ＶＣ在中國的發(fā)展及問題

韓言銘

房漢廷博士于2002年12月，在科技部戰(zhàn)略研究部，組建創(chuàng)業(yè)投資研究所。其領(lǐng)導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資研究所連續(xù)幾年出版過《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》，獲得業(yè)界的一致好評。

今年9月，科技部調(diào)整部門結(jié)構(gòu)，重組了中國戰(zhàn)略研究院，房博士換了新工作崗位?？伤麑C事業(yè)和促進(jìn)科技企業(yè)發(fā)展的關(guān)注一直沒有改變。

在科技部戰(zhàn)略研究院的辦公室里，房博士和《中國科技財(cái)富》記者暢談了VC（Venture capital，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）在中國的發(fā)展及存在的問題。

幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

1984年前后，VC登陸中國。一批海外留學(xué)生，主要是一些到斯坦福大學(xué)學(xué)習(xí)的理工學(xué)生，接觸到VC。他們發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，除了技術(shù)之外，還有重要一條就是為創(chuàng)業(yè)者提供早期的權(quán)益性資本。這樣一種新型的融資形式。然后回國，就有一批人開始創(chuàng)業(yè)。于是他們一部分人回來就開始宣傳這個(gè)觀點(diǎn)，當(dāng)時(shí)翻譯VC為風(fēng)險(xiǎn)投資。同時(shí)，也在著手建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，當(dāng)時(shí)比較有名的中創(chuàng)公司。中創(chuàng)公司就是戰(zhàn)略研究室前身的這批人創(chuàng)辦的，這是第一個(gè)官方支持辦的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

與此同時(shí)，外資也有進(jìn)入，也是在1984年，麥格文開始投中國有關(guān)媒體，當(dāng)時(shí)中國還不叫媒體，叫影視、報(bào)紙，沒有市場概念。媒體也是管制比較嚴(yán)的行業(yè)，麥格文后來演變成IDG，IDG直到現(xiàn)在也是非?；钴S、也比較成功的風(fēng)投。

應(yīng)該說，這批人是一群極具前瞻性的人。他們共同預(yù)判中國未來是一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)成長體。盡管她還存在許多不確定性，因?yàn)閂C本身就是投不確定性的，所以當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了中創(chuàng)、IDG的前身等機(jī)構(gòu)。1984年，這個(gè)節(jié)點(diǎn)具有開創(chuàng)性。

上世紀(jì)90年代初期，VC在中國的發(fā)展是一個(gè)震蕩期。進(jìn)入到89年左右，出現(xiàn)一個(gè)底部。民營經(jīng)濟(jì)也剛剛起步，都戴著紅帽子的，接不接受投資都無所謂，當(dāng)時(shí)主要是投資什么都賺錢的時(shí)代。

到了1992年后，出現(xiàn)了一次比較大的機(jī)會(huì)，鄧小平南巡講話之后，到94年中國正式確認(rèn)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體。這段時(shí)期一個(gè)比較大的空間打開，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資有一個(gè)比較大的發(fā)展，當(dāng)然在這個(gè)發(fā)展的過程當(dāng)中，出現(xiàn)了一些偏差。

大家知道創(chuàng)業(yè)投資是長期的，比較有耐心的一種資本。當(dāng)時(shí)包括拆借、信托等等，比VC還賺得多。當(dāng)時(shí)有的VC公司開始轉(zhuǎn)向拆借、集資，出現(xiàn)比較大的問題。也有一批公司在這個(gè)過程中倒閉，還有些公司頂著VC之名，但公司業(yè)務(wù)已經(jīng)變形了。

到了90年代中期，人們對VC有一個(gè)深刻的認(rèn)識(shí)。大概在96年、97年第二撥留學(xué)的人員回來了，撥留學(xué)人員帶來了一個(gè)概念：風(fēng)險(xiǎn)投資是提供權(quán)益性資本的，但它的重點(diǎn)是不參加企業(yè)的經(jīng)營管理的。

而且這個(gè)認(rèn)識(shí)被政府接受了，尤其是科技部門的接受。出現(xiàn)了一批出政府出資或主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資公司，公司名稱叫得比較亂，形成了一個(gè)官辦高潮。

到了99年的時(shí)間，我們看到了納斯達(dá)克的成功，我們就醞釀著推出中國的創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)時(shí)有幾個(gè)變動(dòng)，最開始叫著“高新技術(shù)企業(yè)板”，所謂“雙高認(rèn)證”即高成長、高技術(shù)含量。有人研究納斯達(dá)克，其有一半多的企業(yè)并不是高技術(shù)企業(yè)，而是高成長企業(yè)。后來調(diào)整為“創(chuàng)業(yè)板”的概念。隨著網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，這個(gè)事情就推遲了。那么就一直推下來，沒有做。

這個(gè)官辦高潮在2000年左右，遇到了一個(gè)比較大的“洗禮”。當(dāng)時(shí)，都是奔著創(chuàng)業(yè)板來的，著力推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。加上有的公司成立比較匆忙，投出去也比較匆忙，很多資金都收不回來，損失很大。

這個(gè)時(shí)期，中國對VC有一個(gè)比較深入的理解。在這個(gè)過程當(dāng)中，成思危發(fā)揮了很重要的作用，他把有關(guān)的聲音，帶給了高層，包括國務(wù)院、全國人大。99年出了個(gè)一號(hào)提案，后面還出了個(gè)決定。這些對中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展構(gòu)建基礎(chǔ)，包括它的合法性和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)初步形態(tài)。

按我們的統(tǒng)計(jì)口徑2007年全國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總數(shù)為383家，超過了2002年的366家，成為自1994年首次開展全國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資調(diào)查統(tǒng)計(jì)以來，統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)數(shù)量最多的一年。管理資金總量達(dá)到1112.9億元, 當(dāng)年增量近450億元，達(dá)到自有統(tǒng)計(jì)以來的最高值。我們的統(tǒng)計(jì)口徑是外資要在設(shè)有代表處的，沒有代表處的不算，以FDI形式投資還不包括，這里不好算，也不好區(qū)分。

值得一提的是，06年形成的高潮是伴隨著科學(xué)技術(shù)綱要及其配套政策頒布。對科技創(chuàng)新，國家有一個(gè)大規(guī)模的投入。同時(shí)也催生一些可產(chǎn)業(yè)化的項(xiàng)目，加上國際及國內(nèi)資本市場的回暖，這時(shí)候不僅僅是一些國官辦的，而且是一些民營的資本，包括國外的資本也大規(guī)模涉及足這一領(lǐng)域，形成了民族資本、跨國公司資本、官方資本三足鼎立。現(xiàn)在一個(gè)新格局，一直延續(xù)到現(xiàn)在。

在07年之后，又由VC引伸出PE（Private Equity Fund，私人股權(quán)投資基金）。在我們一般來理解，PE是包括VC的，因?yàn)镻E投某個(gè)對象能夠帶來一定的現(xiàn)金流，就去募集資金。就這么一個(gè)過程。VC也是這么一個(gè)過程，只不過VC投的更靠前端，比如種子期、初創(chuàng)期、成長期的前部分。這里面不確定性偏大一點(diǎn)，PE里面有很大一塊是投Pre-IPO的，甚至去做一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈整理、價(jià)值鏈整理。涌現(xiàn)一大批PE，人們把PE、VC當(dāng)成兩個(gè)概念。實(shí)際上，VC是屬于PE這個(gè)大的概念之列的。

政府推動(dòng)VC發(fā)展

國家級(jí)“引導(dǎo)基金”于2007年7月份正式亮相，初始年份的預(yù)算為1億元。今年是2個(gè)億預(yù)算。引導(dǎo)基金規(guī)定了四種支持方式，即階段參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和投資保障，通過引導(dǎo)最終要支持的對象是“凈資產(chǎn)為2000萬元以下，銷售額在3000萬元以下，成立期限在5年以下”的科技型中小企業(yè)。目前北京、上海、江蘇、湖北、天津、山西等地已經(jīng)設(shè)立了省級(jí)引導(dǎo)基金，其他一些省份正在研究設(shè)立省級(jí)引導(dǎo)基金。

中國VC發(fā)展的模式是一個(gè)后發(fā)型，靠自發(fā)去做需要一個(gè)漫長的過程。中國從客觀上來說，第一代原始積累還沒有完成，與美國不同，主要是個(gè)人繼承的財(cái)富，又不善長去做實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又要謀求資金出路，就出現(xiàn)天使投資。中國還沒有完成這個(gè)過程，現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)資本有一些苗頭，這個(gè)時(shí)候，需要政府的前期介入。

現(xiàn)在政府間接入場。通過市場化，政府充當(dāng)出資人，通過創(chuàng)投公司，創(chuàng)投公司充當(dāng)管理人。在這個(gè)平臺(tái)上去完成對項(xiàng)目的投資。而不是政府直接上項(xiàng)目。政府要求管理人負(fù)責(zé)，監(jiān)管管理人，是不是按政府的要求去做。管理人也要有資本在里面，形成同質(zhì)化的資本，這時(shí)候就不存在一種資本侵蝕另一種資本。

現(xiàn)在管理人水平良莠不齊，道德水平有待提高，這就要有一套規(guī)范。但現(xiàn)在做不到統(tǒng)一的規(guī)范，只能做到誰出錢，誰提要求。出資人選團(tuán)隊(duì)，有自己的標(biāo)準(zhǔn)。這些團(tuán)隊(duì)拿資金來與你混合，從主觀上打消他做壞的可能。比如你賠一塊錢，他就可能賠5塊錢。從經(jīng)濟(jì)人假定來講，沒有一個(gè)人為了一塊錢損失5塊錢。

從另一方面來講，管理人也是一個(gè)完善的過程，投資人的資本也是逐漸進(jìn)入的過程。他們更貼近市場，總比官員更了解市場。因?yàn)檎且粋€(gè)消息主體并不是一個(gè)財(cái)務(wù)創(chuàng)造主體。提高管理人水平需要一個(gè)過程。

在財(cái)稅方面，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資一方面是可以享受高新技術(shù)企業(yè)待遇，另一方面在稅收進(jìn)行抵扣。同時(shí)也鼓勵(lì)證券、保險(xiǎn)、銀行參與進(jìn)來。

07年修改了合伙法，第一次加入了法人與法人之間的合伙，作為一個(gè)管理人和出資人機(jī)構(gòu)也可以成立一個(gè)新公司的。有一個(gè)團(tuán)隊(duì)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及收益。有限合伙本身是免稅的，從法律上講，我們已經(jīng)在準(zhǔn)入這個(gè)環(huán)節(jié)掃清了障礙?？梢赃x擇公司形式（甚至可以選擇股份有限公司）去注冊，也可以采用集合信托計(jì)劃模式，從國家層面都給提供土壤。

VC發(fā)展存在的問題

房博士認(rèn)為，目前制約中國VC發(fā)展的主要因素有：

第一，項(xiàng)目的來源獲取上有是問題的。目前多項(xiàng)目主要集中在政府手中。政府是項(xiàng)目源泉最多的，很多優(yōu)質(zhì)資源渠道不暢通。政府并沒有開放。另一方面，項(xiàng)目持有人找資金不暢，項(xiàng)目的來源及項(xiàng)目需求存在極大的不對稱性的。

第二，VC在戰(zhàn)略投資或財(cái)務(wù)投資人之間搖擺不定。作為財(cái)務(wù)投資人，一般來講是建立在一個(gè)項(xiàng)目的管理團(tuán)隊(duì)是比較完整的，管理比較完整。這時(shí)候做一個(gè)純粹的財(cái)務(wù)投資人是可以的?？墒沁@種情況不多見。大多數(shù)企業(yè)有缺陷。這時(shí)候有很多投資人就成了戰(zhàn)略投資人，出現(xiàn)了股份增持，到最后成了控股了。

如何把管理的輸出和財(cái)務(wù)投資人這種身份能夠有機(jī)的結(jié)合？既不能相互侵害，又要相互協(xié)調(diào)。這是一需要解決的事情。與此同時(shí)，VC對一個(gè)企業(yè)進(jìn)行投資的時(shí)候，從VC早期來看，這主要是一個(gè)權(quán)益性資本，一個(gè)股權(quán)性資本?，F(xiàn)在來看，這種單一的方式是不對的。還應(yīng)該包括：股權(quán)投資、債權(quán)投資、混合投資方式甚至是可轉(zhuǎn)換債、認(rèn)股權(quán)證。給投資人和被投資人有一個(gè)多種的選擇，既要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也要保住自己的力，有的企業(yè)怕失控，但又確實(shí)缺錢，就以可搞個(gè)組合投資方式。

第三，就是退出問題。問題的本質(zhì)不在于有沒有創(chuàng)業(yè)板市場，而在于有沒有多層次的退出市場。這是一個(gè)核心問題。

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出市場是多層次的且在不斷創(chuàng)新的。這種多層次包括：

（1）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的市場退出。由于不同的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目投資階段不同以及投資專屬領(lǐng)域不同，投資種子期機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目的潛在退出渠道就是投資初創(chuàng)期項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)，而投資初創(chuàng)期項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)的潛在退出渠道就是投資成長期項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)。依此次第而行，在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間就形成了一個(gè)貫穿種子項(xiàng)目到IPO項(xiàng)目的市場。這個(gè)市場非常龐大，大約占整個(gè)退出市場的30%。

（2）戰(zhàn)略投資人退出市場。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常作為先期投資者，對項(xiàng)目發(fā)展起到了孵化、加速和風(fēng)險(xiǎn)釋放的作用，當(dāng)項(xiàng)目成熟到一定程度后，一些戰(zhàn)略投資人就會(huì)進(jìn)行接盤。這類退出是規(guī)模龐大的并購市場的一部分。同時(shí)，一些產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)也紛紛設(shè)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，一方面是對自身閑置資本的利用，另外更重要的是通過以此來尋找未來產(chǎn)業(yè)的生長點(diǎn)和利潤持續(xù)增長的項(xiàng)目。這類創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)更像是一種“前店后廠”模式，財(cái)務(wù)投資人通過投資尋找新的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，戰(zhàn)略投資人適時(shí)地進(jìn)行收購。

（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)家回購市場。由于創(chuàng)業(yè)者缺乏必要的資金投入才接受創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資者的權(quán)益性資金投入，當(dāng)企業(yè)一旦度過資金瓶頸期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家更希望回購出讓的股份。因此，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家在決定投資時(shí)多半都與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽訂有股權(quán)回購協(xié)議。中國這個(gè)市場基本處在萌芽狀態(tài)。

（4）OTC市場、創(chuàng)業(yè)板市場以及主板市場。這些市場是公開的標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，可以通過比較充分的市場競價(jià)系統(tǒng)對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行市場化估值。應(yīng)該說，目前正在試行的以中關(guān)村股權(quán)代辦系統(tǒng)，將成為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目重要的退出渠道，而與此相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)將是決定中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場能否持續(xù)活躍的重要保證。

（5）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)直接IPO市場。隨著對創(chuàng)業(yè)投資基金估值系統(tǒng)的完善，以前只以投資項(xiàng)目IPO的基金，也可以直接進(jìn)行IPO退出了。如海峽群島的kkR基金在泛歐證券交易所（Euronext）上市，其最初籌資目標(biāo)是15億美元，而最終卻籌集到50億美元。一批美國和歐洲的倡導(dǎo)者（promoters）在隨后的階段克隆了KKR結(jié)構(gòu)，允許公眾投資者加入業(yè)績良好的私有股權(quán)基金。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金由純粹私募到可以公募這一創(chuàng)新，為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道創(chuàng)造了更廣泛的空間。

期待VC資本回歸本源

在早期，除了IDG之外，國內(nèi)其他VC都是全能型的。房博士分析，當(dāng)時(shí)他們也不知道投什么好，所以就變成了一個(gè)全能型的。這與當(dāng)時(shí)人員構(gòu)成也有關(guān)系，包括官員下海，金融機(jī)構(gòu)如銀行人員出來，這是他們的一個(gè)投資風(fēng)格。

但是回過頭來看，他們投科技企業(yè)的案件以及金額都占到了50%以上，這兩個(gè)是有一個(gè)客觀的聯(lián)系的。不管是有意的還是無意的都選擇了高新技術(shù)企業(yè)作為他們主攻的投資對象。“根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，截至2007年年底，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)累計(jì)投資5585項(xiàng)，投資科技企業(yè)（項(xiàng)目）數(shù)達(dá)3369項(xiàng)，約占累計(jì)投資總數(shù)的60％。當(dāng)然這個(gè)有處于行業(yè)哪一端還是有區(qū)別的?！?/p>

此外，房博士特別提到創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資這種資本及進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的資本回到它本源上去。也就是說這種投資首先必須是勇于冒險(xiǎn)、有持久力的資本。冒險(xiǎn)就是明知道里面有一定的風(fēng)險(xiǎn)，要勇于去承擔(dān)。其次，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)長期的過程，必須有一個(gè)時(shí)間去等待結(jié)果。

大概在2002年左右的時(shí)候，整個(gè)到了一個(gè)高峰值是581億的創(chuàng)業(yè)資本，大概是230多家的機(jī)構(gòu)，這時(shí)人們還在期待創(chuàng)業(yè)板，到了2003、2004年的時(shí)候就開始下滑了，到了2005年有了一個(gè)止跌。2006年有一個(gè)逆轉(zhuǎn)性的變化，2007年叫做順風(fēng)順?biāo)?/p>

房漢廷博士認(rèn)為，在相當(dāng)長一段時(shí)間，應(yīng)該是政府主導(dǎo)型的。因?yàn)檎軌蚣胸?cái)力及資源的，包括項(xiàng)目來源，中國政府投資支持的科技項(xiàng)目很多。但政府主導(dǎo)型并不是政府直接下廠型，因?yàn)槲覀?0年代做了，政府直接投資，效果不好。政府要支持高新技術(shù)企業(yè)，但政府直接投，是有弱點(diǎn)的，在識(shí)別項(xiàng)目上，公共操守上，管理人員能力等方面。