對決衍生品

一場關(guān)乎各方利益的戰(zhàn)役已經(jīng)開始，如何尋找尊重市場規(guī)則與有效降低虧損的平衡點(diǎn)?

中央企業(yè)境外衍生品交易的巨虧事件，仍然處于定時炸彈狀態(tài)。

8月28日，外資投行、國務(wù)院國資委、中介機(jī)構(gòu)等相關(guān)人士分別向《財(cái)經(jīng)》記者證實(shí)，在國資委的授意下，一些中央企業(yè)已向六家國際投行遞交法律函件，稱正在調(diào)查此前與外資投行簽訂的大宗商品衍生品交易合同，并保留不付款的權(quán)利。

消息甫出，引起軒然大波。從芝加哥到新加坡，大宗商品期貨市場掀起波瀾。8月31日(周一)，倫敦三月后交割的銅價比上個交易日收市價格跌了3.6%。

9月7日，國務(wù)院國資委在其官方網(wǎng)站刊登《關(guān)于企業(yè)致函交易對手有關(guān)情況的說明》，稱近期從事油料結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易業(yè)務(wù)的部分中央企業(yè)向交易對手致函，表示鑒于對該項(xiàng)業(yè)務(wù)的內(nèi)部調(diào)查正在進(jìn)行，將保留追索權(quán)利。

國資委認(rèn)為，此舉屬于企業(yè)在商業(yè)活動中運(yùn)用法律手段維護(hù)自身權(quán)益的正當(dāng)行為，國資委予以高度關(guān)注和支持，有關(guān)交易對手應(yīng)當(dāng)予以協(xié)助。

對此，相關(guān)央企以及外資投行大多陷入沉默。

9月9日，《華爾街日報(bào)》發(fā)表題為“北京打出套保牌”(Beijing Plays Hedge Ball)的評論文章，被認(rèn)為基本代表外資投行的心聲。該文強(qiáng)調(diào)市場規(guī)則與合同的至高無上，稱中國如不履行合約，尊重商業(yè)法律游戲規(guī)則，將向國際商業(yè)社會發(fā)出負(fù)面信號，勢將提高未來與國際上對手方進(jìn)行商業(yè)交易的成本。

上述文章并稱，中國東方航空、中國國航和中遠(yuǎn)先后致函德意志銀行(Deutsche Bank)、高盛集團(tuán)(Goldman Sachs Group)、摩根大通(J.P. Morgan Chase Co.)、花旗集團(tuán)(Citigroup)以及摩根士丹利(Morgan Stanley)等外資銀行，涉及合同金額20億美元。

衍生品難題對于中外雙方都不啻一次嚴(yán)重考驗(yàn)?？的螤柎髮W(xué)金融系教授黃明表示，對于國企而言，其公司治理和風(fēng)險(xiǎn)控制值得反思;對于外方而言，在衍生品交易和定價中，也應(yīng)當(dāng)反省其急功近利的行為?！坝螒蛞?guī)則應(yīng)該遵守，但也要兼顧公平準(zhǔn)則和道德基準(zhǔn)界限，具體糾紛則應(yīng)個案處理，中方應(yīng)合理、合法、有策略地和投行進(jìn)行談判。”

泥足深陷

綜合最新動態(tài)，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸(集團(tuán))總公司(下稱中遠(yuǎn))亦進(jìn)行了油料的衍生品交易，并釀下巨虧。這是中遠(yuǎn)此前并未公告過的內(nèi)容。

2008年9月，中遠(yuǎn)公布在FFA(遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議)的衍生品交易上，投資虧損撥備高達(dá)50多億元。9月11日，中遠(yuǎn)集團(tuán)有關(guān)人士回應(yīng)《財(cái)經(jīng)》記者詢問時表示，燃油套保是由該集團(tuán)旗下的中國船舶燃料有限責(zé)任公司在新加坡的子公司操作。該公司由中遠(yuǎn)集團(tuán)和中國石油天然氣股份有限公司分別持有50%股權(quán)。但他未透露中遠(yuǎn)這方面的浮虧規(guī)模。接近中遠(yuǎn)的知情人士透露，這一浮虧也以10億元計(jì)。

中遠(yuǎn)事件表明，各類國有企業(yè)由于參與境外衍生品交易引發(fā)浮虧的公開數(shù)字，可能僅是冰山一角。一位央企人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，其實(shí)幾乎所有涉足外匯、進(jìn)出口業(yè)務(wù)的央企都與衍生品交易有關(guān)。

2008年9月，國資委要求央企自查并上報(bào)衍生品交易的頭寸和虧損情況。2009年1月，審計(jì)署對20多家央企進(jìn)行摸底，并于2月底對上述央企金融衍生業(yè)務(wù)出具調(diào)查報(bào)告。

2009年2月初，國資委要求各央企作出關(guān)于金融衍生品的清理整頓報(bào)告，并據(jù)此聯(lián)合證監(jiān)會、銀監(jiān)會、審計(jì)署等多個部委，從中挑選幾家央企再度進(jìn)行重點(diǎn)核查，東航、國航、中遠(yuǎn)均在其中。

3月24日，國資委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，責(zé)令中央企業(yè)審慎運(yùn)用金融衍生工具，不得從事風(fēng)險(xiǎn)及定價難以認(rèn)知的復(fù)雜業(yè)務(wù)，并從經(jīng)營品種、持倉規(guī)模、持倉時間等方面進(jìn)行規(guī)范，禁止任何形式的投機(jī)交易。知情人士稱，此番央企行動是在清理整頓自身的金融衍生品業(yè)務(wù)中，按照這一文件內(nèi)在要求采取的法律手段。

5月，國資委副主任李偉公開表示，根據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，目前有28家中央企業(yè)在做各種金融衍生品業(yè)務(wù)，有盈有虧，虧損居多。

其中，外界能夠了解到的有限情況，僅來自幾家上市公司語焉不詳?shù)墓?。中國中鐵股份有限公司、中國遠(yuǎn)洋控股股份有限公司、中國東方航空股份有限公司、中國國際航空股份有限公司、深南電等上市公司，紛紛在去年九十月間公告了各自動輒高達(dá)幾十億元的浮虧。

巨虧究竟是市場原因，還是國企自身水平低下?或是外資投行銷售行為和產(chǎn)品定價存在誤導(dǎo)造成?整個交易過程是否存在不合法、不合規(guī)之處?此間種種，都成為有關(guān)部門調(diào)查的重點(diǎn)。

這些交易的出發(fā)點(diǎn)都是為了套期保值(下稱套保)，即規(guī)避匯率、利率以及大宗商品的價格風(fēng)險(xiǎn)。但在長期交易中，所謂套保和投機(jī)的界限則很難劃分。其中，大宗商品的套保占到相當(dāng)比例。大宗商品指同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品，如原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、煤炭等。

此次引發(fā)糾紛的幾家航空公司，每年需要進(jìn)口大量的航空燃油，因此需要對航油交易進(jìn)行套保，不同的航空公司需要考慮用油的節(jié)奏、售票情況等多種因素，因此多采用可“量身定做”(Tailor Made)的場外市場交易及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品(參見《財(cái)經(jīng)》2009年第6期“國企‘套?！嗵丁?。

用于套保的衍生品交易，在國際航空公司中并不鮮見，包括美國西南航空公司在內(nèi)的諸多國際航空公司都擁有大量衍生品頭寸，且因市場波動產(chǎn)生了大量虧損。然而，問題在于，中國的航空公司用于套保的工具往往過于激進(jìn)。以最為常見的Zero Cost Collar為例，一般是套保方買入一個看漲期權(quán)，同時賣出等值的看跌期權(quán)。這樣做的好處在于無需付出套保成本，但由于在油價高企之際，一個看漲期權(quán)需要兩個甚至更多看跌期權(quán)才能相抵，倘若市場發(fā)生戲劇性逆轉(zhuǎn)，套保方的損失便不可限量。這正是2008年間真實(shí)發(fā)生的故事——國際油價由每桶140美元迅速下跌到每桶40美元以下。

“其實(shí)最常見的套保做法，應(yīng)當(dāng)是在油價高企的時候，根據(jù)自身的用油情況，買入最簡單的看漲期權(quán)。”一位國際投行人士分析稱，Zero Cost Collar的本質(zhì)在于，為了不付出套保成本，承擔(dān)了一種小概率的風(fēng)險(xiǎn)。

這樣的交易對于中國的國有企業(yè)來說，事后看來，大大超出了其風(fēng)險(xiǎn)評估和控制的能力?！拔覀儾⒉恢赖降走@個東西應(yīng)該賣多少錢，由于并非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，它也沒有一個公開市場價格可以參照?！币患已肫笕耸糠Q，“有些投行稱這個定價模型屬于商業(yè)秘密，因此我們簽約的時候并無判斷依據(jù)?！?/p>

相形之下，外資機(jī)構(gòu)則有著豐富的風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)。前摩根大通新加坡能源衍生品業(yè)務(wù)資深人士鄧偉斌解釋，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的復(fù)雜性超越了一般場外掉期和期權(quán)產(chǎn)品，涉及會計(jì)、法律、建模、估值、信用風(fēng)險(xiǎn)等各個方面專業(yè)人士，一般大型投行才會對此進(jìn)行大量投入。以摩根大通為例，在收購貝爾斯登前，全球就有200多人從事大宗商品交易相關(guān)支持。他認(rèn)為，對于投行給出的復(fù)雜衍生品合同，99%的國企沒有能力進(jìn)行獨(dú)立判斷估價。

不僅如此，當(dāng)確認(rèn)商品市場趨勢轉(zhuǎn)向的時候，交易者需要迅速做出止損的決定，做實(shí)賬面虧損，避免更多的浮虧，而國企在決策機(jī)制方面未必有這方面的靈活性。

凡此種種，再加上部分國企和投行之間可能存在隱秘的利益輸送行為，更加劇了事件的復(fù)雜性。

難解之局

國資委有關(guān)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，當(dāng)前國資委對于國企今后進(jìn)行境外套保交易的總體思路已確定，就是“產(chǎn)品簡單化，盡量選擇場內(nèi)交易”，證監(jiān)會對此也較為認(rèn)同。

“全部進(jìn)場交易確實(shí)會提高套保成本，但考慮到利益輸送問題，可能價格也就差不多了。”上述人士表示。

“場外市場的存在和活躍有其合理性，應(yīng)該多考慮利用這個市場來管理風(fēng)險(xiǎn)，而不是帶來更多的風(fēng)險(xiǎn)?！敝薪鸸井a(chǎn)品中心董事總經(jīng)理趙曉征說。一位央企人士也表示，很多正常的套保要求很難通過場內(nèi)市場滿足。

為提高央企的議價水平，今年5月5日，國資委要求參與交易的國企要找獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，并希望在未來的套保合同中，將仲裁地從境外擴(kuò)展到中國國內(nèi)。

未來的新制度尚可以討論和新建，對于央企的所有者和監(jiān)管者國資委來說，眼下的巨額浮虧更為棘手。

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，自今年春節(jié)后，在國資委、審計(jì)署介入調(diào)查后，很多央企便以各種理由拖欠衍生品交易的保證金。8月下旬發(fā)出的法律函，只是從書面上對這一行為進(jìn)行了確認(rèn)。

接近國資委的人士向《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，國資委主要是從出資人的角度對此進(jìn)行監(jiān)管，并且將范圍圈定在“主要是針對從事油料結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易業(yè)務(wù)的央企”之上，因?yàn)榇祟惤灰状蠖嘤裳肫蠛屯赓Y投行直接簽訂。

事實(shí)上，相當(dāng)數(shù)量從事境外利率、匯率期權(quán)、掉期等衍生品交易的國企，由于自身在國際市場上并無信用評級(Credit Line)，一般需要通過大中型的中資商業(yè)銀行才能與外資簽訂交易合同。這意味著，此類交易將由商業(yè)銀行承擔(dān)其中的連帶履約責(zé)任。此次國資委并未向這類交易發(fā)難。

“現(xiàn)在該外資行出牌了。它們不發(fā)起訴訟，我們就等著?！币患已肫舐蓭熣f。

迄今為止，外資投行尚無一家對央企發(fā)起訴訟。《財(cái)經(jīng)》記者了解到，一家國際投行負(fù)責(zé)期貨衍生品交易的北京負(fù)責(zé)人已于上半年離職。

過去幾年間，衍生品交易為外資投行帶來的利潤非常可觀，甚至常常超過投資銀行業(yè)務(wù)?！癐PO投資銀行業(yè)務(wù)名聲好聽，但實(shí)際更賺錢的是銷售交易部門，即包括和央企進(jìn)行的此類衍生品交易。曾經(jīng)有過簡單的掉期業(yè)務(wù)，投行的利潤就可以達(dá)到合同金額的5%，更不要說復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品?！币晃煌赓Y投行衍生品前銷售人員透露，投行一般會拿出利潤的8%左右作為團(tuán)隊(duì)的傭金。

對當(dāng)前糾紛，《華爾街日報(bào)》上述評論表示，外資較為擔(dān)心的是兩種情況。

一是即使在境外法律訴訟獲勝，其執(zhí)行效力問題也成問題。中國雖是《紐約公約》締約國，國外仲裁產(chǎn)生結(jié)果在國內(nèi)法庭應(yīng)強(qiáng)制執(zhí)行，但中國承擔(dān)的并非國際義務(wù)，而是一種中外互惠行為，因此并不能保證一定能執(zhí)行。至于凍結(jié)境外資產(chǎn)，一位投行人士介紹，對于航空企業(yè)和石油生產(chǎn)企業(yè)，可以直接到港口或者機(jī)場扣留船只和飛機(jī)，但考慮到國際影響，這種情況發(fā)生的幾率非常低。

二是中方會以今后的牌照、業(yè)務(wù)為條件要求外資投行讓步。一位國際投行衍生品負(fù)責(zé)人私下強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在央企寄希望于外資投行能夠著眼于長遠(yuǎn)的商業(yè)利益，對當(dāng)前虧損折價處置的想法并不現(xiàn)實(shí)。

一般而言，外資投行在與國企簽訂套保合同后，一般會在市場進(jìn)行對沖，留下未對沖的敞口則是投行的自營部分。一旦交易對手違約，可能導(dǎo)致投行自營的虧損。擁有嚴(yán)格財(cái)務(wù)制度的外資行難以在賬目上進(jìn)行處理，“關(guān)鍵是，我們怎么向董事會交待呢?”一位國際投行人士表示。

“相對于‘胡蘿卜加大棒’式的談判，我們反而更希望國企能夠從法律上找到瑕疵，合理、合法地規(guī)避虧損。但是如果找不到法律瑕疵，國企還是應(yīng)該承擔(dān)起應(yīng)盡的市場義務(wù)?！鄙鲜鋈耸空f。

訴訟底牌

央企法律函事件初期，國企是否具有跨境衍生品交易的資質(zhì)，首先成為爭議焦點(diǎn)。但從現(xiàn)有規(guī)章看，這似乎無章可循。

專門服務(wù)于外資機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生品交易的高偉紳律師事務(wù)所律師楊鐵成告訴《財(cái)經(jīng)》記者，中國從事跨境衍生品交易的企業(yè)是否具有合格資質(zhì)問題比較突出，外資銀行就因此擔(dān)心交易的主合同是否有效。

中國對國企在境外“套?！币恢眹?yán)格管制。1997年，株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所爆炒鋅期貨造成十幾億元虧損后，國企的境外期貨交易更是被嚴(yán)厲禁止。

然而，眾多進(jìn)出口企業(yè)對于套保有著真實(shí)的需求。2001年5月，證監(jiān)會等部門發(fā)布《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》，允許少數(shù)國有企業(yè)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，并取得中國證監(jiān)會頒發(fā)的境外期貨業(yè)務(wù)許可證后進(jìn)行境外“套?！睒I(yè)務(wù)。到2005年11月，證監(jiān)會分四批批準(zhǔn)了31家大型國有企業(yè)，獲得從事境外期貨“套保”業(yè)務(wù)的許可證。

值得注意的是，中國證監(jiān)會發(fā)出的這31張?jiān)S可證只是在境外期貨交易所從事場內(nèi)交易的許可，并未涉及場外的衍生品交易。

到2007年4月15日，《期貨交易管理?xiàng)l例》正式實(shí)施之后，證監(jiān)會更是廢除了頒發(fā)境外期貨業(yè)務(wù)許可證的行政審批權(quán)。這意味著國企境外從事期貨業(yè)務(wù)，無論是在場內(nèi)還是場外均不需審批。

但接近調(diào)查的人士稱，外資行和國企進(jìn)行衍生品交易時，部分存在著“合同瑕疵”。比如，國企在與外資行的交易過程中，可能會出現(xiàn)先交易、后簽約的情況。

“一旦中方能找到這種未授權(quán)交易的證據(jù)，無論之后有多少筆交易進(jìn)行了授權(quán)，有充分的法律保護(hù)，只要有一筆交易發(fā)生在簽約前，即可認(rèn)定之后的交易全部無效?！敝槿耸糠治龇Q，“外資行內(nèi)部對此雖然有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識，但有些前臺負(fù)責(zé)銷售的人更多考慮的是銷售業(yè)績，常常出現(xiàn)后臺法律部多次催促才簽約的情況?！?/p>

金杜律師事務(wù)所合伙人楊旭升介紹說，一般從事場外的衍生品交易，國際上通行的規(guī)則是雙方要簽署ISDA(International Swaps and Derivatives Association)主協(xié)議，這個協(xié)議是一個標(biāo)準(zhǔn)合約。

ISDA即國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會，是一個全球性的商業(yè)組織。它主持制定了眾多關(guān)于互換、期權(quán)等衍生產(chǎn)品交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，國際衍生品市場均遵循這個行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

楊旭升介紹說，除了ISDA標(biāo)準(zhǔn)合約，交易雙方還需要簽訂一個Schedule，即對主協(xié)議的一些改動和描述。此外，交易雙方還需要簽署具體的Confirmation(確認(rèn)函)，涉及具體交易細(xì)節(jié)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、久期描述等。

有關(guān)部門參與調(diào)查的知情人士稱，在中國國企的這輪衍生品交易熱潮中，有部分交易并沒有簽署ISDA主協(xié)議，而僅僅簽署了具體而簡單化的確認(rèn)函(confirmation)，原因是雙方無法達(dá)成對ISDA主協(xié)議的共識。

根據(jù)國際通行規(guī)則，簽署ISDA以及其他衍生品合約時，需要賣家向買家清楚地揭示風(fēng)險(xiǎn)并要求買家簽署一份法律文件，表示買家有足夠的經(jīng)驗(yàn)和知識，對產(chǎn)品有足夠的了解，有的國家甚至要求非上市公司不能參與這類交易。“但是國際仲裁中，一般不會因?yàn)橘I家的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力不足，就作出對買家有利的判決?！庇嘘P(guān)法律專家稱。

“我們目前的判斷是，一旦訴訟，雙方的勝算各為50%?！币晃谎肫蠓矫鎱⑴c善后的人士表示?！?/p>