中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作主導(dǎo)工具的選擇:央行票據(jù)還是短期國(guó)債

羅 歡

摘要：現(xiàn)階段，中央銀行票據(jù)是中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中最主要的操作工具，它在對(duì)沖過(guò)多流動(dòng)性、維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行方面發(fā)揮了重要的作用。然而，由于其自身的缺陷以及隨著國(guó)債市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)的不斷完善，央行票據(jù)不可能一直占據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的主導(dǎo)地位。從長(zhǎng)期來(lái)看，短期國(guó)債應(yīng)逐漸成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主導(dǎo)工具。

關(guān)鍵詞：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)；央行票據(jù)；短期國(guó)債

中圖分類(lèi)號(hào)：F830，7

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1673-291X(2009)33-0056-02

2003年以來(lái)，由于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易順差和外商直接投資的大幅增加，再加上人民幣的強(qiáng)烈升值預(yù)期，國(guó)際熱錢(qián)通過(guò)各種渠道流入，外匯儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)。截至2008年9月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到1.9萬(wàn)億美元。這對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放形成了巨大的壓力。所以，中央銀行在被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣后，不得不采取上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)利率以及公開(kāi)市場(chǎng)操作等措施回收過(guò)于充足的流動(dòng)性。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)由于其靈活性、主動(dòng)性而成為各國(guó)宏觀調(diào)控的主要手段。

一、中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的選擇

作為理想的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，必須具備流動(dòng)性強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)低以及市場(chǎng)認(rèn)同度高的特點(diǎn)。短期國(guó)債由政府發(fā)行，以國(guó)家信用作為擔(dān)保，因此安全性和市場(chǎng)認(rèn)同度很高；期限為一年或一年以下。在二級(jí)市場(chǎng)上很容易流通轉(zhuǎn)讓，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性。央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化主動(dòng)、快速、靈活地進(jìn)行決策。實(shí)際上，世界上大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)都將短期國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要工具。如美國(guó)、歐洲和香港地區(qū)等。然而，由于中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行國(guó)債限額管理制度，短期國(guó)債的發(fā)行會(huì)占用當(dāng)年的國(guó)債總額，政府沒(méi)有發(fā)行短期國(guó)債的動(dòng)力。雖然從2006年開(kāi)始中國(guó)實(shí)行了國(guó)債余額管理制度，短期國(guó)債不會(huì)占用當(dāng)年的額度，但是債券到期仍需還本付息。政府仍然沒(méi)有發(fā)行短期國(guó)債的動(dòng)力。短期國(guó)債的缺乏使得中央銀行在進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)沒(méi)有足夠的“彈藥”，而面臨外匯占款持續(xù)增加的壓力，央行不得不自己發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性。央行票據(jù)也就成為中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)上最主要的操作工具。從2008年1—10月，中央銀行累計(jì)發(fā)行票據(jù)42270億元，比去年同期多發(fā)行5250億元。

二、央行票據(jù)發(fā)行中存在的問(wèn)題

在短期國(guó)債缺乏的情況下，央行票據(jù)在沖銷(xiāo)外匯占款、降低通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、保持經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行等方面起到了非常重要的作用。然而，央行票據(jù)也存在自身的弊端，主要有以下兩點(diǎn)：

1沉重的成本負(fù)擔(dān)。雖然中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)不需要考慮成本問(wèn)題，因?yàn)樗菫榱舜_保宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生劇烈波動(dòng)，由此帶來(lái)的損失將更大。但在實(shí)踐中，中央銀行仍然受到財(cái)務(wù)成本的制約。因?yàn)檠胄衅睋?jù)的利息支付由中央銀行負(fù)責(zé)。從2008年1—10月，央行發(fā)行票據(jù)42270億元，需要支付的利息約為t39.85億元。

另外，央行票據(jù)到期時(shí)的還本付息相當(dāng)于又向經(jīng)濟(jì)體中注入了更多的基礎(chǔ)貨幣，會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大流動(dòng)性的供給。這樣就大大減小了央行票據(jù)對(duì)沖流動(dòng)性的效果。

2擠占國(guó)債市場(chǎng)。2008年上半年，三個(gè)月期國(guó)債利率為3.18％，一年期國(guó)債利率為3.42％。而同期限的央行票據(jù)利率分別為3.40％和4.06％。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，央行票據(jù)和國(guó)債都是高安全性的資產(chǎn)，商業(yè)銀行當(dāng)然要根據(jù)利益最大化原則購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)而不是國(guó)債。在短期國(guó)債發(fā)行原本就缺乏動(dòng)力的情況下，央行票據(jù)會(huì)進(jìn)一步擠占國(guó)債市場(chǎng)。2008年上半年，中國(guó)可上市流通的短期記賬式國(guó)債發(fā)行額很小，三個(gè)月期實(shí)際發(fā)行額僅為277.82億元。一年期實(shí)際發(fā)行額僅為271.10億元。

三、短期國(guó)債作為中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作主導(dǎo)工具的可行性分析

央行票據(jù)在執(zhí)行宏觀調(diào)控功能時(shí)會(huì)產(chǎn)生加重中央銀行利息負(fù)擔(dān)、到期償還時(shí)擴(kuò)大流動(dòng)性的供給等問(wèn)題，并不是最理想的主導(dǎo)工具。相比之下，短期國(guó)債更具有優(yōu)勢(shì)。因此，美國(guó)、香港以及歐洲的一些發(fā)達(dá)國(guó)家都早已采用短期國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主導(dǎo)工具。很多發(fā)展中國(guó)家，如菲律賓、波蘭和沙特阿拉伯也在國(guó)家開(kāi)始發(fā)行國(guó)債后就停止了中央銀行債券的發(fā)行，或者停止使用中央銀行債券作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作工具。從不同國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，短期國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主導(dǎo)工具是可行的，而且是必要的。

1相關(guān)制度、法規(guī)的完善?！吨腥A人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第2條規(guī)定，“中國(guó)人民銀行是中華人民共和國(guó)的中央銀行。中國(guó)人民銀行在國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，維護(hù)金融穩(wěn)定，提供金融服務(wù)”。中央銀行不以盈利為目的，盈余要上繳國(guó)家。既然中央銀行是代表國(guó)家管理宏觀經(jīng)濟(jì)，那么，央行的收益或成本跟國(guó)家財(cái)政應(yīng)該是息息相關(guān)的。央行的利潤(rùn)要上繳國(guó)家，而在管理過(guò)程中涉及的成本卻需要獨(dú)自負(fù)責(zé)，這對(duì)中央銀行是不公平的。從支出渠道來(lái)看，央行的利息支出理應(yīng)屬于財(cái)政支出的范疇，國(guó)家可以通過(guò)法律、政策等形式規(guī)定國(guó)家財(cái)政承擔(dān)一部分成本，或是從央行向財(cái)政上繳的收入中扣除。如果央行票據(jù)利息的償還主體由中央銀行轉(zhuǎn)移到財(cái)政部，兩者在還本付息這一問(wèn)題上就具有本質(zhì)上的一致性。那么，財(cái)政部就可以直接發(fā)行短期國(guó)債供中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，從而使央行票據(jù)逐步退出主導(dǎo)地位，這樣也就避免了中央銀行背負(fù)沉重的成本負(fù)擔(dān)。

2短期國(guó)債作為主導(dǎo)工具的優(yōu)點(diǎn)。短期國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主導(dǎo)工具是可行的，并且還有許多央行票據(jù)不具備的優(yōu)點(diǎn)，可以有效解決央行票據(jù)在回收流動(dòng)性時(shí)遇到的問(wèn)題。

首先，政府可以直接將通過(guò)發(fā)債籌得的資金投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也可以作為非生產(chǎn)性資金轉(zhuǎn)移給人民，刺激消費(fèi)從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從而國(guó)債的還款來(lái)源就有了保證。其次，若政府直接向商業(yè)銀行支付利息，不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，即使有些國(guó)債到期時(shí)剛好在中央銀行手中，由于財(cái)政向央行償還本息的活動(dòng)不會(huì)影響商業(yè)銀行的儲(chǔ)備賬戶，因而也不會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣的增加，而且央行所得利息還會(huì)以中央銀行利潤(rùn)的形式返回到中央財(cái)政，事實(shí)上降低了國(guó)債的發(fā)行成本。最后，若中央銀行以短期國(guó)債作為主要操作工具，就可以解決央行票據(jù)被動(dòng)發(fā)行的問(wèn)題。在流動(dòng)性趨緊時(shí)，中央銀行可以向商業(yè)銀行買(mǎi)人國(guó)債，投放基礎(chǔ)貨幣，從而真正體現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作主動(dòng)性和靈活性的特點(diǎn)。

四、相關(guān)政策建議

2006年中國(guó)實(shí)行國(guó)債余額管理制后，短期國(guó)債發(fā)行的最大制度障礙已經(jīng)消除，但從近兩年的情況來(lái)看，中國(guó)短期國(guó)債發(fā)行額仍然很小，中央銀行手中持有的國(guó)債的數(shù)量也很少，并沒(méi)有出現(xiàn)短期國(guó)債逐漸成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要工具的趨勢(shì)。相反，近兩年來(lái)中央銀行票據(jù)發(fā)行量越來(lái)越大，余額逐漸增加。究其原因，主要還是政府缺乏發(fā)行短期國(guó)債的動(dòng)力以及利息支付問(wèn)題。

1重視國(guó)債的現(xiàn)代金融功能。國(guó)債的作用大致可以分為財(cái)政功能和金融功能兩個(gè)方面。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)債在人們的心目中就是一種政府為彌補(bǔ)赤字或?yàn)橹卮蠡A(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金的手段。當(dāng)財(cái)政盈余時(shí)國(guó)家則沒(méi)有必要背負(fù)債務(wù)。然而，

隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，國(guó)債在金融市場(chǎng)上發(fā)揮的作用越來(lái)越大。已經(jīng)不容忽視。首先，國(guó)債利率是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)利率，目前中國(guó)由于短期國(guó)債的缺乏不能形成完整的收益率曲線，從而延緩了利率市場(chǎng)化的步伐；其次，國(guó)債由于流動(dòng)性好、信譽(yù)度高等特點(diǎn)，是微觀經(jīng)濟(jì)主體持有的主要資產(chǎn)之一，從而國(guó)債市場(chǎng)的良好運(yùn)行對(duì)金融市場(chǎng)具有穩(wěn)定的作用；最后，國(guó)債是財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)，特別是短期國(guó)債的發(fā)行能為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供操作工具，使財(cái)政政策和貨幣政策統(tǒng)一起來(lái)共同發(fā)揮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。因此，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變只注重國(guó)債財(cái)政功能的舊觀念，傾注更多注意力在其金融功能上，研究如何使國(guó)債成為促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的助推器。

2加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。中央銀行和政府之間應(yīng)該建立一種穩(wěn)定的協(xié)調(diào)機(jī)制。中國(guó)財(cái)政部主要從債務(wù)管理的角度來(lái)考慮國(guó)債的發(fā)行，很難完全符合中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)開(kāi)展的需要。在美國(guó)，財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)定期召開(kāi)會(huì)議協(xié)商討論國(guó)債發(fā)行和政策實(shí)施的各種相關(guān)問(wèn)題，而且，美聯(lián)儲(chǔ)可以以所持類(lèi)似政府債券的到期數(shù)額為標(biāo)準(zhǔn)，在一級(jí)市場(chǎng)上直接換購(gòu)財(cái)政部發(fā)行的債券。由于它不參與拍賣(mài)定價(jià)過(guò)程，對(duì)發(fā)行價(jià)格或利率形成沒(méi)有任何影響，不會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣的增加，也不是對(duì)財(cái)政赤字直接融資。這兩點(diǎn)值得中國(guó)學(xué)習(xí)借鑒。中國(guó)中央銀行與財(cái)政部應(yīng)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，定期召開(kāi)會(huì)議商討政策的使用，尋求財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)，使財(cái)政發(fā)債充分考慮央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的需要，共同促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另外，中央銀行直接在一級(jí)市場(chǎng)上以舊換新這一方式，可以有效解決中國(guó)中央銀行持有短期債券不足的問(wèn)題。

3拓寬國(guó)債還本付息的渠道。雖然實(shí)行國(guó)債余額管理制后，短期國(guó)債的發(fā)行不會(huì)占用當(dāng)年額度，但到期時(shí)仍需要還本付息。若財(cái)政部在發(fā)債時(shí)考慮到中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的需要，發(fā)行一定規(guī)模的短期債券，則在國(guó)債到期時(shí)會(huì)增加財(cái)政支出。面對(duì)這一問(wèn)題，財(cái)政部可以采取定期滾動(dòng)發(fā)行的方式，合理設(shè)計(jì)債券的期限，這樣可以在債券到期時(shí)發(fā)行新券償還舊債，并把所籌得的資金用于需要流動(dòng)性的特定領(lǐng)域，比如說(shuō)增加對(duì)中小企業(yè)的投資。這樣，雖然在年度內(nèi)利息支付增加了，財(cái)政支出也增加了，但是國(guó)債的償還有了一定的保證。當(dāng)資金投向的領(lǐng)域利潤(rùn)增加的時(shí)候，稅收就會(huì)發(fā)揮其“內(nèi)在穩(wěn)定器”的功能，由于稅基的擴(kuò)大，這些中小企業(yè)上繳的所得稅會(huì)相應(yīng)增加，這筆增加的稅收收入就可以用來(lái)彌補(bǔ)之前的利息支出。

五、結(jié)論

在外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加和中國(guó)短期國(guó)債缺乏的情況下，為了有效對(duì)沖外匯占款，減小通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行中央銀行票據(jù)是一個(gè)現(xiàn)實(shí)而無(wú)奈的選擇。中央銀行票據(jù)為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行作出了巨大的貢獻(xiàn)。然而它由于自身固有的缺陷，無(wú)法成為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)最優(yōu)的操作工具，世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也表明，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平，貨幣市場(chǎng)發(fā)展成熟后，公開(kāi)市場(chǎng)的主要操作工具是國(guó)債，其他只能作為輔助性的工具。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，央行票據(jù)或許不會(huì)消失，但它的主導(dǎo)地位應(yīng)該被國(guó)債取代。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)該結(jié)合中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，逐漸轉(zhuǎn)變一些舊的觀念，依靠必要政策法規(guī)的出臺(tái)，致力于以國(guó)債為主體的公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)踐研究。

[責(zé)任編輯吳迪]