經(jīng)濟(jì)下行周期中投資銀行的戰(zhàn)略選擇

陳　暉　章　磊

金融危機(jī)下全球經(jīng)濟(jì)放緩已成定局，發(fā)達(dá)國(guó)家已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退和通脹下行的階段，并將持續(xù)至2009年。亞洲新興國(guó)家在全球需求疲軟情況下出口連續(xù)下降，拉美和東歐受困于大宗商品價(jià)格下降及外部財(cái)務(wù)成本上升，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不容樂(lè)觀，世界各國(guó)需共同應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退威脅。

按照當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)，如果政策沒(méi)有重大調(diào)整，2010年經(jīng)濟(jì)增速將下降至7%以下。因此，擴(kuò)張性政策是防止經(jīng)濟(jì)“衰退”的關(guān)鍵因素。雖然政府推出一系列產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，例如鐵路、公路、水利、電網(wǎng)等重要基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域新增投資9100億元，其中政府資金投入2700億元。根據(jù)中信研究部測(cè)算，在乘數(shù)效應(yīng)的作用下，將拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)2.4個(gè)百分點(diǎn)左右。

2008年寒流中的中國(guó)投資銀行

回顧2008年，中國(guó)資本市場(chǎng)的直觀感受是：順周期行業(yè)的投資銀行遭遇了一次重要的寒流。在過(guò)去的2008年，中國(guó)股票市場(chǎng)單邊下跌，并成為全球跌幅最大的市場(chǎng)之一，成交量大幅度萎縮。上證指數(shù)創(chuàng)18年來(lái)最大跌幅，股票基金日均交易量1110億元，同比下降43%。同期，股權(quán)融資僅為3451億元，同比大幅度下降57%。一般而言，資本市場(chǎng)處境艱難的同時(shí)，股權(quán)融資規(guī)模也將出現(xiàn)一定的縮減。

雖然，自2008年8月后，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)全面活躍。全年融資10716億元，同比增長(zhǎng)62%，但是這一塊業(yè)務(wù)蛋糕卻無(wú)法做到人人有份，最大的幾名券商幾乎瓜分了所有的一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。面對(duì)這一形勢(shì)，市場(chǎng)開始擔(dān)憂是否會(huì)出現(xiàn)2002年至2005年全行業(yè)虧損的情形。對(duì)此，我們認(rèn)為這種可能性非常小，理由有三：

首先，經(jīng)過(guò)清理整頓和行業(yè)綜合治理，證券公司的資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)于2002年至2005年已經(jīng)有了明顯好轉(zhuǎn)，各類違規(guī)業(yè)務(wù)都得到清理，相應(yīng)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提的壓力也大大減輕。

其次，采取新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，券商自營(yíng)虧損，以當(dāng)期“投資收益”、“公允價(jià)值變動(dòng)收入”或“資本公積”變動(dòng)的形式當(dāng)期體現(xiàn)，而自營(yíng)的規(guī)模也與凈資本掛鉤，保守的自營(yíng)結(jié)構(gòu)也令券商風(fēng)險(xiǎn)大大降低。并且，從上市券商2008年的三季報(bào)可知，主要風(fēng)險(xiǎn)也在2008年得以釋放，目前自營(yíng)主要以債券為主。

最后，經(jīng)營(yíng)成本不斷降低。目前券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈虧平衡點(diǎn)在300億至400億之間，成本控制能力強(qiáng)的券商，盈虧平衡點(diǎn)更低。即使在比較悲觀的假設(shè)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍有較大的盈利空間。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，測(cè)算了三種可能的情景。

對(duì)于2009年的市場(chǎng)：環(huán)境上是謹(jǐn)慎的，但預(yù)期上也是樂(lè)觀的。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)近期完成的2008年證券公司經(jīng)營(yíng)情況初步統(tǒng)計(jì)，雖然市場(chǎng)環(huán)境堪憂，但仍有近九成券商經(jīng)營(yíng)繼續(xù)保持盈利狀態(tài)，107家證券公司全年實(shí)現(xiàn)收入1251億元。業(yè)內(nèi)人士的總體判斷是2009年或許是冬天，但希望是“暖冬”。

熊市經(jīng)驗(yàn)——適者生存

眾所周知，中國(guó)資本市場(chǎng)在2002年至2005年經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的熊市，加上券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)幾乎雷同、自營(yíng)收入的渠道狹窄，違規(guī)現(xiàn)象不斷，造成了整個(gè)行業(yè)虧損累累。熊市中注重防御性經(jīng)營(yíng)措施，可以有助于中國(guó)投行吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。實(shí)際上，在上一輪熊市中，造成券商全行業(yè)虧損的因素有很多，例如：挪用客戶保證金、坐莊操縱股票、違規(guī)國(guó)債回購(gòu)、違規(guī)拆借、違規(guī)擔(dān)保、盲目投資等等違法違規(guī)行為。但最重要的是證券公司的違規(guī)經(jīng)營(yíng)，這些行為，為券商積累了極大的風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，堅(jiān)決不違規(guī)的思路去開展業(yè)務(wù)，不僅可以避免監(jiān)管處罰，更是為自身的發(fā)展掃清障礙，清除風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)下行周期中，整個(gè)投行業(yè)的利潤(rùn)空間都將受到擠壓，利潤(rùn)總量嚴(yán)重萎縮，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)變得逐步激烈。美國(guó)哈佛商學(xué)院教授邁克爾?波特提的“總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”和熊市中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)共同表明:哪個(gè)證券公司能夠以較低的成本運(yùn)營(yíng)，它在競(jìng)爭(zhēng)中就有明顯優(yōu)勢(shì)。為了降低成本所采取削減費(fèi)用的方法，如減少營(yíng)業(yè)部的租賃面積、降低員工出差的報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)、淘汰不合格的員工、降低全體員工的薪酬水平等等都起到了很好的效果。

除此之外，保持資產(chǎn)的流動(dòng)性也顯得尤為可貴。持有流動(dòng)性較好的資產(chǎn)會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，防止現(xiàn)金流的斷裂。減少博弈性業(yè)務(wù)的規(guī)模，減少剛性成本。比如，營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)和辦公地點(diǎn)盡量都選擇租賃的方式，不進(jìn)行大額的固定資產(chǎn)購(gòu)置。

熊市來(lái)臨往往是一個(gè)時(shí)期泡沫破裂的結(jié)果。牛熊轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，是公司戰(zhàn)略決策的關(guān)鍵時(shí)間段，如果此時(shí)沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，很有可能為公司在熊市中留下很多包袱。熊市中要謹(jǐn)慎對(duì)待業(yè)務(wù)擴(kuò)張。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，根據(jù)市場(chǎng)的變化，要及時(shí)調(diào)整擴(kuò)張步伐。只有在確保在比較短的時(shí)間內(nèi)可以做到自負(fù)盈虧的情況下，才能新設(shè)或收購(gòu)網(wǎng)點(diǎn)。當(dāng)然，謹(jǐn)慎對(duì)待擴(kuò)張，并不是不擴(kuò)張。相反的是要把握市場(chǎng)節(jié)奏，在熊市的末期利用低廉的成本，適當(dāng)擴(kuò)張，進(jìn)行戰(zhàn)略布局。

逆風(fēng)飛揚(yáng)還是順勢(shì)而為？

雖然熊市中的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，面對(duì)當(dāng)前的形勢(shì)依然適用。但是，由于本輪周期出現(xiàn)了很多新的特點(diǎn)，因此需要與時(shí)俱進(jìn)，并利用大好時(shí)機(jī)夯實(shí)基礎(chǔ)、精耕細(xì)作，為牛市戰(zhàn)略布局。

本輪周期與上一輪一個(gè)重要不同之處在于，指數(shù)下跌的速度快、跌幅大。一年左右的時(shí)間上證指數(shù)跌去了70％，而上一輪熊市從最高點(diǎn)2245到998點(diǎn)，用了四年時(shí)間。這么快的下跌速度，使得風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，投資者損失慘重。證券公司面臨著如何處理好與客戶的關(guān)系的問(wèn)題，公司需要通過(guò)良好的客戶服務(wù)來(lái)化解這種風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，證監(jiān)會(huì)大力促進(jìn)的賬戶清理工作則具備更深刻的含義。因?yàn)椋~戶清理工作的完成，實(shí)現(xiàn)了證券公司找到客戶的目的，理順了客戶關(guān)系。找到了客戶，才能為客戶做好基礎(chǔ)服務(wù)，才能在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)快速釋放的過(guò)程中安撫客戶，化解公司與客戶關(guān)系緊張的風(fēng)險(xiǎn)。

開源節(jié)流是立身之根本

雖然行業(yè)的環(huán)境并非特別悲觀，但是本著謹(jǐn)慎性的經(jīng)營(yíng)原則，應(yīng)該未雨綢繆，做好應(yīng)對(duì)最艱難時(shí)刻的準(zhǔn)備。

降低經(jīng)營(yíng)成本。這個(gè)道理非常容易理解，只有成本最低，企業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)也最大。

以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為原則，風(fēng)險(xiǎn)敞口要與確定性收益相匹配。具體到各條業(yè)務(wù)線，可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)有：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，避免違規(guī)，謹(jǐn)慎對(duì)待新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)，確保此項(xiàng)盈利規(guī)模最大的業(yè)務(wù)成為公司盈利的戰(zhàn)略保障。自營(yíng)業(yè)務(wù)要以配置債券為主，低配股票資產(chǎn)。投行業(yè)務(wù)如果涉及到包銷項(xiàng)目，則包銷總金額占投行當(dāng)年預(yù)期收益的比例，應(yīng)在合理范圍內(nèi)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，要推出適應(yīng)市場(chǎng)、適應(yīng)客戶的產(chǎn)品。

重視開源，債券承銷業(yè)務(wù)在2009年面臨較好的機(jī)遇。2009年經(jīng)濟(jì)基本面有利于債券市場(chǎng)發(fā)展，發(fā)行量將大幅增加：初步測(cè)算由于財(cái)政需要及拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資，明年國(guó)債和企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模合計(jì)較今年應(yīng)大幅增加，增量或略超萬(wàn)億。債券融資規(guī)模的增加，為證券公司債券承銷業(yè)務(wù)提供了良好的機(jī)遇，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，也會(huì)促使市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)行方式，創(chuàng)新固定收益類產(chǎn)品。

未雨綢繆，順勢(shì)而為

在上一輪熊市中，很多券商都是被動(dòng)的過(guò)冬。面對(duì)行業(yè)的轉(zhuǎn)折，僅僅采取了被動(dòng)的應(yīng)對(duì)措施，所企盼的僅僅是生存。顯然，這樣的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是狹隘的，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。任何一次周期的改變，都會(huì)深刻地影響著行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。每一次下行周期，充滿挑戰(zhàn)的同時(shí)，更蘊(yùn)含著機(jī)遇。只要戰(zhàn)略得當(dāng)，熊市就是超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的最佳時(shí)機(jī)。因此，熊市中更需要精耕細(xì)作，為牛市進(jìn)行戰(zhàn)略布局。

證券行業(yè)是人才密集型行業(yè)。證券公司常常出現(xiàn)因人才流失而導(dǎo)致資源流失。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，根源于知識(shí)、資源、客戶資料等要素都掌握在個(gè)人手中。這樣就會(huì)導(dǎo)致，一個(gè)人或者一個(gè)團(tuán)隊(duì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挖走，則全部要素也都同樣被帶走。優(yōu)秀投行的做法在于，提升管理水平，實(shí)現(xiàn)“要素公司化”。即：需要建立強(qiáng)大的客戶數(shù)據(jù)系統(tǒng)和辦公流程系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)“要素公司化”，使各類要素掌控在公司手中，取代個(gè)人英雄，形成公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

除此之外，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的營(yíng)銷模式也面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，重塑財(cái)富管理市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)近些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)已經(jīng)初具規(guī)模，未來(lái)的理財(cái)市場(chǎng)前景廣闊。這也是我們當(dāng)前面臨的新形勢(shì)。上世紀(jì)五、六十年代的美國(guó)，由于美林證券成功地占領(lǐng)了美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的理財(cái)市場(chǎng)，而因此成為美國(guó)最大的經(jīng)紀(jì)商。目前的理財(cái)市場(chǎng)主要被銀行、保險(xiǎn)、信托等其他金融機(jī)構(gòu)所占據(jù)，而對(duì)于券商而言，在人才、技術(shù)等方面都具有一定的優(yōu)勢(shì)，只要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理的方向發(fā)展，完全有實(shí)力占有大量的市場(chǎng)份額。

如圖1所示，目前國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)部大多處于過(guò)渡階段，轉(zhuǎn)型的目標(biāo)是財(cái)富管理型的營(yíng)業(yè)部。實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理，最重要的是提供符合客戶風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的產(chǎn)品。以客戶需求為起點(diǎn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程，才是財(cái)富管理型營(yíng)業(yè)部的重要特征。

第一步是找到客戶。賬戶清理工作完成，理順了客戶關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了找到客戶的目的。這方面的工作已經(jīng)完成大部分。接下來(lái)則需要發(fā)現(xiàn)客戶需求。因?yàn)椴煌目蛻粜枨箦漠?，投資銀行非常有必要對(duì)客戶進(jìn)行分類管理。通過(guò)把客戶按照不同的維度，比如：資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資水平，甚至是職業(yè)、年齡等等進(jìn)行分類，建立其強(qiáng)大的客戶分類數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)不同的分類，挖掘不同類客戶的潛在需求。最后才涉及針對(duì)不同類別的客戶，設(shè)計(jì)不同的產(chǎn)品，來(lái)滿足客戶不同的偏好。只有滿足于業(yè)務(wù)需求端的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，產(chǎn)品方案才能更具有生命力。

經(jīng)過(guò)以上三個(gè)步驟，就完成了一個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的流程。以客戶需求基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，能夠得到主管機(jī)關(guān)的大力支持，加快此類產(chǎn)品的審批速度，促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展壯大。

培育新業(yè)務(wù)，收獲未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

總體看來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)成熟度仍然較低，未來(lái)可以發(fā)展的業(yè)務(wù)仍然較多，空間仍然較大。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入下行周期時(shí)，正是優(yōu)秀的公司培育新業(yè)務(wù)的良好時(shí)機(jī)。新業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。大力培育新業(yè)務(wù)，是建立對(duì)手無(wú)法超越的壁壘的前瞻性選擇。

樂(lè)觀中帶一點(diǎn)清醒

近一段時(shí)間，投資者都有這樣一個(gè)判斷，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“v”型反轉(zhuǎn)，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表的中國(guó)資本市場(chǎng)也會(huì)率先觸底，似乎大家可以樂(lè)觀地看待中國(guó)投資銀行所面臨的問(wèn)題。但是，美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)表明，金融機(jī)構(gòu)必須保持業(yè)務(wù)均衡穩(wěn)健發(fā)展，必須高度重視風(fēng)險(xiǎn)控制等中后臺(tái)體系的建設(shè)，必須用更多的精力關(guān)注和探索現(xiàn)代投資銀行的管理制度和管理流程。

行業(yè)雖然面臨暫時(shí)的下降周期，但是從大周期的角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于快速發(fā)展的階段，中國(guó)仍將受惠于人口紅利和制度變革。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也必將成為世界上更重要的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的金融業(yè)也必將廣泛地影響世界。走過(guò)“暖冬”，“春天”并不會(huì)遙遠(yuǎn)！

（作者單位：特華博士后流動(dòng)站、中信證券）