全流通時(shí)代中國(guó)上市公司并購(gòu)估值問題研究

內(nèi)容提要:本文借助西方成熟市場(chǎng)的估值體系,并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn),充分考慮了目前資本市場(chǎng)條件下上市公司的價(jià)值,將并購(gòu)中目標(biāo)公司的價(jià)值分為內(nèi)在價(jià)值和“殼價(jià)值”兩個(gè)部分,并得出了目前資本市場(chǎng)條件下并購(gòu)目標(biāo)上市公司的估值公式。這個(gè)公式的創(chuàng)新點(diǎn)在于充分考慮了上市公司“殼資源”的價(jià)值;同時(shí)我們也針對(duì)上市公司估值因素進(jìn)行探討,尤其在現(xiàn)有我國(guó)資本市場(chǎng)條件,估值因素問題研究,有效解決了我國(guó)在估值問題存在偏差。本文研究意義主要體現(xiàn)以下幾個(gè)方面:(1)將成熟資本市場(chǎng)的估值體系結(jié)合新興資本市場(chǎng)制度體系特點(diǎn),形成我國(guó)全流通時(shí)代上市公司估值體系,以此成為我國(guó)上市公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)參照;(2)通過(guò)“殼資源”估值問題研究,有助于我國(guó)公司“借殼”上市融資獲取“殼資源”價(jià)值估值參考;(3)通過(guò)我國(guó)上市公司估值體系研究,有助于降低我國(guó)上市公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),提高我國(guó)資本市場(chǎng)有效配置。最后運(yùn)用我們所研究上市公司估值體系,對(duì)維柴動(dòng)力并購(gòu)湘火炬中湘火炬公司的價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證研究,我們得出湘火炬的估價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格比較存在一定的低估。

關(guān)鍵詞:股權(quán)分置;全流通;并購(gòu);價(jià)值評(píng)估;殼資源

中圖分類號(hào):F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-4161(2009)04-0123-04

1.引言

并購(gòu)是成熟證券市場(chǎng)的永恒主題,活躍的上市公司并購(gòu)是證券市場(chǎng)資源配置的關(guān)鍵形式和市場(chǎng)成長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量。股權(quán)分置改革后,中國(guó)證券市場(chǎng)根本性市場(chǎng)制度問題被解決,原有的非流通股獲得了流通權(quán),中國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代。在這種大背景下,并購(gòu)重組將成為國(guó)內(nèi)企業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段,股權(quán)分置問題的解決拉開了中國(guó)上市公司大并購(gòu)的序幕。在并購(gòu)中,被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的確定,即并購(gòu)估值的準(zhǔn)確與否直接決定著并購(gòu)交易的成敗,以及并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的優(yōu)劣。近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從上市公司殼資源價(jià)值、企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法等方面對(duì)上市公司估值進(jìn)行研究。張先治(2000)[1]研究了企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法,認(rèn)為利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進(jìn)行折現(xiàn)是成熟的較理想的價(jià)值評(píng)估方法;Thomas和 Stafford(2003)[2]研究認(rèn)為現(xiàn)金流公司估值中起著重要的作用,并且介紹了計(jì)算一個(gè)公司現(xiàn)金流的方法;陳力捷(2003)[3]通過(guò)考察2001年3月1日-2002年7月20日26只在上海證券交易所交易的ST股票,得出ST股票的超額回報(bào),反映了控制上市公司或是企圖控制上市公司的大股東們?yōu)榱吮３謿べY源而注入上市企業(yè)的優(yōu)良企業(yè)的價(jià)值,反映了上市公司殼資源的價(jià)值的下限;潘鴻和張祥建(2005)[4]分析了上市公司“殼資源”的內(nèi)涵、特性,發(fā)現(xiàn)在我國(guó)“殼資源”是稀缺資源并且提出可以用“尋租價(jià)格”模型來(lái)粗略衡量殼資源的價(jià)值;Wright, Christopher(2006)[5]認(rèn)為和利潤(rùn)相比,現(xiàn)金流在公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估中不容易被操控,并且介紹了DCF模型(自由現(xiàn)金流模型)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)全流通條件下上市公司并購(gòu)現(xiàn)有的研究主要集中在股權(quán)分置改革以后我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)和股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司并購(gòu)的模式方面,對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革以后上市公司并購(gòu)中目標(biāo)公司估值深入、系統(tǒng)的研究還很少。Bruner和Robert F(1998)[6]在對(duì)新興市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)的研究中,提出了新興市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)在財(cái)務(wù)透明性、流動(dòng)性、監(jiān)管和稅收等方面存在不同;巴曙松(2006)[7]研究表明,股權(quán)分置改革以后,股權(quán)分置的制度缺陷得到基本解決,換股并購(gòu)將成為主流的并購(gòu)模式;胡汝銀(2007)[8]通過(guò)對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革后的證券市場(chǎng)的研究認(rèn)為,通過(guò)股權(quán)分置改革我國(guó)證券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步,但是在制度建設(shè)和法律懲處方面還落后于成熟證券市場(chǎng),另外證券市場(chǎng)的改革和發(fā)展落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是,在全流通條件下上市公司并購(gòu)估值問題沒有得到相應(yīng)解答。

本文試圖借鑒國(guó)際上成熟的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法結(jié)合中國(guó)股權(quán)分置改革后的一定時(shí)期內(nèi)的證券市場(chǎng)現(xiàn)狀和未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì),考慮上市公司的內(nèi)在價(jià)值和并購(gòu)中上市公司“殼資源”的價(jià)值,探討適合于中國(guó)上市公司未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)值評(píng)估和估值方法。

2.全流通狀況下上市公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估方法分析

我國(guó)的上市公司在實(shí)現(xiàn)全流通后基本具備了成熟證券市場(chǎng)下的特征,但是全流通的市場(chǎng)環(huán)境尚未徹底形成,我國(guó)證券市場(chǎng)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍然有一定的獨(dú)特性,那么如何對(duì)我國(guó)目前上市公司并購(gòu)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估更合理呢?事實(shí)上,我國(guó)目前市場(chǎng)條件下上市公司的價(jià)值可以認(rèn)為是由上市公司的內(nèi)在價(jià)值和上市公司“殼資源”的價(jià)值構(gòu)成。對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估可以借鑒國(guó)外成熟的現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行計(jì)算,對(duì)于上市公司的“殼資源”的價(jià)值可以參考股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)的方法來(lái)計(jì)算。綜上所述,本文構(gòu)建了并購(gòu)中目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的模型如下:

V1= V0+S璹(1)

其中:V1為目標(biāo)公司價(jià)值;

V0為并購(gòu)后目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值;

S璹為上市公司凈殼價(jià)值。

“殼資源”價(jià)值主要體現(xiàn)為公司融資渠道建設(shè)為公司帶來(lái)價(jià)值,尤其在我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟背景下,上市公司的“殼資源”還是一種稀缺資源,所以其本身就應(yīng)該具有一定經(jīng)濟(jì)價(jià)值,我們?cè)谔接懝緝r(jià)值時(shí),考慮到其他條件完全相同的上市公司和非上市公司之間存在的價(jià)值差異,也就是“殼資源”價(jià)值問題。因此,我們也可以將“殼資源”說(shuō)成上市公司一種附加值。

2.1 并購(gòu)中目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值估算

公司的內(nèi)在價(jià)值實(shí)際上是在不考慮公司殼價(jià)值的前提下目標(biāo)公司獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)價(jià)值。在目前這樣的市場(chǎng)文化中我們使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)上市公司并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。其內(nèi)在價(jià)值是基于公司未來(lái)的現(xiàn)金流量和收益能力確定的。

2.1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想。威廉姆斯最早提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念,而著名財(cái)務(wù)學(xué)家戈登則使這一概念在企業(yè)估值以及項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中得以廣泛地運(yùn)用。在實(shí)務(wù)中大多使用實(shí)體現(xiàn)金流量法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,以實(shí)體現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般公式為:

V璼=Σnt=1NPV璽= Σnt=1NCF璽(1+K瓀)t(2)

其中:V璼為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值;

NPV璽為第t期現(xiàn)金凈流入現(xiàn)值;

NCF璽為第t期預(yù)期實(shí)體現(xiàn)金凈流入量;

K瓀為第t期實(shí)體現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率;

n為企業(yè)存續(xù)時(shí)期。

這里的每期股東現(xiàn)金凈流量是一定期間內(nèi)企業(yè)可以提供給所有投資人的現(xiàn)金流量,它等于企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分;折現(xiàn)率實(shí)際上是加權(quán)資本成本。

2.1.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中折現(xiàn)率的計(jì)算。折現(xiàn)率是一種機(jī)會(huì)成本,指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的符合投資人期望的最小收益率,也稱為最低可接受的收益率、投資項(xiàng)目的取舍收益率。作為實(shí)體現(xiàn)金流的折現(xiàn)率實(shí)際上是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù),對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的,上市公司的加權(quán)資本成本可以用下面的公式來(lái)表示:

K瓀=K璪(BV)(1-T)+K璼(SV)(3)

其中:K璚為加權(quán)平均資本成本;

K璪為稅前的債務(wù)資本成本,一般是由借款利率計(jì)算而來(lái);

K璼為股權(quán)資本成本;

B為債務(wù)的價(jià)值,一般是以賬面價(jià)值表示;

S為公司股票總市價(jià)(有時(shí)也用賬面價(jià)值代替);

V為公司的總市場(chǎng)價(jià)格,其可以表示為S與B之和;

T為所得稅稅率。

K璼可由資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算得出,由資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出K璼的公式為:

K璼=R璅+β(R璵-R璅)(4)

其中:K璼為股權(quán)資本成本;

R璅為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;

β為股票的貝它系數(shù);

R璵為平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。

在使用資本資產(chǎn)定價(jià)法時(shí),我們需要估算確定資本資產(chǎn)定價(jià)斜線的三個(gè)因素:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(β值)。

確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率:根據(jù)假設(shè),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是指無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的證券或證券組合的收益率,與經(jīng)濟(jì)中的其他任何收益率都無(wú)關(guān)。從理論上講,對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的最佳估算是β值為零的組合。獲取β值為零的證券組合所需要費(fèi)用高、難度大,所以針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)情況,這種組織難以在估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)使用。我們有三種可選方法,分別為采用政府證券:短期國(guó)庫(kù)券利率、10年期國(guó)庫(kù)券利率、30年期國(guó)庫(kù)券利率。我們一般建議采用10年期國(guó)庫(kù)券利率,原因有三:①一項(xiàng)長(zhǎng)期利率通常與被評(píng)估公司的現(xiàn)金流量期限基本相對(duì)應(yīng)。②使用10年期國(guó)庫(kù)券利率與β值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相一致,因?yàn)棣轮岛褪袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是相對(duì)于這些市場(chǎng)證券組合而估算出來(lái)。③10年期利率與更長(zhǎng)期利率相比,其價(jià)格相對(duì)通貨膨脹而帶來(lái)的意外變化不那么敏感。

確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是預(yù)期市場(chǎng)證券組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額。做出選擇時(shí)要做到:

衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期間盡量長(zhǎng);

采用算術(shù)平均收益率,因?yàn)橘Y本資產(chǎn)定價(jià)模型是以預(yù)期收益率為基礎(chǔ)的.

2.2 并購(gòu)中目標(biāo)公司殼價(jià)值估算

對(duì)于殼資源的價(jià)值估價(jià)主要流行以下三種方法,即割差法、市場(chǎng)比較法和貼現(xiàn)法。但是上述方法均有一定的瑕疵或使用難度,我們嘗試形成了另一種思路,結(jié)合股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)的方法來(lái)計(jì)算殼公司價(jià)值。

從這個(gè)思路出發(fā),參照對(duì)價(jià)支付時(shí)的計(jì)算方式,我們得出殼資源價(jià)值的計(jì)算公式:

S璹=(C0-PE×EPS)×Q璼(5)

其中:S璹為上市公司殼資源價(jià)值;

C0為股權(quán)分置前流通股平均持股成本;

PE為股權(quán)分置改革后公司行業(yè)平均市盈率;

EPS為每股收益;

Q璼為公司股權(quán)分置改革后的總股本;

C0-PE×EPS即為每股需要支付的對(duì)價(jià),即讓渡的超額收益。

由此,上市公司并購(gòu)估值公式可以表示為:

V1= V0+ S璹

=Σnt=1NPV璽+(C0-PE×EPS)×Q璼(6)

=Σnt=1NCF璽(1+K璚)t+(C0-PE×EPS)×Q 璼(7)

其中:V1為目標(biāo)公司價(jià)值;

S璹為上市公司凈殼價(jià)值;

V0為并購(gòu)后目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值。

NPV璽為第t期現(xiàn)金凈流入現(xiàn)值;

NCF璽為第t期預(yù)期實(shí)體現(xiàn)金凈流入量;

K瓀為第t期實(shí)體現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率;

n為企業(yè)存續(xù)時(shí)期。

2.上市公司并購(gòu)估值實(shí)證研究

2.1 并購(gòu)事項(xiàng)簡(jiǎn)介

濰柴動(dòng)力股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“濰柴動(dòng)力”)2007年4月26日發(fā)布上市公告書,吸收合并的湘火炬汽車集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“湘火炬”)于同年4月27日終止上市,并取消湘火炬“000549”的股票代碼,同年4月30日濰柴動(dòng)力在深圳證券交易所掛牌上市,股票代碼為“000338”。由此,濰柴動(dòng)力吸收合并湘火炬整體上市計(jì)劃獲批,增發(fā)A股1.91 億股,發(fā)行后總股本5.2 億股[9]。

2.2 價(jià)值評(píng)估

本文利用公式(1)對(duì)吸收合并的目標(biāo)公司進(jìn)行估值。按照公式(1)我們把湘火炬的并購(gòu)價(jià)值分為兩個(gè)部分,一部分為內(nèi)在價(jià)值的估算,另一部分為公司殼資源價(jià)值的估算。

2.2.1 內(nèi)在價(jià)值評(píng)估

(1)貼現(xiàn)率的估算

根據(jù)公式(3)計(jì)算加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率,上市公司的加權(quán)資本成本可以用下面的公式來(lái)表示:

K瓀=K璪(BV)(1-T)+K璼(SV)

對(duì)于股權(quán)資本成本K璼我們可以采用資本資產(chǎn)模型法來(lái)計(jì)算,投資者要求的收益率實(shí)際上從另一個(gè)角度來(lái)看就是企業(yè)的融資成本,因此我們從市場(chǎng)的股票收益率來(lái)計(jì)算股權(quán)成本,根據(jù)公式(4) 股權(quán)資本成本K璼可以用下面的公式進(jìn)行計(jì)算:

K璼=R璅+β(R璵- R璅)

①市場(chǎng)平均年收益率R璵的計(jì)算。本文通過(guò)國(guó)信證券鑫網(wǎng)通達(dá)交易系統(tǒng)取得了復(fù)權(quán)后的上證綜指和深圳成指歷年數(shù)據(jù),并據(jù)此計(jì)算市場(chǎng)的平均收益率水平, 得出平均市場(chǎng)年收益率R璵為16.15%。②無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R璅的計(jì)算。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用最近一期發(fā)行的2007年記賬式(二期)國(guó)債本期國(guó)債的票面利率代替,其票面年利率為2.1%,由此得出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R璅為2.1%。③β值的計(jì)算。β值的計(jì)算可以借助如下公式:

β= nΣni=1X璱Y璱-Σni=1X璱Σni=1Y璱

nΣni=1X璱2-(Σni=1X璱)2

其中:X璱為第i期目標(biāo)公司股票收益率;

Y璱為第i期市場(chǎng)收益率;n為收益期間。

根據(jù)上述公式,我們通過(guò)國(guó)信證券取得了湘火炬復(fù)權(quán)后的2004年至2006年每季度收盤價(jià)格和上證綜指、深圳成指的復(fù)權(quán)后相關(guān)數(shù)據(jù)并計(jì)算收益率,計(jì)算出的湘火炬β值為0.63。④根據(jù)式(7)和上述數(shù)據(jù)計(jì)算出股權(quán)成本如下:

K璼=R璅+β(R璵- R璅)

=2.1%+0.63×(16.15%-2.1%)

=10.95%

(2)稅后債務(wù)成本的計(jì)算

湘火炬2006年12月31日的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下:

表1 湘火炬主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表

總資產(chǎn)10,536,991,285.90

凈資產(chǎn)(含少數(shù)股東權(quán)益) 3,823,287,602.10資產(chǎn)負(fù)債率63.72%

財(cái)務(wù)費(fèi)用(含資本化費(fèi)用) 768,232,671.09綜合債務(wù)成本11.44%

數(shù)據(jù)來(lái)源:湘火炬2006年年報(bào)

湘火炬的所得稅稅率為15%,則債務(wù)的稅后資本成本為:

K璪(1-T)=11.44%×(1-15%)=9.72%

(3)加權(quán)平均資本成本K瓀即折現(xiàn)率的計(jì)算

根據(jù)賬面數(shù)據(jù)和式(3)計(jì)算得出貼現(xiàn)率如下:

K瓀=K璪(BV)(1-T)+K璖(SV)

=9.72%×63.72%+10.95%×(1-63.72%)≈10%

2.2.2 凈現(xiàn)金流量和增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)。濰柴動(dòng)力對(duì)湘火炬的吸收合并將有助于濰柴動(dòng)力順利地完成對(duì)湘火炬核心資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的整合,打造從重型汽車關(guān)鍵零部件到整車制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈條,增強(qiáng)濰柴動(dòng)力與湘火炬目前主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng),該種協(xié)同效應(yīng)將體現(xiàn)為存續(xù)公司的管理共享、盈利能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位的進(jìn)一步加強(qiáng)。首先,合并后毛利率會(huì)有所提升,在未來(lái)保持穩(wěn)定;其次,機(jī)構(gòu)和管理整合使得間接費(fèi)用降低;另外,發(fā)動(dòng)機(jī)和整車將同時(shí)保持大幅增長(zhǎng)。

綜合上述情況,凈現(xiàn)金流量及市場(chǎng)增長(zhǎng)率及內(nèi)在價(jià)值預(yù)測(cè)如下:

表2 湘火炬內(nèi)在價(jià)值預(yù)測(cè)表

項(xiàng)目基期超常增長(zhǎng)階段20072008200920102011永續(xù)增長(zhǎng)階段內(nèi)在價(jià)值

預(yù)計(jì)重卡銷售量(萬(wàn)輛)28.5733.7138.1041.1444.0346.23

重卡市場(chǎng)增長(zhǎng)20%18%13%8%7%5%

陜西重汽市場(chǎng)占有率14%16%18%19%20%20%

陜西重汽重卡銷量(萬(wàn)輛)3.605.336.697.808.779.25

吸收合并后原湘火炬現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率20%48%25%17%12%5%

凈現(xiàn)金流量(每股) 0.57 0.681.011.271.481.671.75

折現(xiàn)系數(shù)(折現(xiàn)率10%)0.9090.8260.7510.6830.62112.418

現(xiàn)值(每股)0.620.840.951.011.0321.7226.18

負(fù)債價(jià)值(每股)7.17

內(nèi)在價(jià)值(每股)19.01

數(shù)據(jù)來(lái)源:湘火炬2006年年報(bào)、國(guó)金證券——打造完整的重卡產(chǎn)業(yè)鏈——濰柴與湘火炬換股深度研究、東方證券——湘火炬(濰柴動(dòng)力)深度研究報(bào)告、中原證券——濰柴動(dòng)力換股吸收合并湘火炬分析報(bào)告、興業(yè)證券——湘火炬年報(bào)點(diǎn)評(píng)、申銀萬(wàn)國(guó)——濰柴動(dòng)力擬吸收合并湘火炬對(duì)中國(guó)重汽影響點(diǎn)評(píng)、長(zhǎng)江證券——湘火炬——短期內(nèi)能獲得換股溢價(jià)

2.3 殼資源價(jià)值估算

根據(jù)式(5),我們估算湘火炬殼資源的價(jià)值,根據(jù)國(guó)信證券鑫網(wǎng)通達(dá)系統(tǒng),湘火炬股權(quán)分置改革停牌前的價(jià)格為8.9元/股,全流通后2006年12月31日的行業(yè)平均市盈率在20左右(國(guó)際行業(yè)市贏率為15至25左右),湘火炬2006年的每股收益為0.3017元,總股本為936,286,560股,因此根據(jù)上述公式計(jì)算殼資源價(jià)值如下:

按照式(5)殼資源價(jià)值S璹=(C0-PE×EPS)×Q璼

則:每股殼資源價(jià)值計(jì)算如下:

S璹/Q璼=C0-PE×EPS

=8.9-0.3017×20

=2.87元/股

2.4 湘火炬價(jià)值評(píng)估

根據(jù)式(6)計(jì)算湘火炬的并購(gòu)價(jià)值如下:

V1*28.12%=[Σnt=1NTP_t+(C0-PE×EPS)×Q璼]*28.12%

=[19.01×936,286,560+2.87×936,286,560]×28.12%

=5,760,715,652.30元

我們按照湘火炬股權(quán)分置改革前的收盤價(jià)格、換股并購(gòu)流通股的換股比例和新濰柴動(dòng)力的首日上市收盤價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算如下:

從表3來(lái)看,濰柴動(dòng)力僅以3.87元/股取得的股權(quán)在上市后即以18.41元每股收盤,獲得了375.80%的收益率,流通股股東則取得了114.18%的收益率,這反映了湘火炬在股權(quán)分置改革前并購(gòu)定價(jià)存在的問題,對(duì)法人股的并購(gòu)存在明顯的套利行為,而這一情況在股權(quán)分置改革后會(huì)逐步消失。

表3 湘火炬收益狀況表

濰柴動(dòng)力流通股

相對(duì)持股成本3.878.90新濰柴動(dòng)力首日開盤價(jià)65.0065.00

換股比例(已考慮殼價(jià)值,即對(duì)價(jià))3.533.41折合成湘火炬股價(jià)18.4119.06

湘火炬每股估值21.8821.88首日上市收益率375.80%114.18%

同時(shí),湘火炬的估價(jià)在22元/股左右,與市場(chǎng)價(jià)格比較仍然存在一定的低估,這反映了市場(chǎng)對(duì)于原濰柴動(dòng)力與湘火炬的整合仍然存在一定的時(shí)間和不確定性。

3.結(jié)論

進(jìn)入全流通時(shí)代后,我國(guó)資本市場(chǎng)有效資源配置的功能將充分的顯現(xiàn)和發(fā)揮出來(lái),上市公司整體質(zhì)量將得到提升,市場(chǎng)化的并購(gòu)手段與多樣化的支付手段將得到廣泛的運(yùn)用,公司的控制權(quán)市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)空前活躍的時(shí)期。大并購(gòu)時(shí)代即將到來(lái),作為并購(gòu)重組的核心要素之一的估值方法無(wú)疑將得到異常關(guān)注。市場(chǎng)基礎(chǔ)的改變需要全新的價(jià)值評(píng)估方法來(lái)為并購(gòu)活動(dòng)提供有效支持。然而,作為股權(quán)分置改革前的一些因素仍然或多或少的在市場(chǎng)上發(fā)揮著作用,中國(guó)特有的市場(chǎng)狀況使這些因素在短時(shí)間內(nèi)仍然是不可替代的。本文認(rèn)為在目前市場(chǎng)狀況下,并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的估值除了對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和并購(gòu)溢價(jià)兩部分進(jìn)行評(píng)估外,還應(yīng)考慮由于特殊的市場(chǎng)環(huán)境而形成的“殼資源”價(jià)值,在上市公司的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中要把目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值與制度本身形成的上市公司“殼資源”溢價(jià)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,才能更準(zhǔn)確的反映目前市場(chǎng)情況下目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

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[作者簡(jiǎn)介]金文輝(1970—),男 ,注冊(cè)會(huì)計(jì)師。天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系金融博士專業(yè)在讀。

[收稿日期]2009-04-15(責(zé)編:羅哲;校對(duì):啟方)