結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

王松奇　高廣春　史文勝　譯

酒店是一類相對比較簡單的企業(yè)，但評估其信用狀況則是比較復(fù)雜的。本文將探討酒店業(yè)證券化組合的價值或風(fēng)險決定因素。

租賃酒店和直管酒店

我們依據(jù)業(yè)務(wù)、財務(wù)等指標(biāo)對酒店的類型做了區(qū)分，不同類型的酒店具有不同的信用特征。

直管酒店

與租賃酒店相比，直管酒店一般有更大的營業(yè)面積、更多的客戶和更大的營業(yè)額。由于此類酒店由拿薪金的雇員管理并由所有人直接控制，其固定的成本支出也比租賃酒店高。較高的營業(yè)額來自如下幾個方面的因素：

區(qū)域分布。直管酒店主要分布于市中心、火車站附近、足球場附近及其他人流較高的地方。相應(yīng)的，因其較高的固定成本，直管酒店需要在營業(yè)期間吸引盡可能多的消費者。為此針對中午的客戶（購物者、工薪族等）提供廣泛的餐飲服務(wù)，對下午和傍晚的客戶出售打折酒水（幸運時間），在晚間提供娛樂服務(wù)以吸引更多的消費者。

品牌和特色。提供有品牌的產(chǎn)品或特色產(chǎn)品也會改善銷售量。特色產(chǎn)品包括運動酒吧、純濃啤酒店、青年酒館、開胃酒館和愛爾蘭酒館等。品牌酒店包括奧尼爾、獨尊、J.D.W、?？?、酒王酒店、鋼琴酒店、大排當(dāng)酒店等。這些酒店通常具有時尚的裝飾以吸引特殊的客戶群體（不同的年齡段、不同的性別和不同的偏好等）。

由于具有較高的固定成本，直管酒店的經(jīng)營有更好的持續(xù)性。高于固定成本的年收入的不斷增加對企業(yè)及其所有者有更為直接的影響。企業(yè)所有者也是高層管理者，這也是直管酒店的重要特色。直管酒店的又一個優(yōu)勢即在購買啤酒及其他產(chǎn)品時享受打折優(yōu)惠。

然而，從證券化的角度看，直管酒店還存在下面一些不利因素：

由于一般分布于人流較高的地方，直管酒店通常與臨近的酒店形成直接的競爭。這就要求其不斷地更新產(chǎn)品種類以吸引盡可能多的客戶。而這又需要其較高的資本支出（日常的維修和大修費用支出）。如果不能滿足資本支出需要，就會嚴(yán)重影響收入水平，市場份額也就容易喪失給競爭對手。

不像租賃酒店那樣，直管酒店所有者沒有合同收入流。

直管酒店的邊際收益通常比租賃酒店低18%～25%。

存在較高的人力風(fēng)險。由于所有者也是經(jīng)營者，他需要具備管理能力并提供充分的激勵制度以保證酒店經(jīng)營處于最優(yōu)水平。

所有者承擔(dān)所有（或絕大多數(shù)）企業(yè)經(jīng)營和管理風(fēng)險。

租賃酒店

為獲得充足的回報，直管酒店需要有足夠大的規(guī)模以抵消其相對較高的成本。相比之下，租賃酒店在規(guī)模及營業(yè)額方面均相對較小。它們一般位于較不有名或不繁華的地段。由于所面臨的競爭并不激烈，租賃酒店的服務(wù)質(zhì)量較低。雖然大多數(shù)租賃酒店組合的確擁有不少成員，但租賃酒店的特點即“小”。不像直管酒店那樣提供品牌產(chǎn)品或特色產(chǎn)品，租賃酒店通常具有一批忠誠的?？汀?/p>

承租人負(fù)債經(jīng)營酒店，酒店不僅是承租人謀生之所也是承租人的家。承租人通常在酒店也有大量投資。在大多數(shù)情況下，這些投資是他或她的家底而不是借款。在對此類酒店進(jìn)行風(fēng)險評估時，我們將此種權(quán)益作為關(guān)鍵因素。此類酒店的主要收入來源是租金流，而且這種租金流一般是可以保證的。顯然，租賃合同很重要。一些租賃合同只考慮了可向上浮動的租金（有時是與物價指數(shù)掛鉤的租金），而很多租賃合同規(guī)定承租人負(fù)責(zé)維修和購買保險。其他的成本歸業(yè)主。這就減少了部分固定成本，進(jìn)而降低了企業(yè)的經(jīng)營成本。

租賃酒店的另一個優(yōu)點是其一般的邊際收益高于直管酒店（通常高出40%）。但租住酒店的營業(yè)額比租賃酒店低。事實上，所有的酒店業(yè)主以協(xié)議的方式要求承租人購買其啤酒和其他成品。這使得酒店業(yè)主可以以較大的折扣從釀酒公司區(qū)及其他供應(yīng)商處大規(guī)模地購買商品。折扣收益歸酒店業(yè)主，并在證券化交易中用于償付債務(wù)。一個主要的趨勢是酒店業(yè)以較高的租金收入代替與售酒有關(guān)的收入。從性質(zhì)上講，租金是一種更為穩(wěn)定的收入。所以酒店業(yè)主正運用新的協(xié)議即在酒類及其他產(chǎn)品上給承租人更高的折扣（特別是當(dāng)承租人達(dá)到或超過一定的購買額），而承租人支付較高的租金。

如果承租人管理失當(dāng)進(jìn)而導(dǎo)致其營業(yè)收入下降到盈虧平衡點以下，那么租金流可能面臨風(fēng)險。目前該行業(yè)的租金回收率是很高的，平均回收率超過99%。當(dāng)然對租賃違約可以通過收回租賃和再租賃得到修復(fù)，但如果管理失當(dāng)和租賃違約的情況較為普遍，那么風(fēng)險就可能發(fā)生。

大多數(shù)大的酒店業(yè)主選擇積極尋求新的承租人，但合適的承租人是比較短缺的。于是這些業(yè)主們試圖出資培訓(xùn)承租人。這一點是非常重要的，因為很多承租人是初次經(jīng)營企業(yè)。

酒店類型轉(zhuǎn)換

很多直管酒店已經(jīng)或正在轉(zhuǎn)變?yōu)樽赓U酒店。這其中包含了一些風(fēng)險因素，假如酒店經(jīng)理知道其管理的酒店要轉(zhuǎn)變?yōu)樽赓U酒店，他會認(rèn)為將喪失生計因而失去工作積極性，酒店由此可能面臨迅速倒閉的風(fēng)險。長期的租賃協(xié)議在某種意義上類似于住房抵押。正如在抵押資產(chǎn)證券化中，期限結(jié)構(gòu)是風(fēng)險評估的一個重要因素，在酒店行業(yè)證券化中也是如此。

資產(chǎn)價值

證券化債務(wù)的償付來自資產(chǎn)收入。由于對證券化的評估以持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)為基礎(chǔ)，應(yīng)對這些收入進(jìn)行檢測、預(yù)測并輔之以加權(quán)估計。

但是，如果企業(yè)經(jīng)營不如預(yù)期，那么債券投資人有必要在問題發(fā)生時收回未付債權(quán)。

在大多數(shù)評估中，一個重要的因素即其他的酒店可能要購買所評估的資產(chǎn)。因為證券化是最常用的并購融資方式，所以在評估中可能存在重復(fù)評估的問題。

在我們的模型中，我們假定加權(quán)后的資產(chǎn)價值呈下降趨勢。在收益發(fā)生系統(tǒng)性下降情況下，資產(chǎn)價值可能有更大的下降幅度。

規(guī)模

本文反復(fù)論及的一個主題是規(guī)模的重要性。在我們看來，規(guī)模之所以重要主要是由于以下兩方面因素：

對釀酒公司和其他供應(yīng)商的杠桿作用。

核心成本支出的下降。

這兩個因素是行業(yè)合并的動因和企業(yè)管理持續(xù)改善的基礎(chǔ)。另一方面，也隱含著一些不確定因素。正如圖1所示，在收益和規(guī)模之間存在直接的相關(guān)關(guān)系，表明帕池證券化由其主要的供給和需求規(guī)模支撐，因而其總體的購買力就顯得特別重要。

一般情況下，酒店業(yè)與釀酒公司及其他供應(yīng)商簽訂供給合同。如果酒店的購買和銷售的能力不足，酒店就可能要支付違約金等費用。同樣，一方面核心成本的減少有利于債權(quán)人；另一方面如果核心成本過小，就可能引發(fā)風(fēng)險。尤其是在并購過程中此種風(fēng)險的表現(xiàn)尤為明顯。

管理

在任何一家企業(yè)，管理是相當(dāng)重要的。對租賃酒店的管理尤其需要積極主動。管理的作用，簡單地說，就是提高酒店資產(chǎn)的回報水平。如果一家租賃酒店主要依賴承租人的能力，管理的作用就相對比較有限。有效管理的關(guān)鍵是掌握酒店經(jīng)營及其中各項業(yè)務(wù)狀況的信息。我們所評估的所有酒店均有電腦控制的完整的管理系統(tǒng)。下面的一些管理要素可增加企業(yè)的回報并降低其風(fēng)險。

資產(chǎn)處置

在所有的酒店組合中，總有一些酒店的業(yè)績不佳。管理的一個重要職能即識別出這些業(yè)績不良的酒店。酒店業(yè)績不良的原因千差萬別，如承租人能力低下、位置缺乏人氣等等。如果沒有快速的修復(fù)辦法，那么就應(yīng)設(shè)法賣掉這類資產(chǎn)；如果可能，也可以用具有更好回報的資產(chǎn)取而代之。知道買什么和知道賣什么是同等重要的。當(dāng)一個酒店的基本面發(fā)生變化時，就應(yīng)予以特別關(guān)注。

組合投資

租賃酒店在很大程度上是承租人的酒店。因為是承租人在經(jīng)營酒店并盡其全力獲取最大收益。但是，酒店業(yè)主維持和發(fā)展的資金支出是保持和擴(kuò)大收入的重要途徑。發(fā)展資金支出通常在租賃以前就發(fā)生了。此類資金一般用于重建一家破敗的酒店、增加食品服務(wù)項目、擴(kuò)大花園里的游玩空間等等。維持性資金支出一般用于重要的維修且通常與承租人共攤。其他旨在增加酒店收益的資金支出項目是啤酒儲存計量系統(tǒng)，該項目意在預(yù)防啤酒售罄。