ＩＰＯ放緩　并購(gòu)或成退出主通道

根據(jù)中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究、顧問(wèn)及投資機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)：2008年1-11月共有113家中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市，合計(jì)融資218.29億美元，平均每家企業(yè)融資1.93億美元；上市數(shù)量、融資額和平均融資額均創(chuàng)三年來(lái)同期新低。截至11月30日的2008年前11個(gè)月里，中國(guó)TMT、生技/健康和能源三個(gè)行業(yè)在研究范圍內(nèi)的并購(gòu)事件總數(shù)達(dá)113起，其中已披露的并購(gòu)總額達(dá)249.33億美元。

在2008年1-11月上市的113家中國(guó)企業(yè)中，34家是有創(chuàng)投或私募股權(quán)投資支持的企業(yè)，融資總計(jì)33.77億美元，分別占全年上市企業(yè)總數(shù)的30.1%和融資總額的15.5%。其中海外市場(chǎng)上市12家，融資20.78億美元；境內(nèi)市場(chǎng)上市22家，融資12.99億美元。

IPO放緩

2008年，中國(guó)企業(yè)海外上市環(huán)境惡化。一方面，2006年9月8日起施行的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》影響逐漸顯現(xiàn)；另一方面，從2007年開(kāi)始的美國(guó)次貸危機(jī)惡化，并逐步演變成全球性的金融風(fēng)暴。受上述因素影響，中國(guó)企業(yè)海外上市步履艱難，上市數(shù)量和融資額雙雙縮減。（見(jiàn)圖2）2008年1-11月共有37家中國(guó)企業(yè)登陸海外資本市場(chǎng)，合計(jì)融資69.22億美元，平均每家企業(yè)融資1.87億美元。與2007年同期相比，上市數(shù)量減少61家，融資額下降79.8%，平均融資額下降46.4%。在海外上市的37家企業(yè)中，有23家企業(yè)的融資額不足1.00億美元，有3家企業(yè)的融資額不足1,000.00萬(wàn)美元，融資額超過(guò)5.00億美元的只有在香港主板上市的中國(guó)鐵建和中國(guó)南車(chē)，分別為23.40億美元和5.35億美元。

縱觀全年，2008年中國(guó)企業(yè)海外上市呈現(xiàn)明顯的集聚特點(diǎn)。一方面，上市地點(diǎn)集中于香港主板。37家海外上市中國(guó)企業(yè)中有19家企業(yè)均選擇了在香港主板上市，合計(jì)融資59.87億美元，分別占上市企業(yè)總數(shù)的51.4%和融資總額的86.5%。另一方面，行業(yè)分布高度集中于傳統(tǒng)行業(yè)。25家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)合計(jì)融資59.64億美元，分別占上市企業(yè)數(shù)量的67.6%和融資總額的86.2%。盡管上市數(shù)量和融資額較去年同期減少，但其所占比例分別較去年同期增長(zhǎng)10.5和25.9個(gè)百分點(diǎn)；而其余四個(gè)行業(yè)的融資額占比均較去年同期有所下降。（見(jiàn)表1和表2）。

一方面，境外金融風(fēng)暴驟起，全球各大資本市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，對(duì)滬深市場(chǎng)造成一定的沖擊；另一方面，境內(nèi)滬、深兩市長(zhǎng)時(shí)間低位盤(pán)整，滬深大盤(pán)指數(shù)更是一再下挫探底，投資者熱情衰減，投資態(tài)度更趨謹(jǐn)慎；而在全流通改革進(jìn)程安排下的“大小非解禁”，也給市場(chǎng)帶來(lái)了不小的壓力。在上述因素影響下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)持續(xù)放緩新股審核和上市進(jìn)度，控制股票供給以穩(wěn)定市場(chǎng)。受此影響，中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市速度大幅放緩，第四季度更是進(jìn)入新股發(fā)行真空期。截至11月底，2008年共有76家企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)A股市場(chǎng)上市，融資額達(dá)149.07億美元，平均融資額為1.96億美元，上市數(shù)量、融資額、平均融資額均較2007年同期大幅下滑，其中上市數(shù)量減少27.6%，融資額下降72.6%，平均融資額減少62.1%。（見(jiàn)表3和圖3）。

軟銀賽富投資基金合伙人羊東評(píng)價(jià)，“十號(hào)文”在出來(lái)以前，很顯然是美元基金從融資到退出都比較順，“十號(hào)文”出來(lái)后，各有利弊，手中大部分是美元，投資以美元為主。在投資的過(guò)程當(dāng)中，整個(gè)審計(jì)過(guò)程相對(duì)比較慢，那么這會(huì)是一個(gè)不利因素。在退出過(guò)程中，由于整個(gè)的是一個(gè)中外合資企業(yè)，雖然在國(guó)內(nèi)上市并沒(méi)有問(wèn)題。但是，整個(gè)的過(guò)程中，給人的感覺(jué)沒(méi)有兩頭在外的過(guò)程走得順。另外一方面，我想中國(guó)本身的企業(yè)在自己的國(guó)家上市，整個(gè)的估值和以后的發(fā)展過(guò)程，可能會(huì)比在國(guó)外上市的估值要高，對(duì)于回報(bào)來(lái)講也要高。

紀(jì)源資本管理合伙人卓福民說(shuō)：“IPO非常難，我們已經(jīng)不把IPO作為退出主要的手段。那么，現(xiàn)在冬天到了，行業(yè)的抄底機(jī)會(huì)來(lái)了。企業(yè)過(guò)冬大致三種方式：買(mǎi)一件棉襖，還有強(qiáng)身健體，另外一個(gè)方法叫抱團(tuán)取暖。所以，未來(lái)行業(yè)整合的機(jī)會(huì)、收購(gòu)兼并的機(jī)會(huì)很可能是以往任何一年沒(méi)有的，非常大?！?/p>

而Cowen Latitude Asia CEO區(qū)國(guó)譽(yù)則認(rèn)為：“現(xiàn)在中國(guó)的IPO市場(chǎng)正在成熟當(dāng)中，所以我覺(jué)得中國(guó)的VC和PE基金，還是可以把IPO看成一個(gè)主要的退出渠道的?！?/p>

事實(shí)上，而境內(nèi)資本市場(chǎng)仍為創(chuàng)投和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)提供了穩(wěn)定的退出渠道，上市退出的企業(yè)數(shù)量近年同期首超海外市場(chǎng)。2008年前11個(gè)月，滬深兩市共有22家創(chuàng)投和私募股權(quán)投資支持的中國(guó)企業(yè)上市，合計(jì)融資12.99億美元，盡管在融資額和平均融資額方面均落后于海外市場(chǎng)，但是上市數(shù)量較海外市場(chǎng)多出10家，可見(jiàn)境內(nèi)資本市場(chǎng)已漸成VC/PE退出的主通道。而今年九月滬深交易所修訂的《股票上市規(guī)則》中有關(guān)創(chuàng)投和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所持股份限售期縮短的利好消息，有望進(jìn)一步吸引更多的創(chuàng)投和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)市場(chǎng)退出。

受《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》和境內(nèi)外資本市場(chǎng)惡化影響，2008年有VC/PE支持的中國(guó)企業(yè)IPO表現(xiàn)清淡，上市數(shù)量和融資額均大幅縮減。至11月底，共有34家創(chuàng)投或私募股權(quán)投資支持的中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外上市，合計(jì)融資33.77億美元，占同期中國(guó)上市企業(yè)境內(nèi)外融資總額的15.5%，上市數(shù)量與融資額分別較去年同期下降57.5%和88.1%。其中，海外上市12家，比去年同期減少76.0%；融資額為20.78億美元，不及去年同期的六分之一（見(jiàn)表4和表5）。

經(jīng)濟(jì)低迷，并購(gòu)新機(jī)遇

次級(jí)債危機(jī)正逐步侵害到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這一方面為尋求國(guó)際化、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的中國(guó)企業(yè)提供了前所未有的良機(jī)，以較低的價(jià)格并購(gòu)國(guó)外企業(yè)。另一方面，力求拓展新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)的全球跨國(guó)企業(yè)也對(duì)具有龐大潛力的中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)出愈加強(qiáng)烈的興趣。這些因素均為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中的跨國(guó)并購(gòu)提供了較為強(qiáng)勁的動(dòng)力。截至11月30日，中國(guó)市場(chǎng)共發(fā)生了60起跨國(guó)并購(gòu)事件，其中37起已披露價(jià)格的并購(gòu)事件并購(gòu)總額高達(dá)122.39億美元。

在2008年前11個(gè)月發(fā)生的60起跨國(guó)并購(gòu)事件中，中海油服以約25億美元收購(gòu)挪威Awilco Offshore ASA是本年度并購(gòu)金額最大的事件。此外，值得一提的是，為了緩解資源緊張對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約，今年國(guó)內(nèi)企業(yè)在自然資源領(lǐng)域的跨國(guó)并購(gòu)非?；钴S。另一方面，外資產(chǎn)業(yè)巨頭在食品飲料、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的收購(gòu)活動(dòng)也保持了較為活躍的態(tài)勢(shì)。

行業(yè)分布方面，TMT和生技/健康行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)仍保持活躍態(tài)勢(shì)，其中TMT行業(yè)共有68起并購(gòu)事件，披露的并購(gòu)總額達(dá)178.91億美元。能源行業(yè)發(fā)生21起并購(gòu)事件，披露的并購(gòu)金額達(dá)66.01億美元，并購(gòu)金額比去年全年增長(zhǎng)了24.8%。2008年能源行業(yè)的并購(gòu)活躍表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 首先是國(guó)內(nèi)能源企業(yè)間的行業(yè)整合力度頗大；其次是國(guó)內(nèi)企業(yè)愈加頻繁地并購(gòu)國(guó)外能源企業(yè)，且涉及的金額較大。（見(jiàn)表6）

據(jù)清科研究統(tǒng)計(jì)，截至2008年11月30日，與VC/PE相關(guān)的并購(gòu)事件共有19起，披露的總金額為26.41億美元，總額相比去年全年有了明顯的增長(zhǎng)。本年度VC/PE相關(guān)的并購(gòu)事件廣泛分布于互聯(lián)網(wǎng)、食品飲料、機(jī)械制造、媒體等諸多細(xì)分行業(yè)。這體現(xiàn)出在上市渠道受阻的情況下，VC/PE也逐漸通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鰜?lái)獲取回報(bào)。（圖5）

由次級(jí)債危機(jī)所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)放緩使得未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將面臨更多的挑戰(zhàn)。在此背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐也將會(huì)提速,以解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中出現(xiàn)的問(wèn)題。同時(shí)，由于流動(dòng)性的突然逆轉(zhuǎn)以及眾多上市公司市值的大幅下跌，為眾多手持充足現(xiàn)金的潛在收購(gòu)者提供了難得的整合或者進(jìn)入某些行業(yè)的良機(jī)。基于此，并購(gòu)手段將會(huì)在未來(lái)得到更多的應(yīng)用，這也為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的繼續(xù)發(fā)展提供了充足的動(dòng)力。

曾參與了超過(guò)400億美金的私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的交易的美國(guó)必百瑞律師事務(wù)所管理合伙人陳永堅(jiān)律師說(shuō)：“在可見(jiàn)的未來(lái)，原則上從我們專業(yè)的角度，IPO的機(jī)會(huì)還是不樂(lè)觀。接觸很多投行的朋友，未來(lái)的6個(gè)月或者是12個(gè)月，原則上很難看到IPO那條退出的渠道再開(kāi)的可能性。兼并、并購(gòu)可能是09年的一個(gè)非常有潛力的機(jī)會(huì)。”

“對(duì)于并購(gòu)的退出方法，我們是一直比較看好的。”蘭馨亞洲投資集團(tuán)執(zhí)行董事李基培說(shuō)，“過(guò)去在中國(guó)的風(fēng)投基金，估計(jì)下來(lái)超過(guò)3000到4000家公司是拿到錢(qián)的。如果看IPO市場(chǎng)和M&A的市場(chǎng)是沒(méi)有辦法消化掉這么多公司。這3、4千家累計(jì)起來(lái)會(huì)怎么樣呢？是不是大部分不能退出呢？是不是大部分的錢(qián)不能拿回來(lái)呢？每家基金都會(huì)投有十幾家公司，到底多少年后有多少的公司可以退出來(lái)？這對(duì)于整個(gè)行業(yè)都是非常大的挑戰(zhàn)?！?/p>

李基培分析，07年做了很多的到香港和A股上市，但是到底有多少可以賺到錢(qián)？其實(shí)有很多的基金都是沒(méi)有完全退出，有幾家是投得比較早的，就是03年投的一些有退出，但是到07年上市的公司，大部分的基金都沒(méi)有退出。比如，06、07年上市的中國(guó)公司，現(xiàn)在的股價(jià)已經(jīng)跌了60%以上。從上市的價(jià)格，一直跌到現(xiàn)在很多在現(xiàn)金值的價(jià)位。事實(shí)上，有超過(guò)50%的基金都沒(méi)有退出，有很多的股票價(jià)格都是低于投資基金進(jìn)去的成本。所以，投資基金是虧本的。還有就是，盡管上市賺錢(qián)了，但交易量很低，要把百分之十幾的股份要賣(mài)出去，這是一個(gè)很大的問(wèn)題。

李基培說(shuō)了個(gè)例子：“我們是2000年3月投的攜程，2000年9月份攜程已經(jīng)上市了，實(shí)際上是06年的時(shí)候才完成了退出工作。所以整個(gè)周期是非常長(zhǎng)的，是6年時(shí)間。而且，攜程已經(jīng)算是不錯(cuò)的公司，也有很多其他的公司，他們本身的基本面不是特別好，其實(shí)有很多的VC是退不出的。因此，我們對(duì)于IPO的觀點(diǎn)可能是比較悲觀的，還是看退出的回報(bào)是怎么樣的。對(duì)于并購(gòu)的退出方法，我們是一直比較看好的。”

有人說(shuō)，能IPO退出的企業(yè)是明星企業(yè)，更多的企業(yè)將是通過(guò)其他渠道實(shí)現(xiàn)價(jià)值回報(bào)。在IPO放緩的同時(shí)，更多的VC/PE將會(huì)把眼光投向并購(gòu)市場(chǎng)。事實(shí)上， VC/PE投資者也越來(lái)越多地采用并購(gòu)手段來(lái)實(shí)現(xiàn)退出，從而獲得回報(bào)并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。