負(fù)債規(guī)模，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中是最低的。但是，在過(guò)去的20年中，政府債務(wù)大量增加，目前已相當(dāng)于其GDP的194%，在世界上是最高的。只有超低利率才能掩藏其債務(wù)負(fù)擔(dān)。

民主黨接過(guò)的是一個(gè)盛滿毒酒的“圣杯”。它沒(méi)有足夠的資源促使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。民主黨有兩個(gè)目標(biāo):增加對(duì)家庭部門(mén)的支持;同時(shí)，將決策權(quán)從官僚體系轉(zhuǎn)移到政客手中。政府龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得其無(wú)力支持家庭部門(mén)出現(xiàn)任何有意義的增長(zhǎng)。自民黨已經(jīng)浪費(fèi)掉了所有的錢(qián)。民主黨無(wú)力支持任何新的社會(huì)計(jì)劃或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。為了彰顯執(zhí)政進(jìn)展，民主黨很可能會(huì)高調(diào)對(duì)抗官僚主義。這樣做可能對(duì)政治有好處，但對(duì)改善經(jīng)濟(jì)作用不大。

日本的非金融行業(yè)負(fù)債率高達(dá)443%，可能是世界上最高的。美國(guó)的這一數(shù)字大概是240%。所不同的是，美國(guó)的負(fù)債很大一部分債權(quán)人是外國(guó)投資者，日本的債權(quán)人則均為本國(guó)公民。大多數(shù)分析家認(rèn)為，高額政府債務(wù)是可以承受的，只要有足夠的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄來(lái)支付就行。日本的情況就是如此。不過(guò)，未來(lái)可能會(huì)有所不同。日本勞動(dòng)力萎縮，也會(huì)降低其出口能力。在某些時(shí)候，日本可能會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目的赤字。一旦如此，日本可能會(huì)大幅提高利率，這將導(dǎo)致財(cái)政危機(jī)。這種危機(jī)可能發(fā)生在民主黨執(zhí)政期間。當(dāng)然，民主黨可以將這一切歸咎于自民黨20年來(lái)日積月累的危機(jī)。

“影子銀行系統(tǒng)”

我們可以從日本的經(jīng)驗(yàn)學(xué)到很多東西。全球經(jīng)濟(jì)，尤其是是盎格魯-撒克遜經(jīng)濟(jì)體，面臨著巨大的信貸泡沫破裂之后的困局。大多數(shù)政府采取的補(bǔ)救措施，無(wú)外乎保持低利率和高財(cái)政赤字。這與20年前日本泡沫破滅后推行的政策一樣。如今各國(guó)在處理破產(chǎn)和壞賬方面，也與日本有著驚人的相似之處。盡管有著大量的有毒資產(chǎn)，美國(guó)和其他國(guó)家還是暫停采用按市值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)原則，讓銀行得以生存下去，這與日本奉行的“讓他們把丟掉的錢(qián)賺回去”的策略非常相似。不過(guò)，由于這一戰(zhàn)略會(huì)讓經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱，限制了金融機(jī)構(gòu)的盈利能力，因此，它不可能奏效。

隨著全球經(jīng)濟(jì)在2009年三季度重現(xiàn)增長(zhǎng)，大多數(shù)政府為其政策的有效性而得意。日本的經(jīng)驗(yàn)提醒我們且慢慶祝。在過(guò)去20年，日本經(jīng)歷了許多次這樣的反彈，但都無(wú)法持久。日本的問(wèn)題是它僅采用刺激政策以應(yīng)付泡沫破裂，而不實(shí)施體制調(diào)整。大泡沫破裂后，總是存在嚴(yán)重的體制性問(wèn)題，正是它們妨礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。刺激只能提供短期的支持，使體制改革成為可能。一旦決策者只顧慶祝短期刺激政策的效果，卻忘記著手體制改革，那么，經(jīng)濟(jì)將再次下滑。我認(rèn)為，盎格魯-撒克遜經(jīng)濟(jì)體將在明年再次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下降。

日本可供中國(guó)借鑒的經(jīng)驗(yàn)有很多。當(dāng)企業(yè)僅僅專(zhuān)注于金融投資而非其核心業(yè)務(wù)時(shí)，泡沫就形成了。這些企業(yè)將借來(lái)的錢(qián)注入資本市場(chǎng)，提高了資本市場(chǎng)的杠桿率。當(dāng)杠桿率提升時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生膨脹，使公司賬面的盈利比其核心業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高出數(shù)倍。這就刺激了它們更瘋狂地追求資產(chǎn)升值，而非獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。企業(yè)部門(mén)融資就成為資產(chǎn)投機(jī)的“影子銀行系統(tǒng)”。

中國(guó)的企業(yè)部門(mén)正在重復(fù)日本20年前的老路。中國(guó)的公司越來(lái)越多地從事資產(chǎn)投資，而非其核心業(yè)務(wù)。我在中國(guó)旅行時(shí)，很少聽(tīng)到哪家企業(yè)對(duì)其核心業(yè)務(wù)充滿熱情。人人都對(duì)金融投資豪情萬(wàn)丈。值得一提的是，房地產(chǎn)似乎成為大部分大型企業(yè)的主要利潤(rùn)來(lái)源，在2009年上半年的貸款高峰，似乎已通過(guò)公司部門(mén)將大把貸款輸送到了資產(chǎn)市場(chǎng)。

當(dāng)資產(chǎn)泡沫推高企業(yè)利潤(rùn)時(shí)，事情開(kāi)始看起來(lái)還不錯(cuò)。沒(méi)有人關(guān)注潛在的危害。然而，當(dāng)企業(yè)通過(guò)互相投資而非主營(yíng)業(yè)務(wù)賺取利潤(rùn)時(shí)，一旦它們停止這種游戲，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就會(huì)惡化。會(huì)計(jì)賬本上的利潤(rùn)不過(guò)是一堆泡沫。

泡沫是由于超額貨幣供應(yīng)造成的。當(dāng)格林斯潘說(shuō)“央行不能阻止泡沫”的時(shí)候，他是說(shuō)無(wú)論利率水平如何，貨幣需求都將上升。我不同意這種看法。如果央行的貨幣政策目標(biāo)是名義GDP與貨幣供應(yīng)量增速相匹配的話，就不會(huì)產(chǎn)生很大的泡沫。除了指責(zé)中央銀行的失敗，資產(chǎn)泡沫中最重要的微觀因素就是“影子銀行系統(tǒng)”。

許多分析師將其等同于對(duì)沖基金業(yè)，即通過(guò)杠桿，用較少的資本從事金融投機(jī)活動(dòng)。其實(shí)，“影子銀行系統(tǒng)”遠(yuǎn)非對(duì)沖基金那么簡(jiǎn)單。其中，涉足金融行業(yè)的工業(yè)企業(yè)角色非常重要。譬如通用電氣下屬的金融服務(wù)集團(tuán)只用很少的資金，就大大提高了資產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿率。在20世紀(jì)80年代，日本公司部門(mén)進(jìn)入了公司債券市場(chǎng)，并通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，募集到了大量的資本。對(duì)于大泡沫來(lái)說(shuō)，“影子銀行系統(tǒng)”是必不可少的一環(huán)。

中國(guó)的企業(yè)部門(mén)現(xiàn)在越來(lái)越像“影子銀行系統(tǒng)”了。它們通過(guò)銀行籌資、商業(yè)票據(jù)或公司債券市場(chǎng)等渠道融資進(jìn)入土地市場(chǎng)。由此產(chǎn)生的土地價(jià)格上漲，在很短時(shí)間內(nèi)就粉飾了企業(yè)盈利，抬高了其信用等級(jí)。為了限制房地產(chǎn)泡沫，中國(guó)必須限制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，使其與名義GDP增速相近。貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)，會(huì)支持泡沫膨脹。要想知道這樣做的后果，只需看看今天的日本?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問(wèn)公司董事