中國房地產(chǎn)市場的金融加速器效應(yīng)分析

鄒琳華　柯　翠

摘要：房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的高負(fù)債率決定了我國房地產(chǎn)市場金融加速器效應(yīng)的顯著性。同時(shí)，通過期房預(yù)售實(shí)現(xiàn)滾動開發(fā)的籌資模式也增強(qiáng)了金融加速器效應(yīng)的非對稱性。為緩和房地產(chǎn)景氣周期進(jìn)入下降通道時(shí)，金融加速器效應(yīng)引發(fā)的產(chǎn)業(yè)衰退與宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮，除應(yīng)采取適度寬松的貨幣政策外，還需要轉(zhuǎn)變開發(fā)模式和拓寬籌資渠道，降低房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債水平及對銀行資金的過度依賴。

關(guān)鍵詞：金融加速器；房地產(chǎn)；周期波動

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)是一個周期性很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。但使用傳統(tǒng)的理論模型如蛛網(wǎng)模型、存量一流量模型、RBC理論等來分析房地產(chǎn)周期時(shí)，往往會發(fā)現(xiàn)理論模型中的周期特征與現(xiàn)實(shí)中的周期特征相去甚遠(yuǎn)。現(xiàn)實(shí)中的房地產(chǎn)周期一般是非線性、非對稱、非平滑和突變式的，它可以在很長的一段時(shí)間內(nèi)保持持續(xù)的景氣與繁榮。然后在很短的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅下挫。而在傳統(tǒng)的周期理論模型中，房地產(chǎn)周期卻是線性、對稱、平滑和漸變的。由于使用傳統(tǒng)理論模型只能解釋現(xiàn)實(shí)周期中很有限的一部分，從而很容易低估現(xiàn)實(shí)中房地產(chǎn)周期波動對房地產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊力，

出現(xiàn)這種理論與現(xiàn)實(shí)差距的一個重要原因是，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)周期理論忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中金融機(jī)制對房地產(chǎn)周期波動的放大作用。如在蜾網(wǎng)模型中只有價(jià)格、供給與需求變量；存量一流量模型中雖然包含利率因素，但利率一般都被處理為常數(shù)或線性函數(shù)；在RBC理論中，假設(shè)金融市場是元摩擦的，從而金融和信貸市場對于真實(shí)經(jīng)濟(jì)是沒有影響的，著名的Modigliani-Miller定理認(rèn)為，公司的價(jià)值與公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)完全無關(guān)。

自Fisher在其債務(wù)通貨緊縮理論fDebt-deflation Th-eory)中，創(chuàng)造性地使用經(jīng)濟(jì)繁榮階段的“過度負(fù)債”與經(jīng)濟(jì)蕭條階段的“債務(wù)清算”及“困境拋售”來解釋“大蕭條”的發(fā)生以來，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐步注意到了金融市場缺陷對經(jīng)濟(jì)周期的放大作用。Bernanke，Gertler and Gilchrist(1996)對 Bernanke 8nd Gertler(1989)，Greenwald and Stiglitz(1993)等一系列相關(guān)研究成果作了提煉與升華，于1996正式提出了金融加速器(FinanciM Accelerator)理論。金融加速器理論認(rèn)為，當(dāng)金融和信貸市場存在信息問題時(shí)，Modigliani-Miller定理不再成立。微小的初始沖擊可以通過金融和信貸市場的作用，被放大為大幅度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動。

由于房地產(chǎn)既是企業(yè)的基本生產(chǎn)資料又是最廣泛使用的債務(wù)抵押品。因而金融加速器效應(yīng)與房地產(chǎn)市場有著非常緊密的聯(lián)系。眾多的金融加速器理論及實(shí)證研究都以房地產(chǎn)或土地市場作為其研究的起點(diǎn)(如Kiyotaki andMoore，1997；Aoki et al.2004；Iacoviello，2005)。我國房地產(chǎn)市場是否存在金融加速器機(jī)制發(fā)生作用的渠道與條件，以及我國房地產(chǎn)市場的金融加速器效應(yīng)有何顯著特征，對理解我國房地產(chǎn)周期波動及制訂科學(xué)的房地產(chǎn)業(yè)政策都具有重要意義。

二、金融加速器機(jī)制的作用渠道與條件

在房地產(chǎn)市場，金融加速器效應(yīng)首先通過房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值與現(xiàn)金流渠道發(fā)生作用。由于我國房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)主要以土地儲備或在開發(fā)商品房的形式存在，當(dāng)房地產(chǎn)市場受到負(fù)向沖擊，房價(jià)或地價(jià)下跌時(shí)，一方面會使企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值下降；另一方面會使企業(yè)營業(yè)收入降低從而現(xiàn)金流下降。前者將提高企業(yè)貸款的代理成本，后者將使企業(yè)內(nèi)部融資能力下降對貸款的依賴程度加大。兩者綜合作用使得房地產(chǎn)企業(yè)的資金籌措能力出現(xiàn)更大幅度下降，從而帶來房地產(chǎn)開發(fā)投資的下降。房地產(chǎn)開發(fā)投資下降又會使地價(jià)下跌和企業(yè)產(chǎn)出下降，在下一期，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)金流將進(jìn)一步下降。此外，如果房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占有較大比重，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降還會直接導(dǎo)致全社會投資下滑，從而引起經(jīng)濟(jì)緊縮和房價(jià)下降。

從金融加速器機(jī)制的作用渠道可知，金融加速器效應(yīng)對房地產(chǎn)市場的影響力度一方面取決于房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債程度，另一方面取決于房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位。房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債程度越高、在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要，則金融加速器效應(yīng)愈加顯著。

我國目前的房地產(chǎn)開發(fā)模式?jīng)Q定了房地產(chǎn)業(yè)的高負(fù)債率。在西方發(fā)達(dá)國家，占主導(dǎo)地位的開發(fā)模式一般為“REITs一房地產(chǎn)投資信托”模式，或泛稱為美國模式。美國模式的主要特點(diǎn)是房地產(chǎn)開發(fā)過程專業(yè)分工的細(xì)化，資本運(yùn)作、設(shè)計(jì)策劃、拆遷征地、建設(shè)施工、銷售租賃、物業(yè)管理等各環(huán)節(jié)基本上由不同的公司獨(dú)立運(yùn)作，因而房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率較低。美國模式中的房地產(chǎn)開發(fā)資金更多地來源于各種基金，只有15％左右是銀行資金。

我國目前的開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)模式與香港模式較接近，香港模式中房地產(chǎn)開發(fā)過程的各個分工環(huán)節(jié)不是由獨(dú)立的公司協(xié)作完成，而是由單獨(dú)一家公司統(tǒng)籌完成。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的生產(chǎn)周期長。資金需求量自然很大。為了保持經(jīng)營的持續(xù)性。開發(fā)企業(yè)還需要自己儲備土地，這也要占用大量資金。因而，香港模式中的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，對銀行信貸資金的依賴程度較大。1997年以來，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在75％左右的高水平。

另一方面，由于收入增長和城市化帶來的巨大住房需求，2001年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的比重一直在20％以上，加上房地產(chǎn)開發(fā)投資對其它上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、水泥、能源、家裝、家電等投資的帶動作用，房地產(chǎn)業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的地位可謂舉足輕重。

綜上所述，由于我國房地產(chǎn)業(yè)的負(fù)債水平很高，并且房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占有極大比重，因而金融加速器作用條件得到很好的滿足。換而言之，我國房地產(chǎn)市場應(yīng)存在顯著的金融加速器效應(yīng)。

三、金融加速器效應(yīng)的非對稱性

一般來說，金融加速器效應(yīng)在周期上升和下降階段是不相同的。在上升階段，企業(yè)內(nèi)部資金充足，外部融資成本變化較??；在下降階段，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況變差時(shí)，外部融資成本會大幅上升。因此，金融加速器效應(yīng)在下降階段比上升階段顯著。金融加速器效應(yīng)的這一特征在我國房地產(chǎn)市場是否同樣存在呢?

從我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的內(nèi)外部融資比例看，2001年～2007年我國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，直接貸款的比例并不高，定金及預(yù)售款是開發(fā)資金的主要來源。這與我國商品房期房預(yù)售制度和滾動開發(fā)模式有關(guān)。我國目前的開發(fā)企業(yè)一般通過商品房期房預(yù)售來籌集資金實(shí)現(xiàn)滾動開發(fā)，自有資金和銀行資金投入都不多。但滾動開發(fā)模式正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提是消費(fèi)者或投資者預(yù)期房價(jià)會進(jìn)一步上漲，如果房地產(chǎn)周期進(jìn)入下降通道，潛在的購房者預(yù)期房價(jià)下跌，期房將難以售出。這時(shí)開發(fā)企業(yè)無法通過期房銷售來籌集開發(fā)資金，只能更多地依賴于銀行貸款。一方面企業(yè)對銀行貸款的依賴性不斷增大，一方面企業(yè)凈資產(chǎn)又在縮水，企業(yè)外部融資升水將急劇提高，金融加速器效應(yīng)的非對稱性將充分顯示出來。

從我國房地產(chǎn)市場走勢看，經(jīng)過2002年以來多年的持續(xù)繁榮，市場調(diào)整難以避免。2008年上半年，在房價(jià)上漲停滯并出現(xiàn)局部下跌的條件下，全國僅完成商品房銷售面積2.6億平方米，商品房銷售額1萬億元，分別比上年同期下降7.2％和3.0％。北京、四川和廣東商品房銷售面積分別下降47.1％、22.7％和20.3％。考慮到金融加速器的非對稱效應(yīng)在我國房地產(chǎn)市場尤為突出，如果沒有有效的應(yīng)對措施，周期下降階段金融加速器的加速緊縮效應(yīng)將不僅可能會帶來房地產(chǎn)業(yè)的過度下滑，而且極可能會引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的緊縮與衰退。

四、對策與建議

在我國目前房地產(chǎn)業(yè)景氣周期的調(diào)整階段，為避免循環(huán)放大的負(fù)向沖擊使整個房地產(chǎn)業(yè)陷入衰退，并進(jìn)而給國民經(jīng)濟(jì)帶來巨大的緊縮效應(yīng)，應(yīng)采取以下措施!

1實(shí)行適度寬松的貨幣政策，給予房地產(chǎn)企業(yè)特別是中小企業(yè)更多的金融信貸支持，這可以在一定程度緩和金融加速器的加速緊縮作用。但對貨幣政策的作用效果不能過度樂觀，因?yàn)榧词拐档屠屎头艑捫刨J，由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化，商業(yè)銀行從自身安全和利益出發(fā)也會謹(jǐn)慎放貸。

2逐步實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)模式的轉(zhuǎn)型，從而降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負(fù)債水平。如適度借鑒美國模式，實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工的細(xì)化，不僅可以提高房地產(chǎn)開發(fā)的綜合效率，還可以降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負(fù)債率，使金融加速器效應(yīng)降低。

3改變以期房預(yù)售為主要渠道的房地產(chǎn)開發(fā)籌資模式，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托等多種籌資形式。以降低在周期下降階段對銀行資金的依賴。雖然現(xiàn)有籌資模式在房地產(chǎn)周期上升階段很容易迅速籌集大量資金，但一旦周期進(jìn)入停滯或下降階段，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈將會變得非常緊張，金融加速器的加速緊縮效應(yīng)就會充分發(fā)揮作用。

總而言之，由于我國房地產(chǎn)市場非常符合非線性的金融加速器效應(yīng)作用條件，短期應(yīng)采取有效措施避免房地產(chǎn)業(yè)負(fù)向沖擊被放大為大的房地產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動。從長遠(yuǎn)看，提高產(chǎn)業(yè)運(yùn)行效率，避免“大起”進(jìn)而“大落”，是維持房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的根本途徑。