• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國開放式基金投資者申購和贖回行為探討

    2009-03-29 07:59劉依慶
    中國經(jīng)貿(mào) 2009年24期
    關(guān)鍵詞:流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

    劉依慶

    摘要:近年來,國內(nèi)開放式基金發(fā)展迅猛。然而,我國開放式基金的凈贖回比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國等成熟市場(chǎng)。國內(nèi)外的實(shí)證研究表明,基金規(guī)模的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)有著明顯的助長助跌的效應(yīng),并給基金經(jīng)理帶來較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文通過對(duì)基金投資者申購和贖回行為特征的分析,試圖為我國監(jiān)管層以及基金管理公司提供切實(shí)可行的對(duì)策建議。

    關(guān)鍵詞:開放式基金;申購和贖回行為;流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

    一、引言

    近年來,國內(nèi)開放式基金發(fā)展迅猛,有效的促進(jìn)我國證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。然而,由于受投資者大規(guī)模贖回等因素的影響,盡管基金總數(shù)迅速增加,基金規(guī)模卻時(shí)常巨幅波動(dòng),成為困擾開放式基金發(fā)展的難題之一,例如股票混合型基金在2006年1季度的平均贖回比例高達(dá)32.8%,遠(yuǎn)高于國外成熟市場(chǎng),美國股票基金投資者歷史上最大年凈贖回比例也只有11.9%。從基金規(guī)模的變化與股票指數(shù)的走勢(shì)來看,國內(nèi)基金投資者的申贖行為對(duì)市場(chǎng)有著顯著的影響,尤其是股票型基金規(guī)模變化與股指的變化存在明顯的同向關(guān)系。

    國外學(xué)者對(duì)基金投資者行為的研究可分為三類:一是進(jìn)行問卷調(diào)查,主要是研究基金投資者行為決策;二是實(shí)證研究,主要是研究基金業(yè)績(jī)等因素對(duì)基金投資者行為的影響。三是理論研究,從微觀結(jié)構(gòu)理論上描述影響基金投資者行為的原因。相比國外,國內(nèi)關(guān)于基金投資者行為的研究不多,主要有陳銘新、仲黎明、李曜、羅劍、盛軍、吳天宇和崔惠芳等學(xué)者所做的研究,以及2008年海通研究所發(fā)布的研究報(bào)告等。在前人研究的基礎(chǔ),本文試圖更為全面的揭示我國基金投資者的行為特征,為監(jiān)管層和基金管理公司等提供相應(yīng)的對(duì)策建議。

    二、我國開放式基金規(guī)模概況

    2000年10月,中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施了《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》,2001年7月,第一只開放式基金華安創(chuàng)新問世。截至2008年12月31日,國內(nèi)正式運(yùn)作的證券投資基金共有476只,其中有433只開放式基金,資產(chǎn)凈值合計(jì)18179.1億元,占全部基金資產(chǎn)凈值的96.34%,份額規(guī)模合計(jì)23870.5億份,占全部基金份額規(guī)模的96.9%,股票投資方向基金資產(chǎn)凈值為12798.7億元,占A股流通市值的28.8%。

    1我國開放式基金分類

    隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也日益增加,為更有效的吸引投資者,迄今國內(nèi)已設(shè)計(jì)出多種具有不同風(fēng)險(xiǎn)——收益結(jié)構(gòu)的基金品種。從不同的角度,當(dāng)前國內(nèi)的開放式基金大致可分成以下幾種類別:一是根據(jù)投資對(duì)象的不同,分為股票基金、債券基金、混合基金以及貨幣基金等,二是根據(jù)能否在證券交易所掛牌交易,分為上市交易型基金和契約型基金;三是根據(jù)投資目標(biāo)的不同,分為成長型基金、收入型基金和平衡型基金等;四是根據(jù)投資理念的不同,分為主動(dòng)型基金與被動(dòng)(指數(shù)型)基金。

    2我國開放式基金規(guī)模演變

    自華安創(chuàng)新誕生以來,我國開放式基金規(guī)??傮w上不斷壯大,但也并非一帆風(fēng)順。經(jīng)過早期的跳躍性發(fā)展后,2003年開放式基金整年遭遇發(fā)行難的困局,基金首發(fā)規(guī)模顯著縮小,首次出現(xiàn)低于10億份的情況,個(gè)別基金的首發(fā)規(guī)模甚至僅為5億份;2004年,盡管基金發(fā)行較上年出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),但其中貨幣型基金占主導(dǎo)地位,2005年涉及股票投資等類型的基金發(fā)行依然十分低迷,股票型基金的平均成立規(guī)模小于10億份,2006國內(nèi)基金行業(yè)再次出現(xiàn)跳躍性發(fā)展,基金發(fā)行募集規(guī)模迭創(chuàng)新高,不斷涌現(xiàn)首發(fā)規(guī)模超過百億的基金;2007年開放式基金更是不斷創(chuàng)出發(fā)行規(guī)模和發(fā)行速度的神話,甚至出現(xiàn)眾多基金一日售罄的現(xiàn)象;2008年基金發(fā)行再度陷入低迷,首發(fā)募資額也不斷走低。

    注:數(shù)據(jù)來源于中國銀河證券基金研究中心

    三、我國開放式基金投資者申購和贖回行為的特征分析

    截止2008年底,我國基金持有人賬戶總數(shù)超過1億,基金投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者,其中個(gè)人投資者是指普通群眾,機(jī)構(gòu)投資者是指保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)。國內(nèi)基金投資者在2006年和2007年偏好股票型基金,2007年底股票型基金的資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈值的89.8%。在2004年和2008年則明顯偏好貨幣基金等固定收益基金,2008年第三季度開放式基金凈申購額前14位的都是貨幣基金。結(jié)合海通證券研究所等機(jī)構(gòu)的實(shí)證研究成果,本文認(rèn)為影響當(dāng)前國內(nèi)基金投資者的申購與贖回行為的關(guān)鍵因素主要有業(yè)績(jī)、價(jià)格、凈值波動(dòng)、分紅以及基金經(jīng)理變動(dòng)等,其行為特征主要體現(xiàn)在以下方面。

    1投資者同時(shí)偏好申購和贖回業(yè)績(jī)好的基金

    開放式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與申購和贖回資金的流動(dòng)呈現(xiàn)不對(duì)稱關(guān)系,國內(nèi)投資者同時(shí)偏好申購和贖回業(yè)績(jī)好的基金,一方面是基金良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)能夠吸引投資者的強(qiáng)烈申購,使得資金凈流入,其中個(gè)人投資者注重基金長短期業(yè)績(jī),機(jī)構(gòu)更注重長期業(yè)績(jī);另一方面基金在業(yè)績(jī)好、凈值高的時(shí)候也被大量的贖回。2004年至2008年期間,業(yè)績(jī)表現(xiàn)在前20%的基金的申購者占全部申購者的34.8%,其規(guī)模占全部基金的19.5%;同時(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)在前20%的基金被贖回的比例也很高,占全部基金贖回額的30.4%%。此外。基金較差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不會(huì)導(dǎo)致投資者大量贖回,業(yè)績(jī)表現(xiàn)在后20%的基金被贖回的比例只占11.1%,而其規(guī)模占全部基金的20.7%。在贖回基金時(shí),個(gè)人投資者具有明顯的處置效應(yīng),機(jī)構(gòu)投資者沒有處置效應(yīng)。

    2投資者持有基金時(shí)間熊長牛短

    國內(nèi)投資者持有基金時(shí)間與其盈利狀況有很大關(guān)系,一般傾向于出售獲利的基金而持有虧損的基金。在熊市的長期低迷中投資者持有基金時(shí)間一般較長,一是因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)較小,投資者對(duì)基金的贖回形成了“惰性”;二是因?yàn)槭袌?chǎng)持續(xù)下跌,投資者很多都處在虧損狀態(tài),而不愿意贖回。在市場(chǎng)快速由漲轉(zhuǎn)跌時(shí),投資者平均持有時(shí)間相對(duì)較短,這是因?yàn)榭焖傧碌沟猛顿Y者充分意識(shí)到市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而快速逃離市場(chǎng)。在一路上漲的牛市中,投資者的持有時(shí)間不僅比較短,而且分布相對(duì)集中,持有時(shí)間多數(shù)集中在3個(gè)月以內(nèi),這是因?yàn)橥顿Y者在獲得較大收益后偏好快速獲利了結(jié)。此外,與個(gè)人投資者相比,機(jī)構(gòu)投資者熊市持有時(shí)間相對(duì)較短,牛市持有時(shí)間相對(duì)較長,這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者更加專業(yè)。

    3投資者偏好多次申購、一次性贖回

    國內(nèi)投資者在申購基金時(shí)偏好采取分批申購的策略,而贖回時(shí)更傾向于一次贖回,這使得基金容易遭受巨額贖回的沖擊,從而給基金帶來較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從每次的申購價(jià)格和贖回價(jià)格來看,個(gè)人投資者明顯傾向于申購較為便宜的基金,贖回價(jià)格較高的基金,該現(xiàn)象在2007年基金的拆分屢次引來大幅申購的情形中體現(xiàn)的尤為明顯。個(gè)人投資者偏好申購便宜基金的特點(diǎn),與其“恐高”和“抄底”心態(tài)有關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者申購基金時(shí)表現(xiàn)的相對(duì)理性,無論市場(chǎng)怎樣變化,一般均不傾向申購便宜的基金。

    4基金凈值波動(dòng)對(duì)個(gè)人投資者的影響更為顯著

    從申購方面來看,在緩慢下跌的熊市和快速上升的牛市,個(gè)人投資者偏好申購波動(dòng)大的基金來博取更高收益,而機(jī)構(gòu)投資者

    的申購行為與波動(dòng)沒有明顯關(guān)系。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極大的快速下跌熊市,機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出明顯的規(guī)避波動(dòng)的行為而偏好申購波動(dòng)小的基金,個(gè)人投資者也不再偏好申購波動(dòng)較大的基金。從贖回方面來看,在快速上升的牛市和快速下跌的熊市,個(gè)人投資者偏好贖回波動(dòng)較大的基金,原因分別是獲利了結(jié)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),但在緩慢下跌的熊市個(gè)人投資者的贖回行為與波動(dòng)無關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者在快速下跌的熊市也偏好贖回波動(dòng)較大的基金來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),但在快速上升的牛市和緩慢下跌的熊市中贖回行為與波動(dòng)關(guān)系不大。

    5基金分紅對(duì)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的影響差異明顯

    從申購方面看,在熊市中分紅對(duì)個(gè)人投資者有較強(qiáng)吸引力,而在牛市中個(gè)人投資者期望投入更多資金獲取更高收益,基金分紅會(huì)阻礙其申購。在快速上升的牛市中,機(jī)構(gòu)投資者偏好申購累計(jì)分紅較多的基金,這與其獲得的分紅可以抵稅有較大關(guān)系,在熊市中,分紅并不能吸引機(jī)構(gòu)投資者的申購。從贖回方面看,個(gè)人投資者在緩慢下跌的熊市中偏好贖回分紅少的基金,在快速上升的牛市中傾向贖回分紅較多的基金。機(jī)構(gòu)投資者快速上升的牛市中偏好贖回近期分紅較多的基金,這是因?yàn)椴糠謾C(jī)構(gòu)在利用分紅避稅。在熊市中,無論是累計(jì)分紅還是近期分紅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的贖回行為均無太大影響。

    6基金經(jīng)理變動(dòng)對(duì)投資者申購行為的影響更為顯著

    從申購方而看,無論是個(gè)人投資者,還是機(jī)構(gòu)投資者,其申購行為與基金經(jīng)理變動(dòng)均呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這表明國內(nèi)投資者在申購基金時(shí),都希望基金經(jīng)理保持相對(duì)穩(wěn)定。從贖回來看,個(gè)人投資者的贖回行為與基金經(jīng)理變更在快速下跌的熊市中的相關(guān)性不很明顯,這是因?yàn)閭€(gè)人投資者一旦持有某只基金后對(duì)基金經(jīng)理的變更就會(huì)變的相對(duì)遲鈍。而機(jī)構(gòu)投資者在快速下跌的熊市中偏好贖回基金經(jīng)理變更較小的基金,這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者偏好贖回業(yè)績(jī)較差的基金,而此時(shí)更換業(yè)績(jī)差的基金經(jīng)理,可能會(huì)帶來較好的業(yè)績(jī),因此,基金經(jīng)理變更反而會(huì)減弱機(jī)構(gòu)投資者贖回動(dòng)機(jī)。

    四、針對(duì)開放式基金投資者申購和贖回行為的對(duì)策建議

    開放式基金對(duì)我國證券市場(chǎng)發(fā)展的重要性不言而喻,因此,促進(jìn)開放式基金業(yè)穩(wěn)定、有序的發(fā)展,是十分必要的,其中有效、合理的引導(dǎo)基金投資者的申贖行為,是重中之重。針對(duì)當(dāng)前我國基金投資者的申贖行為,本文為監(jiān)管層和基金管理公司提出如下幾點(diǎn)對(duì)策建議。

    1給監(jiān)管層應(yīng)采取的建議

    監(jiān)管層應(yīng)在制度建設(shè)上不斷優(yōu)化開放式基金的運(yùn)作環(huán)境,增強(qiáng)基金投資者的信心。

    (1)應(yīng)進(jìn)一步修訂基金法

    隨著國內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展,現(xiàn)行《基金法》的有些規(guī)定顯得與實(shí)際脫節(jié),已經(jīng)阻礙了開放式基金業(yè)的發(fā)展,因此,有必要進(jìn)一步修訂《基金法》。一是應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)、松綁基金業(yè),例如在基金的投資范圍、關(guān)聯(lián)交易等方面應(yīng)適當(dāng)放寬要求;二是必須在基金信息披露監(jiān)管、投資運(yùn)作以及基金經(jīng)理離職等環(huán)節(jié)更加嚴(yán)格、細(xì)化,應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范基金管理人的行為,確?;鸸芾砣藢⒒鸪钟腥说睦娣旁谑孜唬瑧?yīng)更加嚴(yán)厲的打擊老鼠倉等損害投資者利益的行為。

    (2)應(yīng)促進(jìn)融資融券、股指期貨等金融創(chuàng)新

    我國應(yīng)該選擇合適時(shí)機(jī)進(jìn)行融資融券、股指期貨等金融創(chuàng)新,長期的證券市場(chǎng)單向機(jī)制不僅不利于我國有效市場(chǎng)的建立,而且不成熟的證券市場(chǎng)中所培育出的只能是扭曲的基金管理模式。在缺乏賣空機(jī)制的中國證券市場(chǎng)上,證券投資基金無法綜合利用套期保值、對(duì)沖交易等操作策略在市場(chǎng)上獲取與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益,難以取得長期的、穩(wěn)定的投資回報(bào),也不可避免的造成基金業(yè)績(jī)的大幅度波動(dòng),從而也極大影響的影響了投資者的申贖行為,近年來基金投資者的種種行為特征恰恰是缺乏賣空機(jī)制下投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)能否保持穩(wěn)定表示憂慮的一種真實(shí)寫照。

    2給基金管理公司的建議

    在現(xiàn)有制度環(huán)境下,基金管理公司應(yīng)努力引導(dǎo)投資者的申贖行為,盡量減少基金波動(dòng),為更好的管理基金創(chuàng)造條件。

    (1)應(yīng)對(duì)潛在的申贖行為進(jìn)行評(píng)估

    一是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的申贖行為有較大不同,對(duì)此基金公司應(yīng)該建立完善的投資者資料庫,了解不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,跟蹤他們的投資收益等,對(duì)他們可能發(fā)生的申贖行為進(jìn)行評(píng)估,對(duì)不同類型的投資者采取相應(yīng)的針對(duì)措施,二是投資者在緩慢下跌熊市中持有基金的時(shí)間約為1年左右,在快速上升牛市和快速下跌熊市持有時(shí)間約為4個(gè)月左右,基金公司可以通過賬戶數(shù)據(jù)對(duì)投資者行為進(jìn)行跟蹤,對(duì)潛在的贖回進(jìn)行預(yù)做準(zhǔn)備;三是針對(duì)投資者偏好多次申購一次性贖回的特點(diǎn),基金管理公司可通過最大限度的降低費(fèi)率來吸引申購,同時(shí)適當(dāng)提高贖回費(fèi)率阻礙其贖回基金。

    (2)應(yīng)合理選擇大比例分紅時(shí)機(jī)

    一是在緩慢下跌的熊市,應(yīng)加大分紅力度,這樣可以更加有效的吸引個(gè)人投資者申購和降低其贖回,二是在牛市中,針對(duì)個(gè)人投資者比較喜歡便宜的基金的特點(diǎn),可通過大比例分紅和拆分手段降低基金凈值來吸引個(gè)人投資者申購。不過大比例分紅和拆分手段對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的申贖行為影響不大,盡管分紅會(huì)由于稅收因素而吸引其申購,但在分紅過后贖回也會(huì)同樣增加。

    (3)應(yīng)盡量減少基金經(jīng)理的變更

    基金經(jīng)理的變更對(duì)投資者申購的影響是相當(dāng)顯著的,隨著近年來國內(nèi)明星基金經(jīng)理效應(yīng)逐漸被廣大投資者認(rèn)同,基金管理公司應(yīng)加強(qiáng)基金經(jīng)理品牌效應(yīng)建設(shè),增強(qiáng)其對(duì)投資者的吸引力,同時(shí)也應(yīng)打造長期穩(wěn)定的投資團(tuán)隊(duì),盡量降低基金經(jīng)理變更所帶來負(fù)面影響。

    猜你喜歡
    流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
    現(xiàn)階段銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素及關(guān)聯(lián)性
    現(xiàn)階段銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素及關(guān)聯(lián)性
    收益率差異視角下我國股票流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)的比較研究
    炒房當(dāng)心“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”
    我國貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題研究
    第三方支付系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理研究
    對(duì)企業(yè)管理中流動(dòng)性問題的探討
    媒體監(jiān)督、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與失責(zé)行為的成本效應(yīng)?
    淺析全球資產(chǎn)管理業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)
    取消存貸比監(jiān)管指標(biāo)對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營行為的主要影響
    亚洲av日韩在线播放| av天堂久久9| 亚洲黑人精品在线| 岛国毛片在线播放| 亚洲,欧美精品.| 国产xxxxx性猛交| 99久久人妻综合| 国产一级毛片在线| a级毛片黄视频| 男人爽女人下面视频在线观看| av国产久精品久网站免费入址| 91精品国产国语对白视频| 久久综合国产亚洲精品| 少妇的丰满在线观看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 女性生殖器流出的白浆| 深夜精品福利| 国产精品二区激情视频| 一二三四社区在线视频社区8| 老司机亚洲免费影院| 丝袜美足系列| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲精品久久午夜乱码| www.熟女人妻精品国产| 国产高清国产精品国产三级| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 国产人伦9x9x在线观看| 青青草视频在线视频观看| 精品少妇久久久久久888优播| 男女高潮啪啪啪动态图| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产精品免费大片| 国产男女内射视频| 国产高清videossex| 久久久久精品国产欧美久久久 | 国产精品.久久久| 国产免费现黄频在线看| 天天添夜夜摸| 久久人妻福利社区极品人妻图片 | 色视频在线一区二区三区| 高清不卡的av网站| xxxhd国产人妻xxx| 青青草视频在线视频观看| 久久青草综合色| 日日爽夜夜爽网站| 91九色精品人成在线观看| 在线观看免费高清a一片| 欧美大码av| 黄色怎么调成土黄色| 久久99热这里只频精品6学生| 精品第一国产精品| 91老司机精品| 人人澡人人妻人| 久久综合国产亚洲精品| 久久久久久久精品精品| 久久国产亚洲av麻豆专区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 大片免费播放器 马上看| 9191精品国产免费久久| 久久精品国产综合久久久| 一本综合久久免费| 欧美日韩精品网址| 精品福利观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 男人舔女人的私密视频| 亚洲国产精品国产精品| av在线老鸭窝| 亚洲第一av免费看| 国产主播在线观看一区二区 | 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国产成人免费观看mmmm| 亚洲国产av新网站| 亚洲国产av新网站| 国产亚洲欧美精品永久| 欧美精品av麻豆av| 一级毛片女人18水好多 | 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 婷婷成人精品国产| 极品少妇高潮喷水抽搐| 久久人人爽人人片av| 一级黄片播放器| 国产成人免费无遮挡视频| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲精品国产av成人精品| 高清欧美精品videossex| 97精品久久久久久久久久精品| 999精品在线视频| 日本91视频免费播放| 1024香蕉在线观看| 亚洲久久久国产精品| 午夜福利在线免费观看网站| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 日本av免费视频播放| 色婷婷av一区二区三区视频| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 精品第一国产精品| 国产99久久九九免费精品| 亚洲欧美一区二区三区久久| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产精品一二三区在线看| 嫩草影视91久久| 国产真人三级小视频在线观看| 国产91精品成人一区二区三区 | 亚洲国产最新在线播放| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 一二三四在线观看免费中文在| 日韩一区二区三区影片| av线在线观看网站| 韩国精品一区二区三区| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 男人添女人高潮全过程视频| 宅男免费午夜| 黄色一级大片看看| 久久中文字幕一级| 18在线观看网站| 操出白浆在线播放| 高清av免费在线| 9色porny在线观看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 中文字幕高清在线视频| 一区二区三区乱码不卡18| 一级a爱视频在线免费观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产在线一区二区三区精| 欧美精品高潮呻吟av久久| 精品人妻在线不人妻| 99国产精品免费福利视频| 99精国产麻豆久久婷婷| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲欧洲国产日韩| 亚洲国产中文字幕在线视频| 天堂8中文在线网| 我要看黄色一级片免费的| 又紧又爽又黄一区二区| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 国产xxxxx性猛交| 国产在线视频一区二区| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看 | 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲精品国产区一区二| 国产成人系列免费观看| 免费在线观看完整版高清| 色网站视频免费| 亚洲av国产av综合av卡| 精品久久久久久电影网| 欧美国产精品一级二级三级| 久久精品久久精品一区二区三区| av电影中文网址| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲国产成人一精品久久久| 日韩精品免费视频一区二区三区| 久久久久精品人妻al黑| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产免费视频播放在线视频| 无限看片的www在线观看| 老鸭窝网址在线观看| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产1区2区3区精品| 老司机靠b影院| 欧美激情极品国产一区二区三区| 十八禁人妻一区二区| 欧美中文综合在线视频| 老司机深夜福利视频在线观看 | 亚洲欧美色中文字幕在线| 亚洲人成77777在线视频| 免费不卡黄色视频| 精品卡一卡二卡四卡免费| 久久久久久人人人人人| 90打野战视频偷拍视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 婷婷丁香在线五月| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 日韩伦理黄色片| 欧美黄色淫秽网站| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲精品国产av成人精品| 纯流量卡能插随身wifi吗| 欧美变态另类bdsm刘玥| 大陆偷拍与自拍| 制服诱惑二区| 多毛熟女@视频| netflix在线观看网站| 欧美成人午夜精品| 美女午夜性视频免费| 国产亚洲欧美在线一区二区| 1024视频免费在线观看| 免费不卡黄色视频| av在线播放精品| 国产精品免费视频内射| videos熟女内射| 在线天堂中文资源库| 美女大奶头黄色视频| 极品人妻少妇av视频| 亚洲情色 制服丝袜| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 老熟女久久久| 亚洲第一青青草原| 久久精品国产亚洲av高清一级| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| √禁漫天堂资源中文www| netflix在线观看网站| 悠悠久久av| 宅男免费午夜| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 国产成人91sexporn| 一区二区三区四区激情视频| 手机成人av网站| 精品人妻1区二区| 久久精品国产亚洲av涩爱| 日韩一本色道免费dvd| 狂野欧美激情性xxxx| 91精品国产国语对白视频| 国产精品久久久久久精品古装| 国产在线观看jvid| 天天添夜夜摸| 日本色播在线视频| 亚洲欧洲日产国产| 一本综合久久免费| 国产在线一区二区三区精| 欧美人与善性xxx| 免费高清在线观看视频在线观看| 久久久国产一区二区| 一区二区三区精品91| 午夜老司机福利片| av国产精品久久久久影院| 国产精品一区二区精品视频观看| 男女无遮挡免费网站观看| 欧美在线一区亚洲| 亚洲成国产人片在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲成人免费电影在线观看 | 精品人妻熟女毛片av久久网站| 1024视频免费在线观看| 操出白浆在线播放| 男女高潮啪啪啪动态图| 热99国产精品久久久久久7| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产欧美亚洲国产| 成年人黄色毛片网站| 久久久精品94久久精品| 欧美成人午夜精品| 1024香蕉在线观看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲成国产人片在线观看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 国产精品二区激情视频| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产成人精品在线电影| tube8黄色片| 一级毛片电影观看| 丝瓜视频免费看黄片| 成人国产av品久久久| 中文字幕人妻熟女乱码| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 91精品国产国语对白视频| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲精品美女久久av网站| 日本av免费视频播放| 91老司机精品| 久久久久久久大尺度免费视频| 99re6热这里在线精品视频| 国产精品一国产av| 天堂8中文在线网| 晚上一个人看的免费电影| 国产精品九九99| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 男人舔女人的私密视频| 亚洲av电影在线进入| 七月丁香在线播放| 午夜91福利影院| 极品少妇高潮喷水抽搐| 丝袜美腿诱惑在线| 日韩中文字幕视频在线看片| 高清欧美精品videossex| 国产淫语在线视频| 免费看十八禁软件| www.精华液| 久热爱精品视频在线9| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 日韩人妻精品一区2区三区| 国产片内射在线| 久久久久久免费高清国产稀缺| 久久久久精品人妻al黑| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 亚洲av片天天在线观看| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 下体分泌物呈黄色| av欧美777| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 欧美久久黑人一区二区| 国产一级毛片在线| videosex国产| 各种免费的搞黄视频| 国产精品熟女久久久久浪| avwww免费| 亚洲一区二区三区欧美精品| 精品一区二区三区av网在线观看 | 亚洲情色 制服丝袜| 欧美人与性动交α欧美软件| 热re99久久精品国产66热6| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 精品人妻在线不人妻| 久久久国产精品麻豆| 亚洲精品自拍成人| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 夫妻午夜视频| 黄色毛片三级朝国网站| 一二三四在线观看免费中文在| 久久人人97超碰香蕉20202| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久人妻熟女aⅴ| 欧美精品一区二区免费开放| 成人国语在线视频| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 黄色怎么调成土黄色| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 黄色视频在线播放观看不卡| 午夜精品国产一区二区电影| 国产在线观看jvid| 亚洲,欧美,日韩| 满18在线观看网站| 制服诱惑二区| 精品欧美一区二区三区在线| 91精品伊人久久大香线蕉| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产精品一区二区免费欧美 | 日本欧美国产在线视频| 欧美在线黄色| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| av国产精品久久久久影院| 久久久国产欧美日韩av| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 一级毛片电影观看| 午夜两性在线视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 色婷婷av一区二区三区视频| 免费日韩欧美在线观看| 18禁国产床啪视频网站| bbb黄色大片| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 日韩电影二区| 男的添女的下面高潮视频| 国产激情久久老熟女| 丝袜在线中文字幕| 久久中文字幕一级| 欧美另类一区| 久久久精品区二区三区| 老司机影院毛片| svipshipincom国产片| 悠悠久久av| 黄频高清免费视频| 午夜久久久在线观看| 国产精品国产三级国产专区5o| 性高湖久久久久久久久免费观看| 老司机午夜十八禁免费视频| 欧美国产精品va在线观看不卡| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 最黄视频免费看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲视频免费观看视频| 成人黄色视频免费在线看| 高清欧美精品videossex| av视频免费观看在线观看| 观看av在线不卡| 不卡av一区二区三区| 亚洲精品一二三| 极品人妻少妇av视频| 九色亚洲精品在线播放| 成年人免费黄色播放视频| 久久久久视频综合| 又紧又爽又黄一区二区| 国产精品.久久久| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | av欧美777| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 好男人视频免费观看在线| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看 | 性高湖久久久久久久久免费观看| 欧美黄色淫秽网站| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 看十八女毛片水多多多| 亚洲成国产人片在线观看| 亚洲五月色婷婷综合| 日本黄色日本黄色录像| 一级毛片 在线播放| 又紧又爽又黄一区二区| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 少妇人妻 视频| 精品福利观看| 九草在线视频观看| 日本vs欧美在线观看视频| 9热在线视频观看99| 老汉色av国产亚洲站长工具| 日本vs欧美在线观看视频| 久久国产精品影院| 成人亚洲精品一区在线观看| 成人三级做爰电影| 妹子高潮喷水视频| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 啦啦啦在线观看免费高清www| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 欧美激情极品国产一区二区三区| 成人国语在线视频| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 亚洲人成77777在线视频| 国产亚洲欧美精品永久| 一区二区三区激情视频| 欧美日韩综合久久久久久| 夫妻午夜视频| 99久久人妻综合| 香蕉国产在线看| 在线 av 中文字幕| 午夜老司机福利片| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 人妻一区二区av| 女人精品久久久久毛片| 久久国产精品影院| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲成人免费电影在线观看 | 久久国产亚洲av麻豆专区| 欧美97在线视频| 波多野结衣一区麻豆| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 少妇被粗大的猛进出69影院| 精品国产一区二区久久| 又紧又爽又黄一区二区| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| www.自偷自拍.com| 男女边摸边吃奶| 午夜福利视频精品| av欧美777| 日本wwww免费看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 色网站视频免费| av天堂久久9| av线在线观看网站| 久久九九热精品免费| 国产男女超爽视频在线观看| 精品熟女少妇八av免费久了| 在现免费观看毛片| 久久久国产精品麻豆| 精品一区在线观看国产| 国产在线观看jvid| 少妇人妻 视频| 国产一级毛片在线| 亚洲精品自拍成人| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 女性生殖器流出的白浆| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 一区福利在线观看| 一本色道久久久久久精品综合| 中文字幕亚洲精品专区| 高清黄色对白视频在线免费看| 欧美乱码精品一区二区三区| www.999成人在线观看| 国产视频首页在线观看| 国产精品久久久av美女十八| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 韩国高清视频一区二区三区| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产午夜精品一二区理论片| 国产成人91sexporn| 悠悠久久av| 大香蕉久久成人网| 水蜜桃什么品种好| 久久精品国产亚洲av高清一级| 久久国产亚洲av麻豆专区| 男女床上黄色一级片免费看| 午夜激情久久久久久久| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 嫁个100分男人电影在线观看 | 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲av片天天在线观看| 午夜福利,免费看| 国产激情久久老熟女| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 人人妻人人澡人人看| 婷婷成人精品国产| 一级,二级,三级黄色视频| 五月天丁香电影| 中文字幕人妻丝袜制服| 久久久久久久久免费视频了| 欧美 日韩 精品 国产| 香蕉丝袜av| 精品一区在线观看国产| 久久久久久人人人人人| 国产有黄有色有爽视频| www.精华液| 午夜视频精品福利| 性色av乱码一区二区三区2| svipshipincom国产片| 欧美 日韩 精品 国产| 中文字幕人妻丝袜制服| 一级毛片电影观看| 老司机靠b影院| 久久人妻福利社区极品人妻图片 | 飞空精品影院首页| 欧美激情高清一区二区三区| 伦理电影免费视频| 亚洲av在线观看美女高潮| 色精品久久人妻99蜜桃| av国产精品久久久久影院| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲天堂av无毛| 女性被躁到高潮视频| 欧美日本中文国产一区发布| 久久久久视频综合| 婷婷色av中文字幕| 大陆偷拍与自拍| av一本久久久久| av天堂在线播放| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲天堂av无毛| 欧美 日韩 精品 国产| 麻豆国产av国片精品| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 欧美精品一区二区大全| 午夜激情av网站| 亚洲av国产av综合av卡| 欧美成人午夜精品| 最新的欧美精品一区二区| 一级黄片播放器| 免费人妻精品一区二区三区视频| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 亚洲五月色婷婷综合| 久久性视频一级片| 性色av一级| 69精品国产乱码久久久| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久9热在线精品视频| 国产爽快片一区二区三区| 日本一区二区免费在线视频| 亚洲 国产 在线| 极品人妻少妇av视频| 丝袜喷水一区| 少妇的丰满在线观看| 欧美97在线视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 精品视频人人做人人爽| 久久久精品94久久精品| 尾随美女入室| 亚洲色图综合在线观看| 成人免费观看视频高清| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 黄频高清免费视频| 国产片特级美女逼逼视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 在线观看www视频免费| 波多野结衣一区麻豆| 亚洲国产精品国产精品| 日韩中文字幕视频在线看片| 国产高清国产精品国产三级| 午夜免费观看性视频| 中国国产av一级| 国产一区二区三区综合在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 欧美日本中文国产一区发布| 好男人视频免费观看在线| 久久女婷五月综合色啪小说| 9191精品国产免费久久| 久久人妻福利社区极品人妻图片 | 久久av网站| 青青草视频在线视频观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲av片天天在线观看| 精品国产乱码久久久久久男人| 免费日韩欧美在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 视频在线观看一区二区三区| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 亚洲熟女精品中文字幕| 999久久久国产精品视频| 精品久久久久久电影网| 无遮挡黄片免费观看| 高清av免费在线| 久久亚洲国产成人精品v| 国产99久久九九免费精品| 国产精品一区二区在线观看99| 一级毛片我不卡| 美女高潮到喷水免费观看| 丰满少妇做爰视频| cao死你这个sao货| 亚洲欧美激情在线| 99香蕉大伊视频| 极品少妇高潮喷水抽搐| 成人三级做爰电影| 国产不卡av网站在线观看| 青青草视频在线视频观看| 视频区欧美日本亚洲| 久久久久网色| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产欧美日韩一区二区三区在线|