股利政策理論綜述

龐曉雪

摘要:股利政策是企業(yè)財務(wù)管理的重要內(nèi)容,它與公司的投資決策、融資決策密切相關(guān)。介紹了涉及股利政策的各種理論, 并對其進行了評述和總結(jié)。

Abstract: Dividend policy plays an important role in the finance management in an enterprise. It connects with investment decision, finacing decision closely. The article introduces the various theories of dividend policy and makes a summary about it.

關(guān)鍵詞: 股利無關(guān)論;稅負效應(yīng);代理理論;信號傳遞理論

Key words: irrelevancy theory;tax incidence effect;agency theory;signal transmission theory

中圖分類號:F830·91 文獻標識碼:A 文章編號:1006-4311(2009)10-0150-03

0引言

股利分配政策是股份公司財務(wù)決策的重要組成部分,它決定了流向投資者和留存在公司以便再投資的資金數(shù)量,對公司的經(jīng)營至關(guān)重要。

對股利政策的研究,主要兩個涉及相反方面的研究:即股利相關(guān)論和股利無關(guān)論。前者認為,股利政策對企業(yè)股票的價格不會產(chǎn)生任何影響,即與公司價值無關(guān);后者認為,股利政策對企業(yè)股票價格有較強的影響,采取高的或低的股利政策將顯著影響公司價值。[1]

1股利無關(guān)論

股利無關(guān)論是建立在美國經(jīng)濟學家Modigliani和財務(wù)學家Miller的MM理論基礎(chǔ)之上的。MM理論立足于完善的資本市場,提出以下假設(shè)前提:

(1)完善的競爭假設(shè),任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現(xiàn)行價格產(chǎn)生明顯的影響;

(2)信息完備假設(shè),所有的投資者都可以平等地免費獲取影響股票價格的任何信息;

(3)交易成本為零假設(shè),證券的發(fā)行和買賣等交易活動不存在經(jīng)紀人費用、交易稅和其他交易成本,在利潤分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負差異。

(4)理性投資者假設(shè),每個投資者都是財富最大化的追求者。從以上四條基本假設(shè)出發(fā),Modigliani和Miller提出了股利政策和企業(yè)價值不相關(guān)理論,這是因為在完善的資本市場公司的盈利和價值的增加與否完全視其投資政策而定,企業(yè)市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān),而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來的期望報酬,在公司投資政策給定的條件下,股利政策不會對企業(yè)價值產(chǎn)生任何影響。在公司股利政策改變時,投資者可通過股票在投資和出售部分股票來“自制股利”而使股利政策失效進而得出,因此,股東對盈利的留存與股利的發(fā)放將沒有偏好,據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值無關(guān)這一著名論斷。但是Modigliani和Mille理論建立在完善資本市場假設(shè)的基礎(chǔ)上,與現(xiàn)實世界有一定的差距。雖然,Modigliani和Mille也認識到公司股票價格會隨著股利的增減而變動這一重要現(xiàn)象,但他們認為,股利增減所引起的股票價格的變動并不能歸因為股利增減本身,而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來盈利的信息內(nèi)容。[2]

Modigliani和Mille的股利無關(guān)論對股利政策研究的貢獻,不僅僅在于他們提出了一個嶄新的理論,為后人理解股利政策奠定了基礎(chǔ),更重要的是,他們對股利無關(guān)論的假設(shè)基礎(chǔ)進行了系統(tǒng)而又詳實地分析,之后的研究大都建立在放寬假設(shè)的基礎(chǔ)之上。尤其是①交易成本為零架設(shè);②信息完備完備 這兩個假設(shè),成為后人研究的主要切入點。[3]

2股利相關(guān)論

股利相關(guān)論認為,公司的股利政策與公司價值有很密切的關(guān)系。關(guān)于股利相關(guān)論的理論研究,大都是建立在放松股利無關(guān)論假設(shè)的基礎(chǔ)之上。本文選取三個典型的股利相關(guān)論的理論進行介紹。分述如下:

(1)股利稅負效應(yīng)理論。

MM理論是在假設(shè)沒有稅負的前提下,得出了股利政策無關(guān)論,事實上,在現(xiàn)實生活中,對現(xiàn)金股利和資本利得的稅率和納稅義務(wù)發(fā)生時間往往是不同的。布倫南(Brennan)在考慮稅負因素,并且是在對股利和資本利得征收不同稅率的假設(shè)下,創(chuàng)立了股價與股利關(guān)系的靜態(tài)模型,由該模型得出,股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益,即股利政策不僅與股價相關(guān),而且由于股利收入的實際稅率要高于資本利得稅率,企業(yè)應(yīng)采用低股利政策。[2]

除了從規(guī)范經(jīng)濟學的角度對股利稅負效應(yīng)研究之外,還有相當一部分研究是集中在除權(quán)日的股價降低的實證研究上,即研究Price Drop Ratio是否低于1。如早在1955年,Campbell和Beranek就以不同期間所抽取的兩組樣本為研究對象,分別觀察其除息日的股價行為,并提出在稅負的考量影響下,投資人應(yīng)在除息前將股票賣出,在除息后再將持股買回。再如,Elton和Gruber(1970)以投資人會在極大化稅后報酬的前提下,進行投資決策的觀點為出發(fā)點,推出當股利與資本利得稅率不等時,除權(quán)除息當日的股價變動與公司投資人邊際稅率的關(guān)系。[4]

總之,在個人所得稅的市場上,MM股利無關(guān)論不再有效,稅負對股利政策的影響是反向的,由于股利的稅率比資本利得的稅率高,而且資本利得稅可以遞延到股東實際出售股票為止。因此,投資者可能喜歡公司少支付股利,而將幾年的盈余留下來用于投資,而為了獲得較高的預期資本利得,投資人愿意接受較低的普通股必要的報酬率。因此,在股利稅率比資本利得稅率高的情況下,只有采取低股利支付率政策,公司才有可能使其價值最大化。

(2)股利政策的代理理論。

股利政策的代理理論放松了MM股利無關(guān)論中關(guān)于信息完備的假設(shè),即股東與管理層利益一致的假設(shè),認為廣大股東與管理層之間存在委托代理關(guān)系,兩者的利益目標可能不同。為保證管理層(代理人)的行為不偏離股東(委托人)的利益,就會產(chǎn)生一系列的成本,即代理成本。代理成本可歸納為三種:委托人承擔的監(jiān)督支出,代理人承擔的擔保性支出以及剩余損失。如何設(shè)計有效的激勵機制,以最大限度地降低代理成本,從而確保委托人利益得以實現(xiàn),是代理理論要解決的主要問題。而代理成本理論認為,現(xiàn)金股利既可作為減少代理成本的有效工具。

首先,從投資角度講,派發(fā)現(xiàn)金減少了內(nèi)部管理層可以利用的自由現(xiàn)金流,使其不僅失去了過度投資而浪費資源的機會,也失去了可用于謀取自身利益的資金來源,從而促進了企業(yè)資金的最佳配置;其次,從融資的角度將,派現(xiàn)減少了企業(yè)的內(nèi)部資金,為滿足新投資的資金需求,企業(yè)不得不進入資本市場尋求外部融資,這使管理層可以經(jīng)常接受資本市場的有效監(jiān)督當資本市場增強對企業(yè)的監(jiān)督時,代理成本就會降低。因此,高水平股利支付政策將有助于降低企業(yè)的代理成本,但同時也增加了企業(yè)的外部融資成本。因此最優(yōu)的股利政策應(yīng)使兩種成本之最小化。[5]

首先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是羅澤夫(Rozeff,1982)。他認為,股利的支付一方面能降低代理成本,另一方面會增加企業(yè)外部融資交易成本,股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間權(quán)衡,以使總成本最小。此外,還有部分學者從契約論角度出發(fā)研究股利政策。帕塔等學者(Portaetal,2000)則將代理理論與股東權(quán)益保護結(jié)合起來分析股利政策,認為解決代理問題一個有效途徑是健全股東保護的法制。

總之,股利政策的代理理論認為,股利政策通過減少自有現(xiàn)金流量,減少代理成本,從而有利于提高公司價值。

(3)股利政策的信號傳遞理論。

信息傳遞理論認為,不對稱信息導致逆向選擇問題,使交易雙方難以達到帕累托最優(yōu)。在這種情況下,代理人如能選用某種信號將其私人信息揭示給委托人,委托人在觀測到信號后才與代理人簽約,就可以根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量進行相應(yīng)的定價,從而改進帕累托效率,這就是信號傳遞。信號傳遞的基本要素為:①信號成本,賴利認為,只要傳遞信號的意愿導致了決策者采取不同于那些充分信息下的最優(yōu)決策,信號成本就會發(fā)生。因此,信號傳遞的成本是偏離理想狀態(tài)下最優(yōu)的策略的成本,即機會成本。②信號效益。③信號特征。

股利政策的信號傳遞理論從另一個角度放松了MM股利無關(guān)論中信息完備的假設(shè),即投資者與管理者擁有相同信息的假設(shè),認為管理者比投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營前景的內(nèi)部信息,并可通過現(xiàn)金股利向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息。當管理者對企業(yè)未來前景看好時,他們可能會通過增發(fā)現(xiàn)金股利的方式向外界傳遞此消息;相反,如果預計企業(yè)的發(fā)展前景不太好、未來盈利不理想,他們往往將降低現(xiàn)有股利水平,即向股東或投資者發(fā)出利淡信號。

與財務(wù)報表利潤的可操作性相比,現(xiàn)金股利是一種比較可信的信號模式。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的股份制企業(yè),股東或投資者處于企業(yè)外部,有關(guān)企業(yè)盈利狀況的信息主要來自財務(wù)報表。但財務(wù)報表有很多缺陷,如反映的信息比較滯后、披露的內(nèi)容不完整、容易被管理者粉飾等等。因此投資者必須尋找其他信息來源,由于現(xiàn)金股利以企業(yè)盈利為基礎(chǔ),很難通過財務(wù)報表粉飾來實現(xiàn),所以當公司管理者與投資者間信息不對稱時,現(xiàn)金股利可作為內(nèi)部管理者傳遞給外部投資者的可信任信號,即公司的股利政策可以向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息。[3]

信號傳遞理論在財務(wù)領(lǐng)域中的應(yīng)用始于羅斯(Ross,1977)的研究,他發(fā)現(xiàn)某個擁有大量高質(zhì)量投資機會信息的經(jīng)理,可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信號。受股利宣告日的股價變化與股利支付水平的變化是正相關(guān)的這一事實的啟發(fā),信號傳遞理論認為股利變化必然是向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價值的信息。1979年巴塔查亞(Bhattacharya)利用羅斯的模型分析了股利傳遞信號的成本結(jié)構(gòu),即股利相對于資本利得的稅負不利,在股利研究中建立了股利顯示信號模型,模型假設(shè)股東擁有不為投資者所知的有關(guān)企業(yè)價值的私有信息,而股利政策的存在有助于降低這種不對稱信息程度。此后,西方財務(wù)學者們建立了眾多股利信號傳遞模型,其中米勒與洛克(Miller&Rock,1985)基于MM股利政策無關(guān)性的證明,在非對稱信息的條件下將股利與融資、投資問題結(jié)合起來,建立了凈股利傳遞信號模型。在該模型中,管理者對企業(yè)當前收益知道的信息要比投資者多,并通過股利分配向投資者傳遞有關(guān)當前收益的信號,后者根據(jù)收到的信號判斷企業(yè)的當前收益,由此預測未來收益,進而確定企業(yè)的市場價值?？傊?股利的支付具有降低代理成本和信息不對稱程度的功能。

3小結(jié)

以上對股利政策的相關(guān)理論進行了綜述。涉及到的理論有MM股利無關(guān)理論、股利稅負效應(yīng)理論、代理理論、信號傳遞理論。這些理論從不同角度揭示了股利政策與公司價值的關(guān)系,對實際經(jīng)濟中公司的股利政策決策提供了理論基礎(chǔ)。然而,由于客觀現(xiàn)實的復雜性,這些理論只能從某一方面說明高股利和低股利政策對公司的影響,并不能給出一個關(guān)于股利政策的肯定的答案。所以,公司在決定股利政策時要充分考慮自身的實際情況。從公司內(nèi)部因素如變現(xiàn)能力、籌資能力、資本結(jié)構(gòu)和資金成本、投資機會的制約等角度出發(fā),制定適合本企業(yè)的股利政策。

參考文獻:

[1]斯蒂芬 A 羅斯,倫道夫W維斯特菲爾德,杰弗利F杰富:《公司理財》[M](第六版);機械工業(yè)出版社,2003:126-145。

[2]楊家新:《公司股利政策研究》[R];中南財經(jīng)大學博士論文,2000。

[3]計玲玲:《股利政策與我國上市公司》;《河南工業(yè)大學學報》(社會科學版)2006(4):24-27。

[4]葉郁芬、吳祥云:《股利政策理論研究》http://www.studa.net/jinrong/060803/09173854.html 2007年7月10日。

[5]楊鳴宇、任靜《“股利之謎”初探》[J];《中國電力教育》2006(S2):78-80。