“適度”難局

松可能導(dǎo)致不可抑制的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，緊則可能破壞經(jīng)濟復(fù)蘇成果;承擔(dān)多重使命的宏觀政策，在復(fù)雜的形勢下如何拿捏出手的輕重?

“一放就亂，一亂就收，一收就死”，這句過去數(shù)十年間中國宏觀調(diào)控中揮之不去的“魔咒”，再一次回歸，并在今年8月以來造成了政策預(yù)期混亂——最高決策層“保持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”基調(diào)未變，但各個決策部門收緊信貸、控制過剩產(chǎn)能的具體舉措頻仍，讓人擔(dān)心“微調(diào)”政策是否會矯枉過正，甚至走向緊縮，導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇功虧一簣。

股票市場的大幅調(diào)整，最先反映了這種擔(dān)心。眾多分析人士認(rèn)為，上證指數(shù)在8月間下跌超過800點，更多地反映了人們心理的變化:不但流動性極度充裕的時期一去不返，而且政策取向難以捉摸，影響經(jīng)濟前景。

7月底認(rèn)為“怕的是調(diào)控不到位，而不是調(diào)控過度”的北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青，9月9日接受《財經(jīng)》記者采訪時說，“怕把經(jīng)濟調(diào)下去了”。

新鮮出爐的8月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，帶來不少利好消息，也在一定程度上掃清了籠罩在人們心頭的陰云——投資和工業(yè)生產(chǎn)在經(jīng)歷了短暫的“平臺整理”之后繼續(xù)快速回升;消費依然是連續(xù)幾個月來的穩(wěn)定增長——如果過度緊縮已經(jīng)影響了實體經(jīng)濟的復(fù)蘇，這些數(shù)據(jù)不至于如此強勁，何況8月新增信貸超過4100億元，遠(yuǎn)高于此前市場預(yù)期的3000億元。

不過，宏觀調(diào)控的難題不會如此輕易解決。一位基金經(jīng)理憂心忡忡地說，“現(xiàn)在的政策是穩(wěn)住了，‘十一’之后呢?”市場上亦有種種猜測，認(rèn)為銀監(jiān)會先是提高商業(yè)銀行資本金充足率的要求，后又作出調(diào)整，也是出于“維穩(wěn)”之需。

政策微調(diào)是研究者一直呼吁并樂見其成的，但目前新的擔(dān)憂也正源于此。宏觀調(diào)控之難，在于其時機和力度的拿捏。對于正在恢復(fù)和爬升中的中國經(jīng)濟，如果緊縮過度，剛有起色的實體經(jīng)濟可能再次受到傷害;如果調(diào)整不力，則資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹可能在未來造成更大傷害。

至少在經(jīng)濟真正復(fù)蘇之前，宏觀決策者仍將在兩難的取舍中搖擺，市場情緒也將因此起伏不定。

“單引擎”局面難改

8月，投資和工業(yè)增長支撐了中國經(jīng)濟的快速回升，也支撐了人們的信心。

國家統(tǒng)計局9月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長12.3%，增速較7月提高1.5個百分點，連續(xù)第四個月同比增速加快。這個增速超過此前的市場預(yù)期，接近9月初《財經(jīng)》記者對20位經(jīng)濟學(xué)家的調(diào)查中的最高預(yù)測值。

受房地產(chǎn)投資明顯加速推動，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速加快，1月至8月累計同比增長33.0%，比前七個月加快0.1個百分點。8月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長33.6%，較上月的29.9%明顯反彈，一定程度上減輕了市場對于投資增長動力減弱的擔(dān)憂。

“幾乎所有實體經(jīng)濟活動的主要指標(biāo)都表明，8月中國復(fù)蘇更加穩(wěn)固?！泵楞y美林證券亞太經(jīng)濟學(xué)家陸挺說。

8月，民間投資出現(xiàn)值得關(guān)注的新動向，以民間投資為主的房地產(chǎn)開發(fā)投資顯著回暖。8月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長高達(dá)34.6%，增幅比7月提高15個百分點。

“隨著整體經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)，民間投資會進一步加速，有可能逐步替代政府投資的單引擎作用?！敝袊缈圃航?jīng)濟所宏觀室主任張曉晶告訴《財經(jīng)》記者。

消費依然是中國經(jīng)濟增長中最平穩(wěn)的因素。8月，社會消費品零售總額同比增長15.4%，增速較7月加快0.2個百分點;考慮同期居民消費價格指數(shù)(CPI)同比下降1.2%，真實消費增速超過16%。

花旗銀行中國經(jīng)濟學(xué)家彭程分析，房地產(chǎn)市場和汽車是推動8月消費繼續(xù)走高的主要動力。8月，零售增長最快的是汽車，銷售額同比增長36.6%，銷售汽車114萬輛，同比增長81.7%;房地產(chǎn)市場回暖所帶動的建筑及裝潢材料類商品銷售也增長34.8%。

然而，出口引擎還遠(yuǎn)看不到復(fù)蘇的跡象。市場一度對出口有很高的期望，但其數(shù)據(jù)著實令人失望。8月，中國進出口總值跌破了7月剛剛收復(fù)的2000億美元的高點，出口同比降幅再度拉大，更是與市場預(yù)期相悖。

8月，中國進出口、出口和進口同比降幅，分別比7月擴大1.1個、0.4個和2.1個百分點;經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，環(huán)比分別增長2.3%、3.4%和1%。

“出口下降反映出外需不景氣，總體的訂單情況很不好。”國家發(fā)改委對外經(jīng)濟研究所所長張燕生告訴《財經(jīng)》記者。他最近在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，一些很好的出口企業(yè)不得不去接以前根本不會接的訂單。

外需依舊疲弱的現(xiàn)實，也在工業(yè)出口交貨值的變化中得到印證。8月，規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比下降15.4%，降幅比上月擴大0.7個百分點。

中國國際金融公司首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘分析，出口無強勁回升態(tài)勢，完全復(fù)蘇可能需要較長時間。考慮到2008年四季度的新訂單已開始大幅走弱，即便今年四季度出口同比增長可以恢復(fù)到零左右，也不代表出口明顯好轉(zhuǎn)，“只是緩慢復(fù)蘇”。

宏觀調(diào)控多重任務(wù)

從近幾個月的數(shù)據(jù)來看，實現(xiàn)中國經(jīng)濟復(fù)蘇的數(shù)量目標(biāo)，即2009年經(jīng)濟增長8%左右，幾成定局。

但復(fù)蘇質(zhì)量是值得擔(dān)憂的。經(jīng)濟刺激過度的副作用，除了資產(chǎn)泡沫、通貨膨脹和過度投資，還會加重固有的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡問題。宏觀調(diào)控政策因此被賦予了調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的職責(zé)，而調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，也往往被認(rèn)為是宏觀收緊的重要信號。國務(wù)院總理溫家寶9月10日在2009年大連夏季達(dá)沃斯年會上說，中國將把調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)作為主攻方向。

“產(chǎn)能過剩是‘救急’的刺激政策帶來的一大弊端?！眹倚畔⒅行膶＜椅瘑T會委員高輝清告訴《財經(jīng)》記者。他說，本來很多產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能在2008年底“已經(jīng)調(diào)下去了”，現(xiàn)在“又出現(xiàn)反彈”，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整更加復(fù)雜。

上一輪高速增長中被認(rèn)為已出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的鋼鐵、水泥等行業(yè)，在2009年的投資熱潮中再次擴張。工信部發(fā)布的數(shù)據(jù)佐證了這一點:1月至7月，全國水泥制造業(yè)完成固定資產(chǎn)投資792億元，同比增長65.8%，是同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速的2倍。

8月26日，工信部發(fā)布的《2009年中國工業(yè)經(jīng)濟運行夏季報告》直指鋼鐵、水泥等行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)，“鋼鐵產(chǎn)能過剩超過1億噸，但今年以來新開工項目同比增長20%左右;水泥產(chǎn)能過剩3億噸，但目前在建水泥生產(chǎn)線超過200條，將新增超過2億噸的產(chǎn)能?！?/p>

同一天的國務(wù)院常務(wù)會議上，溫家寶指出，部分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進展不快，一些行業(yè)產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)問題“仍很突出”，不僅鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍在盲目擴張，風(fēng)電、多晶硅等新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)傾向。盡管市場有觀點認(rèn)為相對于未來的需求，這些產(chǎn)能未必過剩，但決策層的意向顯而易見。

“產(chǎn)能過?！钡男侣闊┲饕霈F(xiàn)在地方投資中?！敦斀?jīng)》調(diào)研發(fā)現(xiàn)，地方政府對擴大工業(yè)投資表現(xiàn)出了更高的熱情。2009年，陜西省提出的重點建設(shè)項目中，制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和能源化工項目總計71個。

工信部“中國工業(yè)經(jīng)濟運行季度報告”的執(zhí)筆人之一、中國社科院工業(yè)經(jīng)濟研究所研究員原磊發(fā)現(xiàn)，“地方政府有盲目投資情況，很多地方‘兩高一資’(高耗能、高污染和資源性)產(chǎn)業(yè)依然上馬，項目很多。”

下半年，“需要對地方政府部分投資進行調(diào)整?！眹野l(fā)改委一位專家對《財經(jīng)》記者說。

國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院投資研究所所長羅云毅告訴記者，政府投資政策其實早已轉(zhuǎn)向。他指出，早在三個月之前，6月17日的國務(wù)院常務(wù)會議公告中，對投資的闡述已由“擴大投資”轉(zhuǎn)為“保持投資穩(wěn)定增長”。

7月和8月中央項目投資連續(xù)放緩，在一定程度上印證了這種轉(zhuǎn)向。2009年前八個月，中央項目投資同比增長22.3%，增速較1月至7月小幅回落。8月當(dāng)月，中央項目投資同比僅增長9.4%，增速較7月回落5.2個百分點，遠(yuǎn)低于年初40%左右的水平，甚至低于非積極財政政策期間的增速。

專家提議，除了投資質(zhì)量的提高，還應(yīng)解決在本輪經(jīng)濟刺激計劃中進一步惡化的投資和消費的失衡問題，這將牽涉收入分配制度、社會保障體系等更深層次的改革。“目前，中國經(jīng)濟既沒有通縮威脅，也沒有明顯通脹壓力，正面臨一個調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式、促改革的良好時間窗口?！必斦控斦茖W(xué)研究所所長賈康稱。

物價指數(shù)同比走勢的拐點很可能即將出現(xiàn)。8月，CPI同比下降1.2%，降幅較7月收窄6個百分點;PPI同比下降7.9%，降幅較7月縮小3個百分點，出現(xiàn)2009年以來首次物價指數(shù)“雙收窄”。

值得關(guān)注的是，8月CPI和PPI環(huán)比均上漲，尤其是食品價格環(huán)比上漲1.3%。不過，國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部副主任祝寶良在接受《財經(jīng)》記者采訪時說，食品價格上漲主要與前段時間的政策有關(guān)，如提供糧食收購價格和穩(wěn)定豬肉價格的政策，非食品價格同比仍是負(fù)增長，從這個角度看，“有通脹壓力，但還不太大”。

何為“適度”

未來幾個月，貨幣松緊至關(guān)重要，一旦過緊，“實體經(jīng)濟馬上就趴下了”。安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文擔(dān)心。

目前最大的難題是，2009年全年多大的新增貸款規(guī)模是合適的?

按照歷史經(jīng)驗，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)年增長17%-18%比較合適，但在上半年信貸天量增長之后，這個目標(biāo)顯然已經(jīng)不可實現(xiàn)。目前市場的一個基本共識是，全年新增貸款規(guī)模不超過10萬億元。

具體而言，大部分宏觀經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，下半年每月新增貸款3000億元至5000億元比較合適，甚至每月新增2000億元，整體經(jīng)濟“已經(jīng)夠用”。

但宋國青認(rèn)為，2009年的情況比較特殊的是，用內(nèi)需來補外需以保持總需求的平衡，而內(nèi)需增長需要投入更多貨幣，“下半年每月新增貸款規(guī)模在5000億元以下顯然太緊”。

正是因為前景難料，貨幣政策面臨“松則導(dǎo)致通脹，緊則影響經(jīng)濟復(fù)蘇”的風(fēng)險，宋國青建議，宏觀調(diào)控要“慢慢來，且看且調(diào)”。

銀監(jiān)會在8月25日下發(fā)的《關(guān)于完善商業(yè)銀行資本補充機制的通知(征求意見稿)》(下稱《通知》)，對信貸的收縮起到立竿見影的作用?！锻ㄖ穼Ξ?dāng)前商業(yè)銀行建立動態(tài)資本補充機制提出明確要求，劃定了銀行核心資本充足率底限，并稱將從附屬資本中全額扣減銀行交叉持有的次級債。

宋國青認(rèn)為這一招“出其不意，用了猛藥”。盡管加強銀行風(fēng)險監(jiān)管在任何時候都有其合理性，銀監(jiān)會也一直在提醒商業(yè)銀行要有更高的資本充足率要求，但在三季度發(fā)此通知，難免有以其作為調(diào)控手段之嫌?！般y行資本金要慢慢增加;用資本充足率來進行‘微調(diào)’，會把貸款打到很低?！?/p>

中國國際金融公司的研究報告認(rèn)為，《通知》本質(zhì)上提高了銀行的最低核心資本充足率要求，若按資本充足率維持在10%至12%之間算，在舊規(guī)則下核心資本充足率最低可以至6%-7.3%，而在新規(guī)則下最低要達(dá)到7.2%-8.8%，銀行所能應(yīng)用的最大財務(wù)杠桿將從25倍至26倍降低到21倍至22倍。

無論如何，監(jiān)管部門的要求客觀上起到控制貸款的效果。近期，商業(yè)銀行顯示出收縮信貸、控制風(fēng)險及資金流向的跡象，銀監(jiān)會主席劉明康稱之為“理性回歸”。其原因既有商業(yè)銀行在上半年信貸集中投放之后主動收縮，也與監(jiān)管部門更加嚴(yán)格的風(fēng)險控制和監(jiān)管政策密切相關(guān)。

一位國有商業(yè)銀行省分行信貸審批部的負(fù)責(zé)人，在接受《財經(jīng)》記者采訪時坦承，前段時間銀行的確不太理性了，如果監(jiān)管部門不給壓力，現(xiàn)在很難回歸到相對理性。

值得注意的是，信貸收緊，其初衷是為了控制信貸投向產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)領(lǐng)域，但產(chǎn)生完全相反的結(jié)果，也不無可能。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，實體經(jīng)濟對信貸的需求在逐步上升，真正需要資金的企業(yè)、尤其是中小企業(yè)極可能再次成為信貸收緊的“受傷者”。據(jù)高善文觀察，近期部分企業(yè)已開始反映“信貸獲得難度在增加”。祝寶良認(rèn)為，貨幣政策微調(diào)一定要保證中長期貸款和個人消費貸款的合理水平。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授、《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學(xué)家黃益平認(rèn)為，現(xiàn)在將進入貨幣和財政政策適度搖擺的階段。對于中國的決策者來說，更大的挑戰(zhàn)是，大部分間接政策工具如利率等都不太有效，因此缺乏政策微調(diào)的機制，在如何適度調(diào)減刺激的力度方面，也缺乏成功的經(jīng)驗?！?/p>

本刊記者于海榮對此文亦有貢獻(xiàn)