論證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任的若干基本理論問題

田春雷　耿　程

摘要：證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任的性質(zhì)有侵權(quán)責(zé)任說和違約責(zé)任說兩種觀點(diǎn)。本文從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為其性質(zhì)為侵權(quán)責(zé)任。通過中美法律文本的比較分析，闡明了我國(guó)法律規(guī)定在證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任因果關(guān)系認(rèn)定上的創(chuàng)新與合理之處，同時(shí)指出在損失賠償?shù)挠?jì)算方法上我國(guó)法律規(guī)定還有待進(jìn)一步完善。

關(guān)鍵詞：侵權(quán)責(zé)任； 因果關(guān)系； 損失補(bǔ)償

中圖分類號(hào)：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：1004-0544（2009）02-0106-03

證券市場(chǎng)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整與否關(guān)系到廣大投資者的切身利益。信息披露義務(wù)人的虛假陳述，因證券發(fā)行的廣泛性，會(huì)給大規(guī)模的社會(huì)投資者造成損失。鑒于此，我國(guó)最高人民法院專門出臺(tái)了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》作為審理案件的依據(jù)。此問題的現(xiàn)實(shí)重要性，使筆者認(rèn)為有必要對(duì)證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任的幾個(gè)重要基本理論問題進(jìn)行思考和分析。

一、 證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任性質(zhì)辨析

證券市場(chǎng)虛假陳述是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。關(guān)于證券市場(chǎng)虛假陳述的責(zé)任屬性，學(xué)理上存在爭(zhēng)議。討論集中在兩種觀點(diǎn)上，即契約責(zé)任說和侵權(quán)責(zé)任說。

契約責(zé)任說認(rèn)為證券發(fā)行人對(duì)其虛假陳述應(yīng)當(dāng)承擔(dān)契約責(zé)任，依據(jù)是發(fā)行人與投資者之間因?yàn)樽C券買賣合同而建立起了契約關(guān)系，發(fā)行人的虛假陳述是對(duì)約定義務(wù)的違反，相應(yīng)地法律責(zé)任的性質(zhì)無疑應(yīng)為契約責(zé)任。侵權(quán)責(zé)任說認(rèn)為有關(guān)主體承擔(dān)虛假陳述法律責(zé)任的依據(jù)是對(duì)證券法特定義務(wù)的違反，而不是對(duì)契約義務(wù)的違反，其屬性自然為侵權(quán)責(zé)任。[1]

虛假陳述民事責(zé)任性質(zhì)的分析，可以從法經(jīng)濟(jì)學(xué)與民法學(xué)兩個(gè)角度入手。在分析違約救濟(jì)和侵權(quán)救濟(jì)交易成本的基礎(chǔ)上，法經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)侵權(quán)法模式和合同法模式的選擇適用問題作出了初步回答。法經(jīng)濟(jì)學(xué)派的學(xué)者認(rèn)為，違約本質(zhì)上也是侵權(quán)。按負(fù)外部性所涉及到受害者數(shù)目的多少可以將侵權(quán)分為私害和公害。在公害救濟(jì)中，損害涉及的人數(shù)較多，侵權(quán)人和受害人之間存在著巨大的談判成本，難以形成有效的合作。特別是受害人一方由于地理分布分散和“搭便車”等因素的影響，更難以達(dá)成共識(shí)采取集體行動(dòng)。因此，要克服公害帶來的高昂交易成本，就必須采取賠償?shù)霓k法，由法院通過“假想的市場(chǎng)分析”，擬定談判成本為零、雙方合作達(dá)成時(shí)的談判價(jià)格，然后把該價(jià)格作為侵權(quán)人賠償受害人損失的貨幣額，強(qiáng)制支付，以恢復(fù)效率。在私害救濟(jì)中，由于涉及的人數(shù)較少，當(dāng)事人就損害進(jìn)行談判，談判的結(jié)果往往是一方自愿購(gòu)買另一方從法院禁令中獲得的權(quán)利，由此促進(jìn)效率結(jié)果的出現(xiàn)。[2]以上述標(biāo)準(zhǔn)衡量，證券虛假陳述案件完全具備“公害性”的特點(diǎn)。首先，涉及人數(shù)眾多。由于上市公司股東人數(shù)眾多，受害者人數(shù)往往成千上萬。例如被稱作中國(guó)證券市場(chǎng)第一大案的東方電子案，截至2003年11月的統(tǒng)計(jì)，此案已涉及5000股東，總標(biāo)的達(dá)兩個(gè)億。[3]其次，受害者的地域分布廣泛。如大慶聯(lián)誼案的682位原告就分布在全國(guó)28個(gè)省市。[4]再次，訴訟雙方力量懸殊。證券虛假陳述賠償案件的一方是財(cái)力雄厚的上市公司，另一方是勢(shì)單力薄的投資者，雙方在資金、信息、訴訟資源等方面實(shí)力懸殊，反映到訴訟程序上，往往使投資者在舉證等事項(xiàng)上處于極為不利的地位?？梢姡瑐鹘y(tǒng)民事賠償案件的基礎(chǔ)以及訴訟所涉及的利益多以個(gè)人利益為中心，其影響面限于當(dāng)事人及其周圍有關(guān)人，而由于證券交易的便捷性、迅速性及交易者的廣泛性，導(dǎo)致證券虛假陳述賠償案件呈現(xiàn)廣域化、社會(huì)化和規(guī)?；5]若當(dāng)事人欲以違約救濟(jì)方法消除外部性實(shí)際上不可能或不經(jīng)濟(jì)，因此應(yīng)該依靠侵權(quán)之訴來矯正證券欺詐所帶來的外部性。這就意味著，與合同法模式相比，侵權(quán)法模式是一種更有效率的立法模式。

依民法理論，在大多數(shù)情況下，信息披露者與信息接受者之間不存在契約關(guān)系或者直接交易關(guān)系，信息披露是法律直接向披露人施加的義務(wù)。即便在信息披露者與接受信息者具有契約關(guān)系的場(chǎng)合，信息披露也不是基于信息披露人與接受信息人之間的約定而設(shè)定，而是基于證券法律法規(guī)的直接規(guī)定而設(shè)定，信息披露既不依雙方是否有特別約定而產(chǎn)生，也不依雙方是否有特別約定而免除。由此可見，把證券市場(chǎng)虛假陳述歸結(jié)為侵權(quán)行為，具充分的法理基礎(chǔ)。[6]

我國(guó)最高人民法院發(fā)布的兩個(gè)司法解釋都明確了對(duì)虛假陳述采用侵權(quán)救濟(jì)模式。如《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》第1條規(guī)定：虛假陳述民事賠償案件是指證券信息披露義務(wù)人“侵犯了投資者合法權(quán)益而發(fā)生的民事侵權(quán)索賠案件”。這一模式無疑是符合經(jīng)濟(jì)理性的，但在我國(guó)司法實(shí)踐中的效果并未得以充分展現(xiàn)，主要原因是我國(guó)侵權(quán)法立法模式過于簡(jiǎn)單，對(duì)侵權(quán)行為的認(rèn)定等基本問題未作規(guī)定，這給審判實(shí)踐帶來了困難，并且其他立法和配套措施沒有跟上，影響了侵權(quán)模式效能的發(fā)揮。

二、 證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定

在民事侵權(quán)法中，侵權(quán)人承擔(dān)賠償責(zé)任必須以行為與損害結(jié)果之間具有因果關(guān)系為前提。不管英美法系還是大陸法系，從根本上說，在因果關(guān)系的判斷上都要抓住兩個(gè)環(huán)節(jié)：(1)從事實(shí)上認(rèn)定侵害行為是否是損害結(jié)果發(fā)生的原因；(2)在法律上要確認(rèn)被告的侵害行為是否應(yīng)對(duì)受害人的損害負(fù)賠償責(zé)任。

美國(guó)學(xué)術(shù)界、司法界將證券侵權(quán)責(zé)任中的因果關(guān)系區(qū)別為交易方面的因果關(guān)系和損失方面的因果關(guān)系。前者指被告的欺詐行為導(dǎo)致原告從事了證券交易；后者指原告向被告所索賠的經(jīng)濟(jì)損失，只能限于被告欺詐行為所引致的部分。交易方面的因果關(guān)系因要證明原告是基于被告實(shí)施的欺詐行為從事了證券交易，由于主要依賴于當(dāng)事人的心理活動(dòng)，所以難度較大。為了解決這一難題，美國(guó)法院采納了“欺詐市場(chǎng)理論”(fraud-on-market theory)。該理論認(rèn)為：在一個(gè)有效資本市場(chǎng)中，證券的實(shí)際價(jià)格應(yīng)當(dāng)與在所有投資者都掌握同等信息的情況下股票所具有的價(jià)格一致。因此，向市場(chǎng)供應(yīng)虛假信息的行為，是對(duì)市場(chǎng)和所有投資者的一種欺詐，并妨礙了市場(chǎng)價(jià)格作為證券真實(shí)價(jià)格指標(biāo)功能的發(fā)揮。這一理論要求所信賴的情況或事實(shí)符合重大性標(biāo)準(zhǔn)，即足以對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響，對(duì)不重要信息或事實(shí)的信賴，不屬于合理的或正當(dāng)?shù)男刨嚒?/p>

損失方面的因果關(guān)系，核心是強(qiáng)調(diào)原告的損失與被告的虛假陳述存在直接關(guān)聯(lián)性。它實(shí)質(zhì)上是法律上因果關(guān)系中“直接后果法(direct consequence)”的延伸。美國(guó)《證券私人訴訟改革法》規(guī)定：原告應(yīng)舉證證明被告的行為給原告造成了索賠的損失。這實(shí)質(zhì)上是要求將被告的賠償責(zé)任限定在合理的、可預(yù)見的損失范圍之內(nèi)，將導(dǎo)致股價(jià)變化的市場(chǎng)因素予以剝離。對(duì)損失因果關(guān)系的判定，美國(guó)司法實(shí)踐中主要有“直接后果法”、“可預(yù)見法”(foreseeability)、“因果關(guān)聯(lián)法”(somecausal nexus)、“風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)法”等方法。[7]對(duì)被告而言，如果他能對(duì)原告的指控提出有效抗辯，證明并非虛假陳述導(dǎo)致原告的全部或部分損失，自然可以免責(zé)或減責(zé)。

我國(guó)最高法院司法解釋在因果關(guān)系認(rèn)定方面基本上借鑒了美國(guó)的作法，同時(shí)還具有一定的創(chuàng)新。主要表現(xiàn)在：其一，省略了交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的區(qū)分，直接將虛假陳述與投資者的損失相關(guān)聯(lián)，這就使得對(duì)因果關(guān)系的認(rèn)定更具有客觀主義色彩，有利于法院從欺詐行為、交易損失等客觀方面去認(rèn)定或推定因果關(guān)系的存在，而毋需論證是否存在信賴。[8]其二，將限定損失范圍的因果關(guān)系舉證交由被告行使，即由被告舉證“損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致”，[9]如舉證成功，法院可認(rèn)定原告的全部或部分損失與被告虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系。這種規(guī)定與美國(guó)由原告舉證的規(guī)定相比較，更為公平和合理。因?yàn)樵谔摷訇愂鲆l(fā)的侵權(quán)糾紛中，作為原告的受害方本來就處于明顯劣勢(shì)地位，而侵權(quán)責(zé)任的一般規(guī)則賦予原告的沉重舉證責(zé)任更使其面臨重重障礙。在虛假陳述民事責(zé)任領(lǐng)域，選擇舉證責(zé)任倒置比之于“誰主張，誰舉證”的一般原則更為公平、科學(xué)、高效。首先，舉證責(zé)任由處于相對(duì)弱勢(shì)的受害人(投資者)向處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位的侵害人(虛假陳述人)轉(zhuǎn)移，從而使侵害人與受害人之間的強(qiáng)弱對(duì)比趨于均衡，因而更為公平。其次，一般而言，舉證他人存在過錯(cuò)往往比舉證自己沒有過錯(cuò)更為困難，因而舉證責(zé)任的倒置并非簡(jiǎn)單的責(zé)任轉(zhuǎn)移，而是對(duì)舉證義務(wù)與舉證能力進(jìn)行合理配置，有利于提高舉證質(zhì)量，因而更為科學(xué)。其三，根據(jù)概率分析，在致人損害的情況下，虛假信息披露者或控制人存在過失的機(jī)率是很高的，因而過錯(cuò)推定使審判效率與準(zhǔn)確性同步提高，因而更為高效。[10]此種規(guī)定有利于保護(hù)處于弱勢(shì)地位的投資者，并通過加重虛假陳述行為的舉證成本而遏制、阻嚇證券欺詐。

三、 證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任損失補(bǔ)償?shù)挠?jì)算

在一般侵權(quán)法領(lǐng)域，要求侵權(quán)人承擔(dān)賠償責(zé)任的法律設(shè)計(jì)，其初衷在于對(duì)受害人所受損失的補(bǔ)償，并遵循既不少補(bǔ)也不多補(bǔ)的恢復(fù)原狀原則。損失補(bǔ)償為侵權(quán)責(zé)任的首要功能，在這一點(diǎn)上，證券民事責(zé)任亦是如此。但是，與一般侵權(quán)行為相比，證券侵權(quán)行為又具有行為隱蔽、受害人眾多且具有不確定性、侵權(quán)行為造成的損失巨大以及后果往往波及一國(guó)金融安全和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行等鮮明特點(diǎn)。有鑒于此，為更為有效地阻卻虛假陳述等證券欺詐行為，不少國(guó)家和地區(qū)的證券法傾向于提高責(zé)任人的賠償數(shù)額，使受害人獲得超出其實(shí)際損失的賠償?！杜_(tái)灣證券交易法》第157條之一第二項(xiàng)也規(guī)定，投資者最高可以從內(nèi)幕交易責(zé)任人處獲得三倍于其交易差價(jià)的賠償。

美國(guó)法院對(duì)虛假陳述侵權(quán)行為導(dǎo)致?lián)p失的計(jì)算，最流行、最有效的計(jì)算公式是：證券真實(shí)價(jià)值(value)與實(shí)際交易價(jià)值(prices)相減的差額。真實(shí)價(jià)值是指不存在虛假陳述時(shí)根據(jù)公司業(yè)績(jī)、合理預(yù)期、市場(chǎng)供求關(guān)系等因素所反映出來的證券的公允市場(chǎng)價(jià)值。由于對(duì)真實(shí)價(jià)值及其定價(jià)方式存在爭(zhēng)議，1995年美國(guó)《證券私人訴訟改革法》將虛假陳述被公開更正日后的90日內(nèi)該證券平均交易價(jià)格(每日收盤價(jià)的平均值)作為證券的真實(shí)價(jià)值。這一規(guī)定由于限制了原告的索賠額而有利于被告，因此受到了美國(guó)法學(xué)界的尖銳批評(píng)。[11]

從最高院司法解釋第七部分的內(nèi)容來看，我國(guó)對(duì)虛假陳述侵權(quán)行為導(dǎo)致?lián)p失的計(jì)算采用了交易價(jià)差額計(jì)算法。該司法解釋第30條規(guī)定：“投資人的實(shí)際損失包括：投資差額損失；投資差額損失部分的傭金和印花稅。”此外，還規(guī)定了前述資金按銀行同期活期存款利率計(jì)算的利息也應(yīng)賠償。差額損失的計(jì)算公式為：以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券平均價(jià)格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計(jì)算。

這一損失計(jì)算方法結(jié)合我國(guó)特殊的實(shí)際情況和法律制度，并對(duì)美國(guó)真實(shí)價(jià)格計(jì)算法的弊端進(jìn)行了反思，具有很大的進(jìn)步性。然而在具體規(guī)則上，最高院司法解釋仍存在一些問題：

1. 投資者能夠獲得的補(bǔ)償僅限于其直接損失，排除了任何形式和任何情況下的間接損失。若投資者受虛假信息的引誘賣出了本應(yīng)繼續(xù)持股待漲的證券，很可能就無法得以賠償喪失掉的投資收益。

2. 將直接損失嚴(yán)格限定在投資差額損失和附隨的交易稅費(fèi)損失，但投資差額損失很多情況下并不能真正反映投資者實(shí)際遭受到的交易損失。而且，現(xiàn)有投資差額損失計(jì)算方法的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性還有待提高。理論上講，虛假陳述給投資者造成的損失在該投資者受虛假信息影響而買入或者賣出有關(guān)證券的當(dāng)時(shí)即已實(shí)際發(fā)生，至于受損投資者在此后是繼續(xù)持有還是擇機(jī)賣出證券不應(yīng)從根本上改變其已遭受損失的事實(shí)?；诖?，美國(guó)法院采用的是“直接損失法”的標(biāo)準(zhǔn)，即按照證券在交易當(dāng)時(shí)的“價(jià)值”與投資者實(shí)際買賣證券的價(jià)格之間的差額來確定損失。但證券價(jià)格總是處于瞬息萬變中。因此在很多情況下，法院并不直接以價(jià)格代替價(jià)值，而是借助數(shù)學(xué)模型或者進(jìn)行加權(quán)的方法在價(jià)格基礎(chǔ)上確定價(jià)值。最高法院司法解釋規(guī)定的損失計(jì)算參照，僅系于不同時(shí)點(diǎn)的交易價(jià)格，完全排除了價(jià)值的概念。這固然可以增加損失計(jì)算結(jié)果的確定性和易得性，避免了判斷價(jià)值之具體大小時(shí)可能產(chǎn)生的新的不確定因素。但考慮到除虛假信息之外還存在著無數(shù)影響證券交易價(jià)格的因素并時(shí)時(shí)刻刻影響著該價(jià)格，不加區(qū)分而一律以交易價(jià)格代替價(jià)值的做法不免過于僵化，其科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性值得商榷。

3. 僅考慮到了誘多性虛假陳述的影響，而忽略了誘空性虛假陳述的存在，致使部分投資者喪失了通過訴訟索賠損失的可能性。根據(jù)最高法院司法解釋第18條(二)的規(guī)定，可以獲得賠償?shù)耐顿Y者應(yīng)當(dāng)是那些在虛假陳述實(shí)施日之后揭露日或者更正日之前買入證券的人；根據(jù)第19條(一)的規(guī)定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券的投資者無法獲得賠償?；谏鲜鲆?guī)定，若虛假陳述責(zé)任人故意隱瞞公司利好消息或者將好消息說成相反的誘空消息(例如，將即將達(dá)成的重大重組說成困難很大或者希望渺茫等)配合莊家洗盤時(shí)，在虛假陳述實(shí)施日之前買入并一直持有證券的投資者因受該利空虛假消息的影響而在揭露日或更正日之前將證券賣出時(shí)，將無法得到賠償。這顯然是不公平的。[12]因此建議在以后修改過程中能夠?qū)@一問題加以完善，從而為廣大投資者提供更加全面的保護(hù)。

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責(zé)任編輯 梅瑞祥