利率與匯率聯(lián)動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格交互影響探析

孫　靜　王純杰

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文首先通過經(jīng)濟(jì)理論模型解釋利率、匯率以及房地產(chǎn)價(jià)格之間的交互影響；然后以2005年7月到2008年5月的相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證分析得出：人民幣利率與匯率尚不具備有效聯(lián)動(dòng)機(jī)制，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控趨于被動(dòng)。

關(guān)鍵詞：實(shí)際有效匯率 利率 房地產(chǎn) Granger因果檢驗(yàn)

利率與匯率的傳導(dǎo)理論

利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)機(jī)制有效性取決于一國資本賬戶開放程度、利率市場化和匯率市場化程度。在利率管制和浮動(dòng)匯率制度下，利率被嚴(yán)格控制，在一定時(shí)期內(nèi)始終穩(wěn)定在一個(gè)水平上，利率對(duì)匯率不會(huì)產(chǎn)生沖擊。同時(shí)，匯率的浮動(dòng)也不會(huì)使國內(nèi)利率發(fā)生變動(dòng)，利率與匯率之間不存在相互傳導(dǎo)關(guān)系。而在資本賬戶開放、利率市場化和匯率市場化條件下，利率和匯率完全由市場供求決定且自由浮動(dòng)，利率和匯率之間存在相互傳導(dǎo)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)主要通過短期國際資本流動(dòng)的直接渠道和經(jīng)常項(xiàng)目或總需求變化的間接渠道進(jìn)行，其中直接渠道表現(xiàn)在通過金融資產(chǎn)需求的變動(dòng)和通過信貸成本的變動(dòng)，間接渠道表現(xiàn)通過經(jīng)常項(xiàng)目變動(dòng)和通過總需求變動(dòng)，本幣利率上升會(huì)導(dǎo)致本幣即期升值。

匯率對(duì)利率的傳導(dǎo)主要通過物價(jià)和短期資本流動(dòng)兩個(gè)渠道進(jìn)行，其中物價(jià)渠道表現(xiàn)在出口商品價(jià)格和進(jìn)口商品價(jià)格兩個(gè)方面，本幣升值導(dǎo)致名義利率上升。短期資本流動(dòng)渠道表現(xiàn)出不確定性，本幣匯率變動(dòng)決定于本幣匯率升（貶）值預(yù)期，而影響預(yù)期的主要因素是市場中外匯供求力量的對(duì)比和央行的匯率政策。

利率與匯率聯(lián)動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響的理論

從微觀視角來看，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，利率和匯率不斷波動(dòng)，使資本在各產(chǎn)業(yè)之間頻繁轉(zhuǎn)移，對(duì)資本品收益和價(jià)格產(chǎn)生了深刻影響。而房地產(chǎn)又是重要的資本品，其開發(fā)和銷售都與金融支持有密切聯(lián)系，利率和匯率的變化都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)資金鏈產(chǎn)生重要影響，使得房地產(chǎn)開發(fā)及其價(jià)格變動(dòng)都與利率和匯率有著更直接的關(guān)系。

由于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)、銷售都離不開銀行貸款，使得利率變化對(duì)未來房地產(chǎn)增值收益有很大影響。同時(shí)，本幣升值將使國際游資迅速向獲利性好的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，在較短的時(shí)期內(nèi)完成貨幣買入賣出的置換，吸納這些游資的行業(yè)不會(huì)是汽車業(yè)，也不會(huì)是消費(fèi)品生產(chǎn)行業(yè)，而最大可能是有較長久消費(fèi)需求支持的房地產(chǎn)業(yè)。這些會(huì)很快把房地產(chǎn)業(yè)炒熱，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格迅速上升。

從理論上獨(dú)立分析利率波動(dòng)效應(yīng)和匯率波動(dòng)效應(yīng)，利率與房地產(chǎn)價(jià)格成負(fù)相關(guān)，本幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格成正相關(guān)，但是由于不同國家匯率與利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)不同，利率、匯率與房地產(chǎn)價(jià)格交互作用復(fù)雜，有必要結(jié)合我國國情進(jìn)行實(shí)證分析。

人民幣利率與匯率聯(lián)動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格交互影響的分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇及說明

房地產(chǎn)價(jià)格在一年內(nèi)會(huì)發(fā)生顯著變化，應(yīng)盡量使用季度或者月度數(shù)據(jù)才能顯示這種變化。另外，本文考慮到利率以及匯率的變動(dòng)不僅會(huì)影響房屋銷售價(jià)格，還會(huì)影響房地產(chǎn)開發(fā)投資、資金來源、土地開發(fā)面積、新開工面積、竣工面積、空置面積等諸多方面，因此用國房景氣指數(shù)（以1995年3月為基期對(duì)比計(jì)算出的綜合指數(shù)）來反映房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展變化趨勢(shì)和變化程度會(huì)更全面一些。再則我國已實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率波動(dòng)頻繁且幅度大；與此同時(shí)，人民幣利率調(diào)整頻繁，貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整多次，且在2008年上半年以前存款準(zhǔn)備金率多次上調(diào)?；谏鲜隹紤]，本文選用2005年7月至2008年5月期間銀行拆借利率、人民幣實(shí)際有效匯率、國房景氣指數(shù)的月度數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、國際清算銀行以及中國人民銀行數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站。

由于回歸分析要求變量為平穩(wěn)序列，否則將出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，故而在實(shí)證前先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由于DF和ADF檢驗(yàn)所考慮的模型比較簡單，而在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)、金融時(shí)間序列中，其數(shù)據(jù)生成過程常存在自相關(guān)誤差項(xiàng)等，PP檢驗(yàn)方法作為一種非參數(shù)檢驗(yàn)，能夠適用于更一般的數(shù)據(jù)生成過程。本文采用PP檢驗(yàn)法（如表1），人民幣實(shí)際有效匯率、利率以及國房景氣指數(shù)均為非平穩(wěn)序列，故采用多元回歸分析效果不佳，但由于變量均為同階單整，可采用格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)可以探究變量之間經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所反映的相互關(guān)聯(lián)。在進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)時(shí)滯后期往往會(huì)影響結(jié)果，因此選擇較大的滯后期且結(jié)果穩(wěn)定會(huì)更有說服力，本文選擇滯后8期，檢驗(yàn)結(jié)果（如表2）可知利率是房地產(chǎn)景氣指數(shù)的單向格蘭杰原因，房地產(chǎn)景氣指數(shù)是人民幣實(shí)際有效匯率的單向原因；而利率與匯率之間則不存任何方向的格蘭杰因果關(guān)系。

結(jié)論及進(jìn)一步解釋

從實(shí)證結(jié)果來看，2005年7月至2008年5月期間，在央行對(duì)人民幣利率管制及匯率有管理的浮動(dòng)制度下，利率與匯率之間不存在相互傳導(dǎo)關(guān)系，聯(lián)動(dòng)機(jī)制表現(xiàn)出零效應(yīng)甚至負(fù)效應(yīng)，這與經(jīng)濟(jì)理論分析結(jié)果一致。此外，利率的調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)景氣是有顯著影響的，利率的變化可以預(yù)測(cè)房地產(chǎn)景氣指數(shù)的變化，而反之不然，這說明人民幣利率對(duì)房地產(chǎn)的影響還是主動(dòng)的，央行采用利率工具調(diào)整房價(jià)的措施有效。匯率波動(dòng)并不能預(yù)測(cè)房地產(chǎn)景氣指數(shù)，相反，我國房地產(chǎn)業(yè)的景氣在一定程度上還刺激了人民幣匯率的波動(dòng)，這是因?yàn)?008年上半年以前房地產(chǎn)呈現(xiàn)利好，使得大量國際游資擠入房地產(chǎn)市場，本幣需求增加，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)人民幣升值的同時(shí)也促使房價(jià)節(jié)節(jié)攀升，從而對(duì)當(dāng)時(shí)利率調(diào)控的壓力加大。

當(dāng)前我國尚不具備利率、匯率傳導(dǎo)機(jī)制模型發(fā)揮積極效應(yīng)所要求的前提條件，然而在我國逐步放松資本控制和漸進(jìn)推行利率和匯率市場化的進(jìn)程中，貨幣政策在國際游資面前將趨于被動(dòng)。必須改善制約我國利率、匯率傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，構(gòu)建靈活、積極有效的利率、匯率傳導(dǎo)機(jī)制，提高利率政策和匯率政策搭配效率，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡。

參考文獻(xiàn)：

1.周京奎.利率、匯率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響—基于理論與經(jīng)驗(yàn)的研究[J].金融理論與實(shí)踐，2006

2.宋玉娟.銀行利率與房地產(chǎn)業(yè)關(guān)系的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2005