淺析全球資產(chǎn)管理業(yè)流動性風(fēng)險及應(yīng)對

陸曉明

摘要： 本文基于全球金融市場結(jié)構(gòu)的變化，綜合分析了資產(chǎn)管理業(yè)風(fēng)險特征及管控效果，評估了資管業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢，認為資管業(yè)及其市場流動性風(fēng)險正在上升，有可能在未來形成系統(tǒng)性風(fēng)險并危及金融穩(wěn)定，并且其主要風(fēng)險因素在市場運作而非機構(gòu)方面。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理 流動性風(fēng)險 金融穩(wěn)定

全球金融危機后，金融監(jiān)管方面的改革集中針對銀行業(yè)特別是信貸市場，導(dǎo)致信貸的融資功能下降，而證券市場特別是資產(chǎn)管理業(yè)逐漸成為融資主渠道，醞釀了更多金融風(fēng)險。其中，集合投資基金特別是開放式共同基金增長最快，其資產(chǎn)的市場流動性風(fēng)險及對金融穩(wěn)定的影響，引起了市場及主要監(jiān)管者的高度關(guān)注。

全球金融市場及其風(fēng)險結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

（一）融資向證券市場傾斜

由于銀行業(yè)和信貸市場在全球金融危機后受到空前嚴格的監(jiān)管，全球融資向證券市場傾斜。2008年至2014年，美國的證券融資在全部融資中所占比例從60%上升至78%。在證券融資中，發(fā)行公司債券是增速最快的融資方式之一，2005年至2014年，全球的公司債券發(fā)行量增長了2.4倍。而在期限結(jié)構(gòu)上，長端的超低利率吸引公司發(fā)行更多長期債券，期限最長達40年。美國公司債券的平均期限從20年前的10.7年延長至2015年的16.4年。此外，公司開始發(fā)行更多非投資級債券，債券質(zhì)量和流動性下降。

（二）投資向高風(fēng)險、低流動性資產(chǎn)傾斜

資產(chǎn)管理公司作為證券市場投資主力，規(guī)模迅速膨脹。2008年至2013年底，全球資管公司管理的資產(chǎn)從50余萬億美元上升到76萬億美元的水平，相當(dāng)于全球GDP之和，并且根據(jù)PwC的預(yù)測，其在未來幾年還將以年均約6%的速度增長。其中，集合投資基金自2008年至2013年底增長了76%，達43萬億美元，而開放式共同基金占其中的63%。在美國，共同基金和ETF上升最快，而公司債券在共同基金資產(chǎn)中的占比也快速上升，從2005年的9%上升至2014年的15%，達25000億美元。

低利率也驅(qū)使投資者向高風(fēng)險、低流動性的資產(chǎn)傾斜。在共同基金和ETF中，總量及占比增長最快的正是這類債券，包括發(fā)達市場的高收益公司債券和新興市場的政府、公司債券。共同基金目前已擁有全球高收益?zhèn)?7%。在美國，共同基金和ETF管理的這類債券也從危機時期不足2000億美元上升到2014年的14000億美元，占比從1.2%上升到8%左右。

（三）銀行做市商功能弱化，風(fēng)險偏好降低

危機后，銀行作為最主要的證券經(jīng)紀商，受到嚴格的監(jiān)管。巴塞爾Ⅲ大幅提高了銀行持有公司債券的風(fēng)險權(quán)重。預(yù)計到2017年，銀行的公司債券交易每創(chuàng)造一個單位收入所需資本將比危機前增長4～6倍。奧巴馬政府于2010年提出的沃爾克規(guī)則雖允許銀行以自有賬戶從事做市商交易，但要求其提供詳細的交易意圖數(shù)據(jù)，這一規(guī)則大幅增加了交易成本和管理難度。此外，監(jiān)管方要求銀行將公司債券做市活動從場外轉(zhuǎn)移到中央交易對手方（CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。

這一系列壓力使全球銀行用于做市交易的資產(chǎn)縮減20%，預(yù)計未來兩年還會再縮減10%～15%。其中，用于公司債券做市交易的資產(chǎn)已縮減了30%，使公司債券交易在全部債券交易中的占比下降到不足1%。全球經(jīng)紀商所持公司債券與全球公司債券余額之比從危機前的超2.5%萎縮到不足1%。危機前，美國銀行業(yè)持有公司債券凈頭寸的高點為2800億美元，共同基金持有4590億美元；到2015年，銀行凈頭寸下降到不足270億美元，而共同基金持有量已超過20000億美元（見圖1）。此外，銀行持倉集中在高質(zhì)量公司債券，回避低質(zhì)量債券，使得最易被拋售的高收益?zhèn)牧鲃有郧雷兊酶?/p>

圖1 美國經(jīng)紀商的公司債券凈頭寸和交易額（單位：百萬美元）

注：公司債券含商業(yè)票據(jù)、投資級別、非投資級別債券，2013年4月之后的數(shù)據(jù)不含商業(yè)票據(jù)

資料來源：紐約聯(lián)儲銀行，作者整理

隨著市場可贖回類債券基金快速增長，需要經(jīng)紀商擴大做市業(yè)務(wù)以維持二級市場容量和暢通。然而，經(jīng)紀商卻更多站在交易環(huán)鏈之外，采取訂單驅(qū)動、基于流量的代理模式完成交易，做市交易量從危機前的每周2600多億美元縮減到1000億美元左右。加之，經(jīng)紀商對客戶更挑剔，更傾向于基于整體客戶關(guān)系決定是否提供做市服務(wù)及定價，使二級市場容量進一步縮小、渠道更窄。而在市場動蕩時，做市商功能缺失會加劇市場動蕩，例如在2008年全球金融危機中，美國的大型銀行拒絕作為做市商參與ETF交易，使該交易的80%無法完成，加劇投資者拋售。

銀行業(yè)作為支持資管業(yè)及證券市場正常運轉(zhuǎn)的重要基礎(chǔ)，可作為應(yīng)對低質(zhì)量資產(chǎn)大量被拋售壓力的緩沖，其做市商功能弱化會使證券市場的抗風(fēng)險能力下降，二級市場交易更易形成羊群效應(yīng)，特別是在市場突然轉(zhuǎn)向、出現(xiàn)波動時，更易發(fā)生流動性短缺。

資產(chǎn)管理業(yè)的特征、風(fēng)險及管控效果

受監(jiān)管加強的影響，銀行信貸業(yè)的融資功能相對減弱，證券融資和資產(chǎn)管理業(yè)作用加強，資產(chǎn)規(guī)模膨脹。把握資產(chǎn)管理業(yè)的最新發(fā)展特征，認識存在的風(fēng)險并強化管控，對確保金融市場穩(wěn)定非常重要。

（一）資管業(yè)的特征及風(fēng)險

與銀行業(yè)相比，資管業(yè)的結(jié)構(gòu)具有以下特征：其一，資管公司的資金及其投資的資產(chǎn)均不在其資產(chǎn)負債表上，公司只作信托代理，管理投資者資產(chǎn)。例如，全球最大資管公司的自有資產(chǎn)僅占其管理資產(chǎn)的2%～12%。其二，由于以上原因，資管業(yè)的杠桿率遠低于銀行業(yè)。其三，資管業(yè)不具有顯性的期限轉(zhuǎn)換功能，資管公司的資金主要是個人投資者的退休金等長期資產(chǎn)。其四，投資者主要依靠資管公司管理其資產(chǎn)，對市場變化的敏感性較低。其五，集合投資基金通常允許投資者每日按市價贖回資產(chǎn)，但基金的來源較持續(xù)，在資金流出的同時通常會有資金流入。其六，最終由投資者承擔(dān)投資收益和損失，資管公司不擔(dān)保本息。

以上特征決定，資管公司的運營損失通常不會像銀行那樣大，更不會致其倒閉，系統(tǒng)性風(fēng)險也相對有限，其面臨的主要風(fēng)險是流動性風(fēng)險。與銀行業(yè)不同，資管業(yè)的流動性風(fēng)險主要源于資產(chǎn)端而非負債端，即在面對贖回壓力時，難以在資本市場出售所持證券以滿足贖回要求。因此，分析資管業(yè)的風(fēng)險應(yīng)從資本市場流動性入手，防控其風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險延伸的關(guān)鍵是建立和維持暢通的二級市場交易機制，保障其流動性。

（二）資管業(yè)風(fēng)險管控措施及風(fēng)險隱患

一般來說，資管業(yè)被認為屬于透明度低、監(jiān)管有限的影子銀行。事實上，在如美國等發(fā)達市場，對資管業(yè)特別是其中的集合投資基金來源及投向、市場活動及產(chǎn)品等方面，已有完備嚴格的法規(guī)監(jiān)管。美國1940年頒布的《投資公司法》規(guī)定，共同基金所投資產(chǎn)的85%必須是能夠在7日內(nèi)按市價出售的高流動性資產(chǎn)；各基金應(yīng)分離管理，基金間、基金與管理機構(gòu)間應(yīng)進行資產(chǎn)隔離，保證其中之一發(fā)生的損失不會向其他部分擴散；基金的債務(wù)資產(chǎn)比不得超過1/3。

除法規(guī)監(jiān)管外，保障資管業(yè)市場流動性的另一重要機制是二級市場證券經(jīng)紀商的做市商結(jié)構(gòu)。一般來說，證券經(jīng)紀商有兩類經(jīng)紀方式：一是作為代理撮合買賣雙方，收取傭金，不承擔(dān)市場風(fēng)險；二是作為做市商以交易對手方身份，成為交易鏈條上的一環(huán)，采用自有賬戶及資產(chǎn)負債從事交易，收取價差，承擔(dān)市場風(fēng)險。

由于公司債券種類和信用等級非常多，每種債券的交易量通常有限，其買賣主要通過做市商在場外（OTC）完成。特別是在特定證券供求失衡，經(jīng)紀商一時無法找到適當(dāng)買/賣家的情況下，做市商則成為保障即時交易和市場通暢，避免價格扭曲，防止市場堵塞和大幅波動的重要條件。這種結(jié)構(gòu)決定了做市商必須在自有賬戶持有一定量的證券為交易接盤，并且愿意和有能力承擔(dān)市場風(fēng)險。在美國，大部分公司債券交易都通過大型銀行的附屬機構(gòu)作為做市商完成。在很長的時間內(nèi)，銀行持有的公司債券與債券發(fā)行量同步增長，保障著債券市場的深度和流動性。

這一套機制雖不完美但一直正常作用。在資管公司特別是共同基金在美國產(chǎn)生的70多年來，每年都有基金或資管公司退市，但一般都較有序、可預(yù)期。即使在市場動蕩例如2008年金融危機中也很少有因基金擠兌而嚴重影響資產(chǎn)價格，引發(fā)系統(tǒng)性危機的事件發(fā)生。相應(yīng)地，資管業(yè)的風(fēng)險一直不是市場和監(jiān)管方的關(guān)注焦點。然而，資管體系及其風(fēng)險的固有結(jié)構(gòu)又確實具有脆弱性，為形成系統(tǒng)性風(fēng)險留下了隱患。

首先，對集合投資基金來說，雖然投資者最終不能要求其還本付息，但卻可隨時出售資產(chǎn)贖回資金。只要這一渠道存在，就有可能發(fā)生系統(tǒng)性贖回。而基金經(jīng)理選擇的資產(chǎn)可能不具相應(yīng)的流動性，當(dāng)其面對集中贖回壓力時，可能不得不動用現(xiàn)金或出售其他更具流動性的資產(chǎn)來應(yīng)對。

其次，雖然資管業(yè)基金投向的透明度高，但機構(gòu)透明度低，市場與監(jiān)管者對其風(fēng)險及其對金融穩(wěn)定的影響評估不足。

最后，資管業(yè)沒有存款保險和央行作最后支持，一旦發(fā)生擠兌，更易引發(fā)恐慌。

資管業(yè)的這些特征及脆弱性在一定條件下可能發(fā)展成系統(tǒng)性市場流動性風(fēng)險。

資產(chǎn)管理業(yè)市場流動性風(fēng)險綜合評估及預(yù)測

（一）美國債券二級市場流動性下降，風(fēng)險上升

以下主要指標和事件可說明，金融市場的結(jié)構(gòu)性變化已開始影響到美國債券市場流動性及風(fēng)險。

1.主要衡量指標

首先，二級市場即時交易減少、交易周期延長。目前，基金經(jīng)理在特定日周轉(zhuǎn)量條件下出清全部公司債券需30多天，出清高收益?zhèn)?0～60天，遠高于法律規(guī)定的7天現(xiàn)金付款期限，并有繼續(xù)上升趨勢（見圖2）。

圖2 美國共同基金/ETF基金經(jīng)理出清債券資產(chǎn)所需天數(shù)

資料來源：IMF，2014/10

其次，500萬美元以上大額交易難度加大，其在每月交易中占比也因此從危機前的8%下降到3%。

最后，投資級別公司債券出/報價差指數(shù)BASI比危機前高一倍左右，并在最近幾個季度有上升趨勢。由于危機前做市商持有債券的種類相對廣泛，目前則基本集中在投資級別，資產(chǎn)基礎(chǔ)改變，因此該指數(shù)與危機前的可比性降低，目前的價差可能高估了其流動性（見圖3）。

圖3 美國投資級別公司債券出/報價差BASI

（編輯注：左軸上方標%）

資料來源：MarketAxess

2.主要事件

過去兩年，美國的兩次市場波動也揭示了債券二級市場的脆弱及出現(xiàn)系統(tǒng)性流動性短缺的可能性。

一是2013年年中，市場形成關(guān)于美聯(lián)儲將縮減QE3規(guī)模的預(yù)期，隨后，投資者在6至8月贖回1060億美元債券，導(dǎo)致公司債券利差上升，造成縮減激蕩（taper tantrum）。

二是2014年10月15日，面對意外的負面經(jīng)濟數(shù)據(jù)，投資者開始大量拋售高風(fēng)險公司債券，并購入政府債券。由于銀行做市商功能縮減，導(dǎo)致當(dāng)日政府債券供應(yīng)不足，即時交易減少，政府債券出現(xiàn)了類似股市的閃電崩盤（flash crash），收益率大幅波動，同時，公司債券市場遭遇賣壓，收益率上升。

雖然在上述波動事件中，公司債券贖回量有限，2013年年中波動事件中公司債券贖回僅占投資者資產(chǎn)的3%，尚不足以界定為系統(tǒng)性擠兌，但其間經(jīng)紀商的公司債券交易額并未隨之上升，提示在市場壓力下，做市商未能起到相應(yīng)托市功能，未來在面對更大面積公司債券拋售時，做市商能量可能更加不足（見圖4）。

圖4 2013年5至7月美國證券經(jīng)紀商公司債券交易額

（單位：10億美元）

資料來源：紐約聯(lián)儲銀行，作者整理

（二）資產(chǎn)管理業(yè)市場流動性風(fēng)險的軟肋在市場運作方面

總體來看，目前資管業(yè)及債券市場仍相對穩(wěn)定。但引發(fā)債券市場系統(tǒng)性贖回的因素使得流動性風(fēng)險有上升趨勢，動態(tài)地看，不能否認系統(tǒng)性市場流動性風(fēng)險的存在。

1.債券回報率下降將至基金公司現(xiàn)金流減少

債券基金雖尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性贖回，但美國的歷史數(shù)據(jù)證明，債券基金的現(xiàn)金流與其總回報率之間確實具有正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)回報下降時債券贖回增加，現(xiàn)金流減少。近年，隨著債券總回報率下降，凈現(xiàn)金流再次出現(xiàn)負增長（見圖5），進一步提示風(fēng)險上升趨勢。

而近期債券估值過高則可能加劇這一過程。美銀美林2015年4月通過對基金經(jīng)理考察發(fā)現(xiàn)，認為全球債券價值被高估的基金經(jīng)理占比從2015年3月的75%上升到84%，達歷史最高點，而68%的人認為美國的債券估值最高。2015年5月初，美聯(lián)儲主席耶倫也罕見地公開指出債市估值過高，此后曾引發(fā)政府債券再次遭受拋售，收益率上升。筆者認為，未來隨著利率上升，債券價值下降，投資者很可能更多拋售政府債券及公司債券，特別是長期債券，這將造成基金公司現(xiàn)金流進一步減少。

圖5 美國債券基金總回報率及凈現(xiàn)金流/資產(chǎn)比

資料來源：Vanguard，2014

2.羊群效應(yīng)提升加速市場間相關(guān)性，可能引發(fā)系統(tǒng)性贖回風(fēng)險

系統(tǒng)性贖回風(fēng)險通常發(fā)生在證券流動方向一致、市場間相關(guān)性提高之時。這種相關(guān)性可用羊群效應(yīng)（herding）表示。IMF考察發(fā)現(xiàn)，羊群效應(yīng)近幾年來在各類資產(chǎn)中均有上升趨勢，并且從實踐看，通常隨市場壓力一道上升，加速市場相關(guān)性和順周期性。從證券種類看，高收益?zhèn)?、新興市場債券基金的羊群效應(yīng)指數(shù)更高；從基金種類看，零售基金的羊群效應(yīng)指數(shù)又高于機構(gòu)基金（見圖6）。近幾年，這些種類的基金占比上升更提升了羊群效應(yīng)。近幾個季度，全球被動型、指數(shù)型基金ETF快速增長，在2015年第一季度達2.9萬億美元，其中美國市場占了71.5%，由于ETF以同業(yè)和市場業(yè)績作基準，基金間相關(guān)性更高，其增長可能進一步提升羊群效應(yīng)。

圖6 美國共同基金的羊群效應(yīng)指數(shù)

注：左圖數(shù)據(jù)測算為四個季度平均值，右圖為證券平均值

資料來源：IMF，2015/4

另一方面，發(fā)達市場對新興市場債券投資增長，并且兩個市場間同步性、相關(guān)性上升，其中一個市場動蕩更易向其他市場傳導(dǎo)，引發(fā)系統(tǒng)性贖回（見圖7）。

3.債市避險工具缺乏，違約風(fēng)險上升時投資者更敏感于價格波動

全球信用違約互換（CDS）市場從2008年的50萬億美元萎縮到2014年底不足1萬億美元。由于債券市場避險工具缺乏，在公司債券違約風(fēng)險上升時，投資者可能更敏感于價格波動。

圖7 發(fā)達市場和新興市場證券價格相關(guān)性

資料來源：IMF，2014/10

概括而言，公司債券流動性風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道可能為，政府提升利率導(dǎo)致債券價格下跌，由于貨幣政策的影響具有普遍性，其結(jié)果可能引發(fā)各類債券投資者擠兌；做市商減少業(yè)務(wù)，債券供求調(diào)節(jié)的能量下降，投資者更可能降價拋售，導(dǎo)致惡性循環(huán)。當(dāng)某種資產(chǎn)贖回壓力增加，價格下降時，基金經(jīng)理可能選擇出售其他更流動的資產(chǎn)，結(jié)果可能導(dǎo)致其他資產(chǎn)價格下跌，流動性降低。據(jù)IMF估算，美國非銀行金融機構(gòu)，如養(yǎng)老金、保險公司、共同基金、對沖基金等對系統(tǒng)性風(fēng)險的邊際貢獻度目前達30%以上，高于銀行業(yè)，同時也高于歐元區(qū)和英國；該水平雖低于危機前，但其中共同基金、對沖基金風(fēng)險有上升趨勢。

雖然在過去35年，美國共同基金公司持有的債券在最壞情景下的最大贖回率是5%，而目前共同基金的平均現(xiàn)金占比為4%～7%，尚能基本應(yīng)對未來的贖回壓力，但潛在風(fēng)險仍應(yīng)警惕。

市場流動性風(fēng)險的應(yīng)對

全球監(jiān)管機構(gòu)在集中針對銀行和信貸市場進行監(jiān)管改革之后，開始將注意力更多投向非銀行機構(gòu)及資本市場。其中貨幣市場基金在系統(tǒng)性風(fēng)險中的作用已得到公認，而資管業(yè)的作用尚不清晰，現(xiàn)在監(jiān)管者開始更多關(guān)注資管業(yè)和基金市場。

鑒于資管業(yè)特征，對其系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管的關(guān)鍵主要不是針對個別大型機構(gòu)或基金，而更多是針對市場、業(yè)務(wù)、資金投向的綜合監(jiān)控。目前在這方面的監(jiān)管改革仍不充分但已有初步行動。具體措施包括：加強對經(jīng)紀商的資本充足要求，降低其杠桿率（總資產(chǎn)/股本比）；限制個別機構(gòu)承擔(dān)過高風(fēng)險，在投資組合層次管理風(fēng)險，通過提供信息和報告增加透明度，增加現(xiàn)金儲備，規(guī)定贖回限額及收費，允許在特殊情況下延遲現(xiàn)金贖回等。未來還有可能對資管機構(gòu)從事壓力測試并確定系統(tǒng)重要性機構(gòu)。但其中有些措施，例如限制贖回等是否反而會加劇投資者提前贖回，仍待未來實踐的檢驗。

從市場基礎(chǔ)建設(shè)看，資管業(yè)正在開發(fā)類似股市交易平臺的公司債券集中電子交易平臺，以逐漸代替?zhèn)鹘y(tǒng)的要求報價（RFQ）結(jié)構(gòu)，并部分取代做市商功能，從而彌補做市商頭寸縮減造成的流動性短缺。然而，其現(xiàn)有作用仍十分有限，市場參與者估計，其在全部交易筆數(shù)中的占比不超過25%，并認為它即使能起到促進日常市場流動性的作用，也無法取代做市商在市場壓力下的流動性供給作用。

就金融機構(gòu)而言，由于短期利率上升是大勢所趨，而中長期利率與短期利率的同步性越來越低，所以不僅應(yīng)預(yù)測短期利率而且應(yīng)分析其對中長期利率的影響，研究中長期利率決定因素的變化，預(yù)測其走勢。

基金經(jīng)理則需為低流動性資產(chǎn)、波動性大的基金及零售客戶持有更多現(xiàn)金，并提高贖回費用，以應(yīng)對擠兌和流動性風(fēng)險。證券借貸市場和業(yè)務(wù)有可能被當(dāng)作應(yīng)對市場流動性壓力的手段而進一步發(fā)展。有些資管公司則嘗試將其交易部門轉(zhuǎn)換成基金間的內(nèi)部做市商，滿足投資者流動性需求。

總之，隨著全球金融市場結(jié)構(gòu)改變，資管業(yè)總量、機構(gòu)規(guī)模、集中度均超過銀行業(yè)，市場流動性風(fēng)險有可能在近中期形成新的系統(tǒng)性風(fēng)險。主要監(jiān)管機構(gòu)將會就資管業(yè)風(fēng)險管理出臺更多研究成果和建議，而全球風(fēng)險管理和監(jiān)管法規(guī)也可能發(fā)生新的變化。

作者單位：中國銀行紐約分行

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏

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